海通证券：当前货币政策趋紧债市趋势机会需等风来

2017-03-22 09:00:45
来源：凤凰财经综合

房价属于广义通胀范畴，央行抬高利率将传导至房贷利率，从而抑制地产销售，为高房价降温。2)准备金率调节货币乘数，加准可能性不大，非银和银行同业存款暂不缴准，后续需关注；

转自公众号：姜超宏观债券研究，作者：姜超

摘要：

16年我国经济趋稳。16年我国GDP增速平稳，工业增加值同比在6%徘徊，但从中观数据和固定资产投资来看，经济还是呈现出短期回暖迹象。16年下半年以来，不仅发电量增速、粗钢产量增速都回升到了10%左右，挖掘机、货车销量增速也在16年末回升到30-50%左右水平，接近11和13年经济短周期反弹的高点。而地产投资和制造业投资全年虽然趋降，年末也小幅改善。

政策从稳增长到防风险。16年8月份开始，央行开始使用逆回购、MLF等工具对冲外汇占款下降。同时，逆回购和MLF投放的期限拉长，货币利率中枢抬升，17年1季度更是接连上调逆回购等工具利率。这均意味着货币政策已逐步转向中性偏紧，体现“抑制资产泡沫”和“防风险、去杠杆”基调，抗通胀、稳汇率、去杠杆是主要目的。

金融去杠杆延续，监管可能落地：1)控制基础货币，目前来看央行以稳定资金为主；2)准备金率调节货币乘数，加准可能性不大，非银和银行同业存款暂不缴准，后续需关注；3)抬高流动性工具成本，从负债端倒逼市场去杠杆。4)资管监管相应政策。两会之后，央行统筹的资管行业监管和理财新规或出台，可能包括去通道、去多重嵌套、杠杆限制等；5)纳入理财的MPA考核直接控制规模扩张，促使表内和表外资产负债扩张可控。

高利率去杠杆，利率短升长降。13年央行提高利率，引导非标去杠杆，但以失败告终，源于利率越高债务滚动越大，高利率去杠杆不可持续。从历史经验和国际经验来看，当政府部门负债率越高，对应国债收益率也会越低。目前我国杠杆率的上升比13年更多，本轮利率上升空间应有限，利率短升长降。

17年经济前高后低，物价冲高回落。上半年经济增速压力有限，源于地产销售对投资存在滞后传导，而存货周期还在发生作用。17年下半年，持续去杠杆将导致融资下滑，经济或有较大下行风险。物价方面，上半年PPI仍保持高位，下半年回落；2季度CPI有望高位回落至2%以下，3季度后基数效应和PPI传导可能导致CPI有所反弹。

货币收紧还看通胀、去杠杆和美联储。从外部环境看，美联储3月加息落地，年内仍可能还有2次加息，美国进入加息周期可能导致国内利率上行，是今年的一大风险；从内部环境看，债券融资受阻将提升实体融资成本，货币政策难以再度大幅收紧，更多的是出于去杠杆和跟随海外的被动趋紧。

货币利率中枢抬升。17年1-2月同业存单发行创新高，两会后同存监管等政策或将落地，而3月底银行面临MPA季度考核，资金面仍将稳中趋紧，预计短期内7天回购利率中枢在3%附近波动。

趋势机会需等风来。当前货币政策趋紧，债市趋势行情需要等待基本面的回落，6月美国仍有加息可能性，3月央行再度上调逆回购利率意味着货币政策仍偏紧。短期债市缺乏来自基本面和政策的支撑。如果后续同业存单发行仍多，金融去杠杆不达预期，监管或进一步加强。

配置价值显现，等待交易窗口。根据银行表内资产比价，当前国债为最优资产，其次是同存和国开，一般贷款和住房贷款性价比最低。对于配置盘，3.3%和4.1%的国债和国开已具配置价值；对于交易盘，需关注金融去杠杆进度和政策落地时间，可能会有预期差带来的交易窗口，短期维持10年国债利率区间3.1%-3.5%。

正文：

1. 政策“稳增长”到“防风险”

