4月7日午间机构研报精选 10股值得关注

　　同有科技：首次资本运作面向千亿级蓝海市场，新支点撬动未来

　　研究机构：申万宏源

　　事件：

　　对外投资公告。同有科技与忆恒创源签署投资意向书，拟以自有资金向忆恒创源增资8000 万元人民币。

　　投资要点：

　　向上游存储介质芯片扩展，迎接千亿级蓝海市场。以机械硬盘为存储介质时代，同有等外存储器公司的存储介质采购完全来自希捷和西部数据，难以有产业链向上突破。以闪存为存储介质的时代，由于上游为蓝海市场，同有争取向上游整合的历史机遇，忆恒创源提供企业级SSD 及固态存储数据管理解决方案，本次增资参与上游的闪存介质市场机遇。市场曾纠结外部存储器市场空间200 亿还是400 亿，Gartner和IDC 都预测闪存存储介质市场空间为千亿级，未来同有科技产品和业务格局发生重大变革！与最优质的公司合作，忆恒创源超越市场认知。1）根据公告，标的2016 年收入为1.19 亿元、净利润-0.48 亿元，根据公开报告，过去三年收入CAGR 为187%，而且2016 年研发投入占收入的40%，行业的蓝海市场前期，未来利润空间大。2）根据公开报道，技术水平媲美全球，“2011 年，产品比最大竞争对手——美国一家全球最大固态硬盘生产商的产品更先进，性能几乎是竞争对手的三倍以上。”，产品进入北美、DELL、HP、阿里巴巴、百度等，可能是国内芯片历史上为数不多的逆向销售（以往都是北美销售中国）。3）股东背景不同寻常，Qualcomm Global Trading Pte.Ltd.（高通）持股5.14%、中关村科技园区海淀园创业服务中心（国家基金）持股4.34%、Microsemi Storage Solutions,Inc.（美高森美，全球著名半导体厂商）持股2.37%。忆恒创源的选择，同样证明同有科技的行业地位！同有科技率先有能力在下一代闪存存储器上形成自主可控闭环，布局大数据基础架构生态链，意义重大。

　　外部存储器简单分成三部分：控制器芯片（采购国产化龙芯、飞腾等）、控制器软件系统（同有等厂商的主要工作点）、存储介质，其中控制器芯片和控制器软件系统已经实现自主可控，但机械硬盘介质时代完全受控国外厂商供货，下一时代掌握闪存介质代表完全自主可控，考虑到追赶技术难度和忆恒创源的已有行业地位，同有竞争力显著提升！有利于提高未来招投标的中标概率！8000 万参股，推测持股比例超过10%。协议规定，同有拥有的董事人数不低于董事会总人数乘以公司投资后所占的股权比例，并不低于1 位董事会员。同时，同有具有在忆恒创源的重大决策事项上惯常的否决权。未得到同有的同意，创始股东及/或其关联人不得出让、转让或者让与其持有的忆恒创源股权或其中的任何权益。

　　维持“买入”评级，16 年利润表明细暂未公布不调整2017/2018 年盈利预测。2016/2017/2018 年盈利预测为，1.39 亿、3.48 亿、4.86 亿，对应PE 为63X、25X、18X，综合对核心运营指标做假设，2016-2017年快速增长后，预测2018-2020 年利润复合增长率为39%。标准PEG 估值为0.64。在成长性公司中最低且市值最小！

　　利欧股份：16年营收净利高成长，拟发行29亿可转债加快技术营销布局

　　研究机构：海通证券

　　归母净利同比增长153%，主要系数字营销板块并表范围扩大。16 年公司实现营收73.54 亿元（+67%）；归母净利5.71 亿元（+153%）；扣非归母净利5.29 亿元。主要系15 年12 月并表的万圣伟业和微创时代16 年全年利润计入，以及智趣广告16 年9 月纳入并表范围。原有制造业务营收19.61 亿元（-2%），毛利率31.31%（增加3 个百分点），业绩维稳，但占总营收比例大幅下降至26.7%。互联网业务营收53.57 亿元（+127%），毛利率17.43%（减少1 个百分点），占总营收比例大幅上升至72.8%。16 年利润分配公司拟向全体股东每10 股派发现金股利0.37 元（含税）、转增25 股。

