定增新规打击套利大降折扣 三年期锁价恐绝迹

[ Wind统计显示，今年1月，1年期定增发行折价率是34.1%，其中折价率排名前五的在30%以上。 ] 一面是海水，一面是火焰。2016年再融资规模近1.79万亿，非公开发行火爆超乎想象。火热的表面下，折价不断收窄、解禁收益率下降等暗礁渐为外界所知，监管层拟收紧再融资的各类传言亦是不绝如缕。

2月17日，靴子终于落地。证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，这也意味着，2006年至今运转10多年的上市公司再融资制度发生改变，市场影响巨大。首当其冲的，便是新规后，发行定价改变后以往通过牺牲流动性给予折扣对价的定增模式不再行得通。

而“折价”又是定增投资中影响收益的重要因素，一种观点是，套利空间不复以往，机构参与定增的积极性减弱，定增方案流产几率加大。更为明确的是，由于按照发行首日定价，三年期锁价的定增很可能要淡出市场。

套利空间不再

一年前，“遏制离谱价差出现，阻断通过再融资的方式套利”的监管信号传出，并逐步有上市公司在定增中尝试市价发行，市场预期渐盛。

2月17日，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，同时发布了《发行监管问题——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，新规明确，取消将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能是非公开发行股票发行期的首日。

“占比超过九成的定增是以董事会决议日为定价基准日的，新规后不允许董事会决议日和股东大会决议日作为定价基准日，这将极大影响到定增的套利空间。”一家中型上市券商分析人士指出。

Wind统计显示，今年1月，1年期定增发行折价率是34.1%，其中折价率排名前五的在30%以上；3年期定增发行折价率是34.7%，折价率排名前五的都在40%以上。今年来全市场一年期竞价类项目平均折价率较去年有所回升，不过不同项目间的差异较大。

新规下发当日，兴业证券(601377.SH)立即取消定增计划，效果立竿见影。监管的用意及新规的作用毋庸置疑，不过也有市场人士担忧，按照市场的公允价值按照定增，可能会减少参与定增的积极性，定增方案也面临较大的风险。

“新规总体上会遏制完全套利、单纯依靠讲故事的做法，对定增的预期来讲是一个支撑。由于减弱了未来股价下跌的担忧，反而是一个利好，因为恰好说明是一个好的标的值得去投资。”对此，华南一位资深投行人士表示。

九泰基金基金经理刘开运也表示，新规后整体的折价率会进一步收窄，这将进一步考验定增投资能力，对原来依靠定增折价赚钱、尚未建立成体系投研能力的机构来讲冲击会很大。而未来证监会的严格审核，将会把非合理的融资需求、盲目过度融资排除在外。

三年期定增将淡出市场

套利空间丧失，最为直接的便是此前能提前锁价而新规后要按照市价发行的三年期定增。

多位投行人士指出，新规后不管是配套募资三年期定增还是再融资三年期定增，由于没有有利的政策条件，恐怕要淡出市场。

“不仅是机构投资人，对大股东而言，配套募资三年期来说确实也有冲击。”上述华南投行人士也认为，但是即使价格有波动，若认为公司三年期后发展没有问题，价格就不是考虑的重点。

第一财经记者也注意到，从去年底来，以发行期首日为定价基准日、无锁定期的定向增发模式受到监管层鼓励，也开始在创业板上进行试验。

按照原有规则，不同于主板和中小板定增限售期的规定，创业板若按照市价发行不受限售期约束，也就是自发行结束之日起可上市交易，也就是说，新股推行的定价机制类似于当前的创业板定增。

去年来创业板折扣急剧收窄，统计显示，从第一季度平均11%跌至第四季度平均1%不到，四季度创业板定增目前平均浮亏也在6%以上。

实际上，一年期定增市场化发行甚至是溢价发行的情况也开始出现。去年年底，乐普医疗定增最终确定的发行价格高于询价底价3.34%，亦比发行期首日前一个交易日的收盘价高出约4%。

统计也显示，去年三年期定增规模占比约为42%，不过其收益较为稳定，2009~2016年间，解禁的三年期定增项目平均收益约为31%。

在去杠杆的背景下，监管对结构化产品的杠杆控制较为严格，三年期定增不允许以结构化的形式参与，一年期的定增杠杆比例则是限制在1倍，且不能嵌套扩大杠杆、穿透审核严厉。

2016年，一年期竞价类定增发行约6000亿，目前已过发审委尚未实施的约2800亿，未过会已被证监会受理的约4400亿。

新规短期利好市场

不过，证监会还是给再融资留了一条口子。

2月18日晚间，证监会表示并购重组发行股份购买资产的部分的定价继续执行相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价，配套融资的定价按照发行期首日定价的新规执行。

财通基金也指出，这意味着并购重组并且募集配套融资部分并不受18个月的间隔影响，也就是说，配套融资部分的定增依然能像以往那样发行。

“新规整体来说对再融资定价影响发生变化，但不管是时间上还是定价机制上，并购重组还是可以选择之前的方式，发行股份购买资产就是换股的价格不发生变化。”上述华南投行人士解释称。

“现在市场行情不好，再融资对市场的冲击度远大于IPO，监管加大对再融资的力度。以前包括补流等相对比较宽松，配套融资也不像原来那么松。补流、配套融资实际上对实体的影响不是那么大，而一些上市公司拿补流的资金用做理财等，这也是新规要卡紧再融资的根源。”北京一位并购重组人士也告诉第一财经记者。

证监会在上周五明确指出，有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。

前述中型上市券商人士也认为，新规颁布对二级市场是好事，能有效减少股市的抽血，对资本市场短期是利好。

不过，也有说法认为，在再融资新政下，由于控制规模增加了时间间隔且挤出明显的价格套利，对一些行业来说会减缓产能的投放。而对周期品而言，价格上行一旦确定，上市公司希望迅速募资扩大规模。新规后，上市公司便要考虑其他可行方案了。