1.1 16年我国经济趋稳

16年我国GDP增速平稳，工业增加值同比在6%徘徊，但从中观数据和固定资产投资来看，经济还是呈现出短期回暖迹象。16年下半年以来，不仅发电量增速、粗钢产量增速都回升到了10%左右，挖掘机、货车销量增速也在16年末回升到30-50%左右水平，接近11和13年经济短周期反弹的高点。而地产投资和制造业投资全年虽然趋降，但年末也小幅改善。

1.2 地产和基建推动经济，融资仍多

16年我国经济企稳仍是由地产和基建支撑，而这与加杠杆和巨额融资密不可分。16年全年居民中长贷增加5.68万亿，较15年的3万亿增长接近1倍，房贷放松推动地产销量回升，进而传导至地产投资改善。

基建方面，16年地方债大量发行、基建专项债和PPP发力，使得基建投资增速仍达到20%以上。融资维持短期需求，而供给侧改革带来价格回升，使得工业企业收入和盈利回暖，补库存周期启动同样助于短期经济平稳。

1.3 全社会杠杆率继续抬升

融资带来增长的同时，我国各部门的债务与GDP之比也在上升，全社会杠杆率仍高。当前包含企业部门、居民部门、金融部门和政府部门在内的全社会总负债已接近GDP的230%，比去年末增加15%，其中非金融企业部门负债高达GDP的130%，而经过本轮加杠杆后，我国居民部门负债也接近GDP的53%。

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1.4 政策从稳增长到防风险

16年初，稳增长是我国政策的核心目标，对应央行曾在3月降准，但从8月份开始央行未再降准，反而开始使用逆回购、MLF等工具对冲外汇占款下降。同时，逆回购和MLF投放的期限拉长，货币利率中枢抬升，这均意味着货币政策已逐步转向中性偏紧，印证政治局会议和中央经济工作会议的“抑制资产泡沫”和“防风险、去杠杆”基调。

1.5 17年回购利率上调，央行变相加息

在央行多重努力下，16年7天回购利率已从2.5%左右升至3%，但是去杠杆力度不达预期。进入17年，货币政策再度释放更明确的偏紧信号，17年1月末，央行上调MLF利率10bp.17年2月春节后，央行上调逆回购招标利率10bp，同时上调SLF利率，利率走廊全面上浮；按照美联储的标准，回购利率上调已经意味着金融市场的加息。而17年3月，顺应美国加息，央行再度上调逆回购、MLF、SLF利率。

1.6 利率上调目的一：应对通胀

由于大宗商品价格回暖，带动2016年CPI同比回升到2%，高于15年的1.4%。进入17年，PPI已升至8%左右。而2月CPI虽然短期下降至0.8%，但主要源于食品价格下跌，而非食品价格仍位于2%以上高位。预计上半年PPI仍将维持高位，PPI向CPI传导成通胀抬升风险因素。

此外，房价属于广义通胀范畴，央行抬高利率将传导至房贷利率，从而抑制地产销售，为高房价降温。

1.7 利率上调目的二：稳定汇率

自从14年央行启动降息周期以来，中美国债的利差持续收窄，加深了人民币汇率贬值的压力。17年13月，美国启动本轮第三次加息，17年美联储加息节奏预期加快，这意味着为了人民币汇率稳定预期，国内利率也有上调压力。

1.8 利率上调目的三：去杠杆防风险

过去几年，同业存单和银行同业理财业务爆炸式增长，15-16两年的同业存单净发行达到7万亿，同业理财规模增加4万亿，银行资产负债表迅猛扩张，带来了债券市场大牛市，金融机构通过大力加杠杆的方式增厚收益，其中蕴含极大金融风险。央行通过抬高利率的方式，减少同业套利，防范金融风险。

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1.9 存贷款基准利率不变

但是央行当前并未上调存贷款基准利率，1年期存款利率基准维持在1.5%，1年期贷款基准利率维持在4.75%，意味着货币政策尚未全面转向紧缩。对于实体经济和融资，央行更多的是结构性调控，对金融市场和过热的房地产市场进行控制，而对其他实体企业，并不希望融资成本大幅上升。