　　16 年7.54 亿收购智趣广告100%股权，数字营销板块业绩不断提升。公司于14-15 年收购上海漫酷85%股权，以及上海氩氪、琥珀传播、万圣伟业、微创时代100%股权，完善数字营销产业链的横向布局；另一方面进行垂直领域流量挖掘，16 年发行股份及支付现金收购游戏广告公司智趣广告100%股权（交易价7.54 亿，募集配套资金7.25 亿）。6 家并表公司除琥珀传播因28.72万元员工激励费用摊销未完成业绩承诺外，其余5 家均完成业绩承诺，合计扣非归母净利4.29 亿（考虑上海漫酷持股85%和智趣广告并表4 个月）：上海漫酷、上海氩氪、琥珀传播、万圣伟业、微创时代、智趣广告分别实现扣非归母净利7324 万（承诺7300 万）、3065 万（承诺3005 万）、2537 万（承诺2550 万）、2.25 亿（承诺1.85 亿，放弃超额奖励）、7249 万（承诺7200万）和5819 万（承诺5800 万）。

　　布局娱乐营销，打造数字、互娱双品牌。公司16 年相继投资影视剧制作公司盛夏星空（20%股权）和影视剧植入公司世纪鲲鹏（15%股权），初步布局互娱产业。同时也通过体外培育进行项目储备，关联公司淮安利欧影视投资合伙企业已投资设立利欧元力影业和利欧心动影业。公司将已有大量广告营销资源与互娱内容资源高度融合，打造“利欧数字”和“利欧互娱”双品牌。

　　设立基金拓展海外业务，发行可转债助力技术营销建设。在数字营销和互娱业务发展同时，公司拟参与投资利欧鼎晖并购基金，仅用于并购美国等海外市场处于稳定成长期且排名靠前的互联网技术型企业，总规模不超80 亿人民币。此外公司4 月1 日公告，17 年拟发行29 亿元可转债，其中23 亿用于技术营销平台建设和收购上海漫酷15%剩余股权，6 亿投入水泵技术改造项目。

　　盈利预测。看好公司17 年重点技术营销建设和出海，当前股价低于前期定增和员工股权激励价格。预计17、18 年归母净利分别为7.85 亿、10.6 亿，对应EPS 为0.49 元、0.66 元。参考行业平均水平，给予公司17 年35 倍PE，对应目标价为17.15 元，给予买入评级。

　　风险提示。数字营销板块整合不达预期，大盘系统性风险。

　　海峡股份：资产注入增厚业绩，港航一体化助发展

　　研究机构：国海证券

　　投资要点：

　　港口资产注入，转型综合物流发展 公司拟向母公司港航控股非公开发行股票约10.16 亿购买其旗下的新海轮渡100%股权（发行价12.94 元/股），并募集配套资金5500 万元（发行价15.14 元/股），该交易已于今年3 月底完成。新海轮渡拥有琼州海峡南岸最主要的秀英港客滚港口业务及新海港码头一期资产，而琼州海峡客滚运输通道是海南省出入岛的重要通道，承担着海南约30%的进出岛旅客运输和超过50%的货物运输。根据相关统计数据，最近五年秀英港客滚业务车辆份额市场占有率为70%左右，旅客市场占有率保持在50%以上，截至2016 年前三季度，秀英港客滚业务实现利润5061.19万元。未来随着新海港建设，航行距离的缩短有望吸引更多客流，加之信息化建设和“一核四区”的服务集聚建设，公司未来业绩保持稳定增长可期。

