“缩股”和“扩股”

A股市场已经步入价值投资时代，相较于盛行至今的高送转“扩股”模式，低估值时代的回购“缩股”模式或将渐露头角。

所谓“缩股”模式，并不是港股市场常见的合并缩股模式，而是类似美股市场上公司回购股票的“缩股”模式。2001年之前，美股市场和A股市场的股票分红偏好是一致的，即投资者青睐高送转“扩股”模式。以微软为例，1986年至2002年，微软从不派发现金红利，但累计进行了9次股本拆细，上市之初的100股扩张到了28800股。不仅微软如此，亚马逊等科技股也是如此，亚马逊总股本在短短数年内，从7000多万股扩张至3亿多股。

转折点发生在2000年科技股泡沫破灭之后，安然造假事件对于整个科技股的影响是巨大的，作为绩优股的安然分红模式也是以“扩股”为主。比较一下同时期的A股银广夏和蓝田股份，就会明白当年安然造假事件对于全球市场的巨大影响，就在于蓝筹股业绩的信任危机。当时业绩货真价实的微软股价回撤幅度超过70%，无业绩支撑的亚马逊股价更是一泻千里，从100多美元跌至3美元左右。

如何证明自己公司业绩的真实性和成长性呢？微软选择了现金分红和股票回购，2003年至今，微软累计现金分红和股票回购金额超过了1000亿美元，总股本缩小了25%，不仅化解了大股东比尔·盖茨的巨额减持压力，而且2003年持股至今的投资者同样获利丰厚。当时仍无法盈利的亚马逊则以现金流为基础的市销率来证明自己的成长性，2001年至今，亚马逊并不是依靠股本融资来支撑其增长，总股本仅因可转债因素从3亿多股缓增至4亿多股。亚马逊虽然业绩长期亏损但现金流却长期为正，直至今天开始大幅盈利，股价攀升至850美元/股。

个股如此，大盘亦如此。2009年之后美联储宽松政策的救市逻辑同样是通过股票回购“缩股”来催化美股牛市，即蓝筹股在宽松政策背景之下以极低利率成本进行债券融资支撑资本支出，同时替换出来的剩余现金进行股票回购，这就是美股牛市启动的真正原因。现在美联储步入加息周期，可以预测，未来美股市场整体股票回购的规模会减少。

再回到投资者熟悉的高送转“扩股”模式，假设企业在高速成长期，即业绩增幅能够同步股本扩张规模，就像2001年之前的微软一样，那么“扩股”模式优于“缩股”模式。但历史证明，这样的公司在股市中可谓凤毛麟角，因为数据显示全球至今没有一家企业能够始终保持30%以上的业绩年增速。如果再遇上公司“扩股”后业绩持续滑坡的案例，那么“扩股”还容易演变成熊市加速器。

股市价值投资的土壤是估值，良性循环的基础是现金回报，把握好成长期“扩股”和成熟期“缩股”的规律，则是成熟市场蓝筹股积累的宝贵经验。