2. 经济将承压，政策边际趋紧

2.1 政策收紧，房贷利率必将上行

从内部环境来看，我们认为央行上调利率、去同业杠杆，终将对实体造成影响，首当其冲是房贷市场。

16年末我国房贷加权利率约4.52%，而17年3月10年期国开债利率达到4.1%以上，1年同存利率也超过4.4%，考虑到房贷风险远高于国开债和同业存款，根据银行资产比价，与目前债券收益率对应的房贷利率合理水平应该在5%以上，这也意味着按照4.9%的房贷基准利率，折扣房贷将逐渐减少。

2.2 地产融资政策收紧

16年下半年以来，针对金融市场和房地产的规范监管和调控政策频出，这将影响到后续融资和经济走势。17年3月两会后，包括北京、广州在内的多个城市进一步出台限购限贷政策，地产调控延续。

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2.3 地产投资稳中有降

随着房贷利率上升，我们预计地产销量终将回落，叠加地产融资受阻，17年地产投资增速也将稳中趋降。考虑到从地产销售到投资的传导时滞在逐步拉长，目前大约在3个季度左右，而16年前三季度地产销售高增，对应17上半年地产投资下行幅度有限，但下半年的地产投资增速存在大幅下行的风险。

2.4 财政政策积极，托底不易

积极财政政策仍是17年主基调。16年以来，财政政策一直以积极为主基调，17年财政赤字率仍为3%，中央+地方财政赤字共计2.38万亿、新增2000亿，较16年增幅有所下降。其中，中央财政赤字约1.55万亿，地方财政赤字8300亿。按照历年经验，财政支出是支持基建投资的主力，但减税和赤字增速收窄或使财政收入下滑，对基建的支撑力度减少，如何吸引社会资本投入基建成为关键。

2.5 基建投资看PPP和融资

从最新公布的16年4季度财政部PPP季报来看，PPP落地率增加至31%，预计17年PPP将成为带动基建投资的主力。另一方面，新疆、辽宁、安徽等省公布的17年固定资产投资计划均较16年增长，意味着今年基建也有发力、托底经济的动力。

但是基建投资也取决于基建融资。16年平台贷款、基建专项债、财政资金等均给基建提供了不少资金，如果后续央行货币政策更加趋紧，影响基建融资，那么投资增速也会受冲击。

2.6 利率上行将影响制造业投资

制造业短期平稳，融资成本的抬升逐步传导。前期地产和基建投资发力，叠加供给侧改革带来的中上游价格回暖，使得制造业仍处在主动补库存阶段，盈利状况和生产意愿均好于13年。短期来看，上调逆回购和MLF等利率对企业融资成本的影响可能不大，企业融资需求除了贷款和债券，还可以通过非标完成。但如果1-2个季度资金利率仍较高，那么短端利率将会传至长端，抬高企业财务费用，叠加终端地产需求下滑，最终导致制造业融资和投资回落。

2.7 M2和社融目标下调，货币环境趋紧

17年政府工作报告中，M2和社融余额的目标增速均降至12%，低于16年的13%。我们预计17年M2实际增速将降至10.7%，新增信贷降至12万亿，一季度信贷大约将投放4.2万亿，短期信贷依然有序投放。但表外监管趋严，预计17年社融余额增速将降至11%左右，非信贷融资规模增量5.3万亿，17年总体货币环境比16年略紧。

2.8 去杠杆进行时，融资增速趋降

从货币的角度观察，融资到经济的传导时间在半年左右，由于去年下半年融资增速高位稳定，因而17年上半年经济下行风险有限。但在去杠杆的主基调下，我们预计，今年政府加社会总融资增速趋降，年初应为全年融资增速高点，也意味着下半年经济下行的风险远高于上半年。

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2.9 17年经济前高后低，物价冲高回落

我们预测17年上半年的经济增速压力有限，因为地产销售对投资还存在滞后传导、存货周期还在发生作用，去杠杆影响还未明显。但到17年下半年，存货周期应已结束，而地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济或有较大下行风险。