　　港航一体化为公司未来发展提供助力 近几年，海南省港航业发展提速，公司控股股东港航控股是海南省委省政府为整合琼北港口资源组建的国有控股企业，是海南省目前规模最大的港口企业集团和航运龙头企业。根据国家“一带一路”指引方针，广东省和海南省将大力推进琼州海峡港航一体化，并明确要求在近期内实现两省港航资源整合和运营、调度合作。目前琼州海峡广东方的航运企业均为港航一体化的经营模式，而海南省正在积极进行资源整合，因此，港航一体化为上市公司在下一步的琼州海峡一体化整合提供了坚实的基础。

　　西沙旅游航线有望为公司带来新增利润 2013 年4 月28 日，公司正式开通海口至西沙旅游航线，于2014 年9 月2 日将工作重心转向三亚旅游市场。目前公司该航线虽处于亏损态势，但公司正积极开发新型船舶“长乐公主”号，目前已于今年3 月2 日正式运行。

　　由于公司提供的西沙旅游服务具有垄断地位，因此客座率能够得到有效保障。若按照长乐公主的运力测算，以公司日均2-3 航次/月均约50 航次和票价5000 元计算，公司今年该航线有望迎来业绩拐点。

　　根据《海南省“十三五”规划纲要》（草案），到2020 年，海南省全年接待旅游总人数超过8,000 万人次，复合增速约为12.6%，未来随着海南省旅游业发展的进一步推进，公司该航线运力的提升和船型改造将会进一步带动公司业绩增长。

　　运力提升增厚公司业绩 公司主要利润来源海安航线在未来三年预计其他航运企业将更新10-12 艘大型船舶，在目前“大轮班”制度下，为了巩固公司市场份额与市场地位，海峡股份计划在未来三年将新建2 艘大型豪华客滚船，以替换原有老旧且运量较小的船舶。

　　同时，由于运力较少，公司经营的北海航线目前处于亏损，因此公司正在进行的“棋子湾”船改造，将会通过设施和运力的提升来吸引更多的小车自驾旅游的游客。由于在我国船舶行驶管控的限制下，全国的船只数量受交通部管控，因此客滚业务公司提升自身运力只能通过船型改造或是并购方式进行，且涉及航线若跨省市仍需征求对方省市的同意，因此未来我们不排除公司会引进一些战略合作者来提升公司在整个海南省的客滚业务市占份额。

　　盈利预测和投资评级：给予“增持”评级。公司目前在保证原有客滚业务市占率的情况下，积极开发西沙旅游资源，随着海南省港航一体化的持续推进，未来公司业绩增长可期，我们预估公司2017-2019年EPS 为0.41 元、0.47 元、0.55 元，对应PE 为39 倍、35 倍、30 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示： 1）业务拓展不及预期；2）产业政策趋紧风险；3）港口整合不及预期；4）西沙旅游资源开发对公司业绩提升的不确定性。

　　通策医疗：合伙人模式分院快速扩张，维持买入

　　研究机构：东方证券

　　事件：

　　公司发布年报，2016 年实现营收8.79 亿元（+15.13%），归母净利润1.36亿元（-29.17%），EPS 为0.42 元。考虑并购通策健康产生的公允价值重估和亏损并表追溯调整影响，16 年归母净利润同比增长9.44%，低于预期 。

　　核心观点

　　杭口稳健增长，合伙人模式分院已成营收重要增长点。公司16 年医疗服务收入达8.7 亿元（+16%），门诊量达130 万人次（+23%），主要是浙江省内业务增长所致。其中杭口实现营收6.51 亿元（+20%），净利润1.34 亿元，（+26%，考虑追溯调整），保持稳健增长。14 年以来，公司以合伙人模式新设包括诸暨、湖州、海宁、越城、上虞、舟山和北仑等分院，以上分院16年合计营收达8107 万元（+105%），营收增量已占公司整体增量的1/3；合计归母亏损310 万，同比减亏279 万。我们认为，随公司16-17 年新建分院陆续开业，合伙人模式分院有望继续保持快速增长。

