货币宽松进入尾部？不要怕：没了“大水牛” A股还有新主线

徐伟平

3月26日，央行行长周小川在出席博鳌亚洲论坛2017年年会时表示，在实施多年量化宽松货币政策之后，本轮政策周期已经接近尾声，是时候考虑如何以及何时退出量化宽松的问题了。

虽然对于流动性收紧早有预期，但从央行行长口中说出时，小记还是有一种“小担忧”。

周一的A股市场也印证了这一点，早盘冲高后，主要指数纷纷走低。

沪综指3月27日走势

深成指3月27日走势

创业板指数3月27日走势

不过小记仔细梳理下，昨日上证50、沪深300为代表的权重股并未受到波及，反倒是以小盘成长股为代表的创业板指数遭遇重挫。

市场的大震荡也引发了行业板块的大分化，申万银行、交通运输和国防军工指数涨幅居前，分别上涨0.71%、0.65%和0.64%。与之相比，申万家用电器、食品饮料和建筑装饰指数跌幅居前，分别下跌1.34%、1.22%和1.19%。

机构人士指出，货币政策趋紧目前已是中美两国共同的政策选择，至少在经济没有看到变坏之前，收紧流动性会继续，而根据以往经验，在流动性趋紧背景下，A股的风险偏好也出现下行，而其中缺乏基本面支撑、纯粹的题材股会面临不小的估值回归压力，这也造就了市场的分化。

货币宽松的尾声 财政发力的起点

从目前来看，经济下行的压力与汇率贬值压力并存的情况下，宏观调控所倚重的工具也会从货币政策转向财政政策，货币宽松的尾部可能对应的是财政发力的起点。

周小川表示，财政政策对于结构性改革很重要，即便财政状况不佳，也仍有必要应用财政政策。未来会有更多国家转向财政政策和结构性改革。国际货币基金组织鼓励财政政策的使用，但由于不同国家政策空间存在差异，因此各国应根据自身国情决定政策选择。

比如，日本债务占GDP比重已经很高，而中国中央政府债务占GDP比重不大。但中国是个大国，须理顺中央和地方政府的关系。一方面，要允许地方政府扩大债务规模，推进结构性改革，开展基础设施投资，促进服务业发展；同时，也要加强地方政府的责任约束，控制其债务上限。近期，有研究发现，中国地方政府的财政状况也各不相同。一些举债过多，一些仍有空间，具体情况还有待进一步研究。

申银万国策略分析师傅静涛接收中国证券报记者采访时表示其实货币政策对于经济刺激边际上承担的任务已经明显减弱了。

下一阶段关注点有两个，一是无风险利率能否下行；二是经济稳增长如果增大，能否避免一些金融部门出现结构的泡沫化风险。此时财政政策发力的重要性开始显现。

方正证券指出从宏观调控角度来看，2017年财政政策的定调是要“更加积极有效”。从预算增速和赤字率等指标来看，一般公共预算内财政政策在“量”上基本符合预期，亮点在于两方面：

一是预算外准财政的加码，如地方政府专项债和政府性基金大幅增加；

二是财税政策更加追求质量，在“结构性”上做文章。

分别假设房地产投资增速2%-3%、制造业投资增速5%-6%、其他投资增速7%，那么可以进一步推算出，为保持9%-10%的名义GDP增速，今年基建投资增速应不低于11.7%-17.6%，对应的基建投资的增加量为1.8万亿元-2.7万亿元之间。在基准情形下，2017年基建投资增速须达到16.4%，高于上年0.7个百分点；投资增量为2.5万亿元。上述情形只是根据预期增长目标的模型推演。2016年底-2017年初信贷社融超预期，预计相当一部分投向地方融资平台和PPP基建项目，今年固定资产投资增速会高于上述16.4%的基准预测，全年基建投资规模或将达到18万亿元。

政策变革下A股构建新格局

流动性的宽松造就了国内资产间的轮动，股票、大宗商品、债券、房地产均出现大幅波动，这其实是资金寻找大类资产“洼地”的结果。伴随着政策重心的转移，A股也将步入新格局，这主要体现在两方面。

第一，业绩驱动提到新高度。在流动性宽松时，资金更倾向于布局高弹性品种以获得超额收益。在货币政策边际收紧的情况，资金会对“确定性溢价”更感兴趣，这也意味着脱离了单纯的估值驱动后，业绩驱动会被提到新高度。通过统计不难发现，今年以来，估值处于10-40倍左右，净利润增速在10%-50%左右的股票其表现远超大盘，这其实已经验证了当前A股业绩驱动的重要性。

第二，财政发力成为重要投资主线。无论是牛市，还是熊市，每一年A股市场通常都会出现一条清晰的投资主线，比如2013年的游戏热、影视热，2014年的“互联网+”浪潮。而在政策重心转移的大环境下，这种贯穿全年的投资主线也将显现。傅静涛表示“财政发力的主线很清晰，就是PPP”。他表示，现在部分PPP主题中的个股涨幅其实有限，由于前期无风险收益率偏高，PPP项目对于银行的边际吸引力并不高，如果无风险收益率下降，这种吸引力会明显提升，这值得关注。