物价方面，上半年PPI仍保持高位，下半年回落；而CPI则1月冲高回落，2季度CPI有望高位回落至2%以下，3季度因为基数效应有所反弹。

2.10 美联储17年加息预期强化

按照美联储的预测，到2017年末的联邦基金利率均值约为1.4%，意味着2017年美国可能还有3次左右的加息。

上周美联储宣布第三次加息，但关于未来两年经济、通胀和加息次数的预期和去年12月相比并无明显变化，鹰派程度不及预期，加息消息发布后美元下跌、黄金和美股大涨。

但需要注意的是，相比过去两年的每年只在12月加息一次，今年美国加息节奏明显加快，目前6月加息概率又回到60%左右，美国加息风险仍将影响全球资本市场。

2.11 货币政策还看通胀、去杠杆和美国加息

外部环境看，美联储17年加息进程可能加快，或导致国内利率跟随上行，是一大风险；内部环境看，上半年经济稳、通胀高位回落，但金融业杠杆高企增加经济风险，货币政策出于去杠杆和跟随海外将被动趋紧。

货币政策变化需要密切跟踪金融去杠杆进度，以及油价、大宗商品对通胀的影响。如果去杠杆不达预期，可能会有更严的同业监管政策等。

3. 金融去杠杆，等待监管落地

3.1 扩张的信用，高企的货币乘数

从金融机构层面看，15年以来银行总资产显著扩张。我们以“其他存款性公司总资产/基础货币余额”衡量金融机构的信用扩张，14年末该比值在5.8-5.9,15年迅速突破6、年末达到7.2，而16年12月末该比例达到7.5.

从实体经济的信用扩张来看，以“M2/基础货币”表示实体层面的货币乘数，那么14年底，该比例在4.2左右，15年该货币乘数上升至5左右，16年12月末则达到5.02.

金融大幅扩张，没有带来经济大幅抬升，意味着资本效率下降，而带来了资产价格泡沫以及金融风险，金融去杠杆势在必行。

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3.2 金融去杠杆方式

具体来看，金融去杠杆方式有以下几种：

1)控制基础货币，目前来看央行以稳定资金为主；

2)准备金率调节货币乘数，加准可能性不大，非银和银行同业存款暂不缴准，后续需关注；

3)收窄利差，抬高负债成本。措施包括上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具利率，拉长投放久期等，这是央行自16年3季度至今一直在做的操作，从负债端倒逼市场去杠杆。

4)风险准备金制度与规范杠杆率，16年一行三会也出台了相应政策。17年3月两会之后，央行统筹的资管行业监管文件和理财新规也可能出台，进一步加强非银资管规范，可能包括去通道、去多重嵌套等。

5)MPA直接控制规模扩张，通过差额准备金制度，对流动性和信用扩张符合要求的机构进行准备金奖励，促使表内和表外资产负债扩张可控。

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3.3 当前债市杠杆有所趋降

狭义杠杆指的是机构通过质押回购所加的杠杆率。16年3季度开始，央行货币政策中性的同时，通过拉长久期的方式试图去杠杆，我们看到4季度银行间杠杆从108%下降至106%左右，而交易所杠杆从128%下降到125%左右，回购杠杆的确有所趋降，整体杠杆水平并不十分高。从季节性角度看，16年4季度债市整体的质押回购杠杆率也要比15年同期低1-2个百分点。

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3.4 回购余额与成交量仍高

反应债市杠杆的另一个指标是质押回购的日成交量和存量余额。从15年开始，银行间质押回购的日成交量从不到1.5万亿上升到16年7月峰值接近3.3万亿。而在16年3季度由于央行去杠杆政策和债市调整，日成交量逐步回落至2-2.2万亿。

待购回债券余额从16年3季度的4万亿回落至3.5-3.6万亿左右(12月末季节性因素，回购余额再度回升至4万亿以上)。从这个角度看，债市去杠杆略有成效，但是待购回余额和回购交易量仍要高于15年水平。

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3.5 去杠杆效果易反复

从13年的经验来看，由于地产和城投平台融资需求对利率不敏感，通过抬高利率去非标杠杆效果并不能立竿见影。13年下半年新增信托和委托贷款并未明显下降，直到14年2季度，实际融资成本明显上行超过50bp，且127号文出台、房贷收紧，这才看到新增信托和委托贷款下滑。