　　省外新院扩张亏损和费用增长是净利润增长放缓的主要原因。公司16 年省外主要动作包括搬迁黄石口腔，扩张南京金陵，开设昆口北市区分院等，导致省外整体亏损约1435 万。费用方面期间，新院开业导致折旧摊销和广告费等增长较快，导致销售费用率和管理费用率各同比增加0.48pp 和3.73pp。

　　公司17 年昆口新分院业务扩大、黄石口腔重新开业和金陵口腔持续培育均有望实现扭亏或减亏，带动公司整体盈利能力提升

　　辅助生殖业务布局加速，管理层参与定增显示信心。昆明妇幼生殖保持快速增长，此外公司公告投建舟山波恩和浙江存济妇幼，起辅助生殖布局明显加速。定增项目实控吕建明和员工持股计划参与，显示管理层对项目前景看好。

　　财务预测与投资建议

　　我们下调预测17-19 年EPS 为0.59、0.78、0.96 元（原预测17-18 年EPS为0.67、0.89 元），对应17-19 年PE 48、36 和29 倍。参考可比公司17年平均PE 53 倍，下调目标价为31.27 元，维持“买入”。

　　风险提示

　　医院建设和实现盈利可能不及预期；和杭州医学院的合作可能不及预期。

　　省广股份：业绩符合预期，全营销务持续推进

　　研究机构：兴业证券

　　事件：公司发布2016 年年报；公司与Havas S.A.设立合资公司点评：

　　业绩符合预期。1）公司2016 年实现收入109.2 亿元，同比增长13.4%；实现归母净利润6.11 亿元，同比增长11.6%。其中16Q4 收入41.8 亿元，同比增长19.8%；归母净利润1.85 亿元，同比减少4.42%。2）公司预计每10 股转增3 股并派股息0.38 元。

　　数字营销业务占比提升，结构改善提升毛利率。2016 年公司两大主要业务中，传统媒介代理业务收入占比下降4.85pct 至60.7%，数字营销业务收入占比上升5.73pct 至29.8%。数字营销19.4%的毛利率高于传统媒介代理的12.9%，因此收入结构改善使得公司毛利率提升0.83pct 至18.12%。

　　定增完成，财务费用压力将大幅减轻。2016 年公司共发生利息支出6853万元，随着9 月21 日定增完成，22.39 亿元中的8.62 亿元用于历史收购的垫资替换，4 亿元用于补充流动性，至2016 年末公司短期借款减少7.66亿元至1.53 亿元，财务压力将大幅减缓。

　　大数据平台战略持续推进。公司大数据平台已取得阶段性成果，作为大数据基础来源的GIMC 数字星云联盟首批已有54 家企业加入，包括腾讯、IBM、阿里妈妈、今日头条等；同时大数据建设也已经启动。公司正停牌拟收购的上海拓畅从事移动互联网营销业务，其控股股东为北京触控科技，触控科技是优秀的游戏研发公司，拥有卓越的数据技术。

　　与Havas S.A.设立合资公司，实现强强联合。Havas S.A.是总部位于巴黎的全球六大广告集团之一，拥有庞大的国际知名品牌客户，公司拟出资1470 万元与其在上海成立省广汉威士，公司占股49%。本次合作将实现双方的优势互补，是公司走向国际化的重要一步。

　　维持“增持”评级。我们预计公司2017/18/19 年EPS 分别为0.52/0/60/0.68元，当前股价对应同期PE 为26/23/20 倍。预计公司未来将在已有“品牌营销、数字营销、媒介营销、内容营销、场景营销、自有媒体”六大板块基础上继续推进平台战略、提升大数据实力，建设国际化整合营销大公司。看好公司长期成长，维持“增持”评级。

　　康弘药业：朗沐盈利能力大幅提升，有望纳入价格谈判医保，重申长线投资

　　研究机构：光大证券

　　康弘药业是我们2016 年率先深度挖掘的品种，详细请参阅我们20160602《康弘药业深度研究——朗沐具备再造几个康弘潜质，先抢市场后出利润，建议长线投资》。我们在20170224《医保目录公布符合我们2 月月报判断，后续医保支付标准等配套政策是更关键影响因素》中再次率先指出，公司的朗沐有望纳入价格谈判医保、成为受益的标的。

　　事件：公司4 月5 日晚公告2016 年年报，业绩基本符合我们预期：实现营业收入35.40 亿元，同比增长22.45%；归属母公司净利润、扣非归母净利润分别为4.97 亿元、4.87 亿元，同比分别增长26.14%、30.30%；其中，第4 季度营业收入7.09 亿元，同比增长17.55%；Q4 净利润1.86 亿元，同比增长28.66%，第4 季度表观净利增速快于前3 季度。每股收益0.74 元，每股经营性现金流1.25 元；公司拟每10 股派发现金红利1.5 元（含税）。

　　公司中成药和化学药大多数为独家品种或独家剂型、保持了较快增长，增速和毛利率双升：1）中成药收入10.39 亿元，同比增长12.90%，增速同比加快2.1 个百分点，收入占比40.93%，毛利率86.7%，同比提升1.66 个百分点；2）化学药收入10.23 亿元，同比增长15.78%，增速同比加快了0.68 个百分点，收入占比40.28%，毛利率94.95%，同比略升0.26%。

　　公司的重磅专利单抗——朗沐先抢市场后出利润，全资子公司朗沐生物的净利润同比增速325%，且净利润率大幅提升：1）朗沐全年收入4.76 亿元、同比增长78.02%，收入占比从12.89%上升到18.74%，其中，去年上半年收入同比增长102.27%，下半年同比增长60.91%，我们分析朗沐去年下半年的销量增长在一定程度上受到了竞争对手诺华的雷珠单抗大幅降价的压力（自2016 年7 月5 日起，其终端零售价从9800 元/支降至7200 元/支）。但我们重申认为：朗沐作为我国自主研发的专利单抗，有望受益于纳入人社部后续的《价格谈判医保目录》，其性价比未来仍将领先于雷珠单抗。同时，朗沐纳入医保后、将大大减轻患者负担，市场有效消费需求大幅扩容，朗沐将放量增长。2）朗沐生物去年实现净利润5958万元，我们估算同比大幅增长了325%，利润增速远快于其收入增速，朗沐生物的净利率从2015 年5.24%提升到2016 年12.52%，目前尚未达到公司整体19.69%的净利率水平。

　　我们重申：假以时日，朗沐具备再造康弘的潜质，继续建议长线投资。朗沐未来增长驱动力来自：1、国内市场：纳入价格谈判的医保之后，将极大释放市场需求。同时陆续新增糖尿病黄斑水肿（DME）和病理性近视并发症（CNV）等适应症，继续扩大市场需求。2、公司16 年已经公告朗沐的FDA 认证已获准免除一期、二期临床，直接开展三期临床。

　　维持盈利预测和投资评级。维持预测公司的中成药和化学药继续保持较快增长，尤其是去年新组建的OTC 终端销售队伍将是增长亮点之一。预计公司2017~2019 年净利润将同比增长28%/25%/24%， EPS 0.94/1.18/1.46 元，当前对应2017 年预测PE 48 倍，长线投资角度， 维持“增持”评级。

　　风险提示：新竞争对手拜耳的阿柏西普有望在中国获批上市，竞争加剧。

　　盐津铺子：小品类休闲食品龙头，扩产能建渠道加速全国化布局

　　研究机构：西南证券

　　事件：近期，我们对盐津铺子进行调研，就公司经营情况与未来发展战略与管理层进行了交流。

　　公司深耕小品类休闲食品行业，重点布局豆制品打造差异化竞争优势。公司专注生产中国特色传统休闲食品，旗下产品系列丰富，涵盖休闲豆制品、凉果蜜

　　饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五个大类近百种产品，是国内休闲食品领先企业。公司重点布局休闲豆制品，树立豆制品细分领域领先地位，打造差异化竞争优势。目前高毛利豆制品收入占比超50%，并带动整体毛利率稳步提升。公司依托“实验工厂”加快新品开发，进一步优化产品结构。