3.6 同业存单发行创新高

由于同业理财对接债券资产比对接非标资产要灵活，当央行抬高利率时，资产端调整会比较快，短期去杠杆效果也比较明显。一旦央行放松对短端的控制，随着债券收益率大幅提升，发行同业存单-对接同业理财—债券的链条将再次奏效，前期去掉的杠杆将死灰复燃。

截至17年3月中旬，理财收益率约4.5%-4.6%，3个月同业存单利率也达到4.5%，1-2月存单净融资量创新高、净发行量累计超过1.1万亿，这均意味着同业套利+稳负债情况下，金融机构资产负债表仍未明显收缩。

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3.7 资管新规或造成冲击

2月下旬，《规范资产管理行业的指导意见》的内审稿引发市场关注，该指导意见涵盖理财、券商资管、保险资管、公募基金、私募等产品，其中杠杆限制、集中度、禁止资金池、非标限制、打破刚兑、风险计提等在此前理财新规、证监会“八条底线”等文中已有预期。

值得关注的是禁止多重嵌套和去通道，如果后续严格执行，可能对整个资管行业的扩张和对债市的需求造成影响。内审稿纲领性意义较多，具体影响仍要看后续执行，但监管层去杠杆和防风险思路未变。

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3.8 MPA与同业负债监管

17年开始，MPA广义信贷考核将纳入表外理财，部分理财业务较为激进的中小行将受到影响，理财增速预计较16年继续放缓，可能降至20%以下。

同业监管方面，当前银行不包括同业存单的同业负债占总负债比重约15%，虽然同业存单纳入核心负债有助于缓解银行负债压力，但如果同业存单纳入同业负债，部分股份行和农商城商行可能需要缩减存单规模，一旦影响到存量负债，导致资产端抛售，对债市不利。当前去杠杆仍处攻坚状态，仍需保持警惕。

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4. 配置价值较高，交易等待时机

4.1 本轮债市调整概览

16年4季度以来，经济短期稳定，随着央行货币政策趋紧、海外公债利率上行，债券收益率一改近年来持续下行的趋势，债市明显调整，甚至一度出现大量赎回和流动性萎缩。截至17年3月中旬，1年、10年期国债收益率较16年10月最低点已上行60-70bp，1年、10年期国开债收益率较16年9月最低点也上行110bp左右，国债国开利差也有所扩大。

4.2 货币利率中枢抬升

2月同业存单发行创新高，两会后同存监管等政策或将落地，而3月底银行面临MPA季度考核，资金面仍将稳中趋紧，预计短期内7天回购利率中枢在3%附近波动。二季度随着通胀回落，经济缓慢下行，政策可能会回归中性，货币利率中枢或下行至2.5%-3%。

4.3 期限利差角度

过去5年，10年国债收益率与R007利差均值为20bp，但其间经历了多次波动与反转。2013年钱荒时期，该期限利差利差在低位徘徊，6月因R007利率飙升，利差由正转负，全年均值为-28bp.2014-2016年，债券利率下行，对应期限利差平稳向下，除15年初有一段时间的反转，均值为41bp.

我们预计17年上半年R007中枢在2.5%-3%左右，期限利差若为过去2年均值40-50bp，那么对应10年国债利率区间在3.1%-3.5%左右。

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4.4 中美国债利差角度

从中美利差角度看，我国10年期国债受到美国国债利率约束。过去5年，中美国债走势高度相关，10年期利差稳中有降，均值为138bp.2014-2016年，中美国债利率都呈现震荡下行的格局，利差均值100-120bp.

截至17年3月中旬，美国国债收益率在2.5-2.6%徘徊，按照100bp来看，我国10年国债利率区间上限可能在3.5%左右，美国持续加息对国内债市仍会有冲击。

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4.5 表内资产比价

利率债已具配置价值。根据16年四季度一般贷款(5.5%)和住房贷款利率(4.5%)，我们假设个人住房贷款回到基准利率4.9%，一般贷款利率也上升至5.6%。那么根据银行表内资产比价，国债仍为最优资产，其次是同存和国开，一般贷款和住房贷款性价比最低。因此对配置盘，当前3.3%和4.1%的国债和国开已具配置价值，后续利率调整提供买盘机会。