　　小品类休闲食品行业蓝海，分散竞争格局下蕴藏大机会。休闲零食行业景气度高，发展空间巨大。小品类休闲食品行业过去十年复合增速超20%，未来几年内高增长趋势有望延续。从细分子行业看，豆制品和素食类产品符合低热量、健康营养消费趋势，增速远超整体水平，或成未来行业新增长点。行业处于发展初期，规模化程度低，中小企业居多导致行业集中度极低，CR10 不足5%。

　　分散的竞争格局下蕴藏大机会，具有规模和品牌优势的企业将受益未来行业整合，依托自身品牌优势和渠道优势，提升行业整体集中度同时扩大市场占有率。

　　“自主生产+直营主导”模式保证产品高毛利，打造全产业链优势。1、公司秉承“甄选零食、源于自造”的产品理念，坚持以严格标准自主生产。全产业链生产模式有效保障产品安全质量可控，同时减少中间环节产生的费用，相比委托代加工企业更具成本优势。2、公司采取“直营商超主导、经销跟随”销售模式，先通过具有示范效应的大型商超确立较高产品价格，再将价格体系推广到整个营销渠道，从而掌握产业链的定价权。经销商跟进有效促进渠道下沉，提高产品覆盖面和市场占有率。目前公司产品已进入45 家大型连锁商超1700 多家卖场，同时拥有700 多家经销商，营销网络已成规模。“自主生产+直营主导”的模式帮助公司实现产业链上绝对定价权，产品毛利率超行业平均水平，但这种模式在一定程度上放缓公司发展步伐。

　　募投项目扩产能建渠道，全国化布局步伐加速。公司公开发行股份募集资金2.74亿元，主要用于产能扩建以及线上线下营销渠道建设。1、公司计划新增1.6 万吨休闲食品产能，较现有产能增长60%，在满足未来业务扩张和全国化布局的产能需求同时，进一步丰富公司产品结构。2、电商平台建设增强线上销售能力，补齐渠道短板，为传统企业带来新的收入增长点，目前公司电商收入占比不足7%，进一步提升空间巨大；3、线下新建677 家直营门店，较已有门店数增长近40%，增强渠道覆盖深度和广度。其中重点布局华东、华北等区域，在巩固华中华南市场优势地位同时，加速全国化步伐。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019 年收入分别为8.0 亿元、9.7 亿元、11.9 亿元，归母净利润分别为1.1 亿元、1.4 亿元、1.9 亿元，对应动态PE 分别为56 倍、42 倍和33 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：新品销售或不及预期，募投项目进展或不及预期，食品安全风险。

　　嘉宝集团-600622-华丽转型推进，REITs预期渐强

　　研究机构：东吴证券

　　事件：我们前期发布多篇报告坚定看好公司收购房地产基金龙头光大安石51%股权后，打造覆盖全产业链的金融地产投资平台。近期，公司股价创历史新高，总市值突破140 亿元，再次重申坚定看好公司发展前景。

　　投资要点：

　　光大安石房地产基金业务稳步扩张，新北京中心项目充分受益京津冀一体化升级：1）截至2016 年末，光大安石管理基金规模约为320亿元人民币，较年初大幅增长，同时不断拓展商业合作模式，合作伙伴包括万达、绿地等顶级房企，亦包括嘉宝集团、张江高科等上市公司，以及保险、基金、信托等各类金融机构。2）新北京中心项目作为光大安石在管的主动开发项目代表作，位于北京通州核心区域，面积近80 万平方米，随着京津冀一体化战略升级及雄安新区设立，区域价值显著提升，该项目有望充分受益。3）大融城品牌塑造经典，目前已在全国布局推广，预计2017 年湘潭、上海静安及青岛三家大融城又将开业，未来有望加速扩张。

　　华丽转型推进，轻重并举、产融结合，打造覆盖全产业链的地产金融典范：1）公司近年来推进轻资产转型，收购光大安石51%股权，并先后出资光翎、光彬、光渝、首誉光控资管计划等地产基金项目，与光控系战略合作深化，致力于打造覆盖全产业链的金融地产投资平台。2）近期，光渝投资中心在基金业协会完成备案，项目有序推进，后续公司依托传统地产开发业务+自有资金参与地产基金项目的投资收益+控股子公司光大安石的基金管理费及业绩分成，业绩有望实现稳步增长。3）3 月30 日，光大控股香港业绩发布会中提及，后续光大安石将进一步在嘉宝集团的上市平台上实现房地产基金和实业投资的双轮驱动、产融结合，公司战略布局值得关注。

　　房企杠杆融资受限利好纯股权型基金，REITs 推出预期渐强，行业机遇来临：1）2016 年下半年以来，地产融资收紧，银行贷款、发债、ABS 等融资渠道不同程度受限，杠杆融资受限，纯股权型基金有望发挥融资功能，获取优质项目的能力提升。2）REITs 推出预期渐强，近期首单银行间公募REITs（兴业皖新阅嘉）推出，基金业协会与欧洲公共房地产协会举办REITs 研讨会，中国REITs 联盟等机构亦表示将大力支持发展公募REITs，标准REITs 有望破冰。

　　投资建议：

　　光大安石新北京中心项目充分受益京津冀发展，此外，作为A 股稀缺性房地产基金标的，公司短期依托光大安石管理规模高成长+投资收益分成推动业绩增长，中长期随着REITs 发展，房地产资产证券化空间广阔，有望充分受益。坚定看好公司发展前景，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：1）新业务拓展不力；2）房地产基金行业前景低于预期。

　　天坛生物：一季报预告扭亏为盈，血液制品内生强劲

　　研究机构：联讯证券

　　重大事件：

　　天坛生物（600161）发布一季报预盈公告，预计2017 年一季度经营业绩与上年同期相比，将实现扭亏为盈，实现归属于上市公司股东的净利润9,958万元左右。主要原因是血液制品业绩持续增长和预防制品营业收入有所增加，亏损情况有所改善。

　　点评：

　　一季度血液制品内生增长强劲，毛利率改善明显，仍有提升空间一季度血液制品业绩持续增长，营业收入和净利润较上年同期均保持较高增幅，期内实现营收35,141.53 万元，同比增长25.82%；实现归属于上市公司股东的净利润12,647.88 万元，同比增长56.29%。子公司成都蓉生（持股90%）持续加强对现有浆站的管理，稳定和扩大扩大浆源供应，同时积极开拓新浆站（2015 年新增3 个，2016 年新增1 个），2016 年采浆量682.98吨，同比增长近17%，为今年业绩增长打下坚实基础。血浆利用率不断提升，血液制品毛利率改善明显，2014 年毛利率44.1%，2015 年47.4%，2016年前三季度53.53%，我们预计2017 年一季度继续提升到55%左右，相比行业平均水平（60%左右）仍有提升空间。

　　中生旗下采浆量近500 吨血液制品资产待注入，再造一个天坛生物公司解决与控股母公司中生股份的同业竞争问题方案已经明晰，整体剥离疫苗资产后，公司将蜕变成一家纯粹血液制品企业。中生股份承诺在2018 年3 月15 日前消除同业竞争问题，将下属经营血液制品业务的主要资产（上海所、兰州所、武汉所）以作价入股成都蓉生等方式转入上市公司。2016年，上海所采浆量161.67 吨（同比增18.3%，下同）、武汉所202.01 吨（4.3%）、兰州所99.09 吨（13.1%），加上本次注入的贵州中泰年采浆量25.03 吨（22.6%），待注入天坛生物的血液制品业务采浆量合计487.8 吨，相当于再造一家天坛生物。完成全部血液制品资产整合后，公司计划通过积累的政府资源加大力度开拓浆站资源，力争至十三五末实现内延采浆量突破2,400 吨；并计划到十三五末，力争通过收购的方式实现外延采浆量600吨。国家队血液制品航母即将下水。

　　单位浆站平均采浆量偏低，浆源仍有深挖空间

　　目前，成都蓉生的单位浆站平均采浆量约为35.9 吨，接近行业平均水平；上海、武行、兰州和贵州中泰单位浆站平均采浆量分别为23.1 吨、22.4 吨12.4 吨和12.5 吨，远低于成都蓉生、华兰生物（43 吨）和上海莱士（36吨），单位浆站平均采浆量偏低，浆源仍有深挖空间。我们认为待明年完成血液资产整合后，成都蓉生将向上述四家血液制品公司输出管理经验、生产工艺，共享产品渠道，并实现血浆系统内调配，提升血液制品资产的盈利能力。

　　盈利预测与估值

　　我们预计疫苗资产出售和贵州中泰购买交易预计年内完成，2017 年公司盈利将显著改善；暂不考虑明年的三所血液制品资产注入（具体方案未确定）。

　　我们预测2016-2018 年归母净利润2.53\4.82\6.27 亿元，对应EPS 为0.49\0.94\1.22 元。

　　疫苗资产出售后，公司成为一家纯粹血液制品公司，我们认为采浆量是决定血液制品公司未来价值的关键因素，参考目前华兰生物吨血浆市值比3300万元，天坛生物年采浆量682.98 吨（2016 年），权益采浆量614.7 吨（按90%成都蓉生股份计），并考虑到一年内上市公司体系外上海所、武汉所、兰州所和贵州中泰近500 吨采浆量的血液制品资产注入预期，以及运营效率提升，毛利率持续改善，维持49.0 元的目标价格，对应天坛生物目标市值约252 亿元，维持“增持评级”。

　　风险提示

　　重组审批不通过风险，整合效果不达预期。

　　建发股份：低估值构筑安全边际，大宗周期和地产周期共振

　　研究机构：招商证券

　　公司供应链业务受益大宗上行和市占率提升，而厦门房价上涨支撑公司地产业务盈利，用分部估值法公司合理估值441 亿元，较现价有40%以上空间，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

　　建发集团下属国有企业，供应链+房地产双主业。公司1998 年在上交所上市，是一家以供应链运营和房地产开发为主业的企业，控股股东为厦门市建发集团，实际控制人为厦门市国资委。2015 年9 月，公司拟将供应链运营业务和房地产业务分立上市，但由于不确定因素较多，于2016 年6 月终止分立。

　　大宗价格上涨，供应链业务触底回升。建发股份原从事贸易业务，即作为中间商赚取差价，06 年以后公司逐步向供应链运营商转型，钢铁、矿产品和浆纸占公司供应链收入的一半。从历史数据分析，建发股份毛利率和大宗价格正相关。2016 年初起，由于国内供给侧改革的影响，钢铁和铁矿石价格持续回升；纸浆价格也自2016 年年中恢复，公司供应链业务毛利率料将改善。目前来看，公司矿产品、钢铁和浆纸业务市占率不足4%，公司市场份额存在较大提升空间。

　　厦门房地产龙头企业，地产估值大幅折价。建发股份的地产业务包括建发地产（持股54.65%）和联发集团（持股95%），16 年分列中国房地产开发企业500 强35 位和51 位。2015 年下半年以来，厦门房价进入新一轮上涨周期，建发股份地产业务将显著受益。利用NAV 估值法，建发地产和联发地产分别估值181/139 亿元，对应15 年9.8X 和16.1 X PE，公司所持建发地产54.64%股权和联发地产95%股权估值231 亿元。

　　首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。我们预测公司16/17/18 年EPS 为0.95/1.14/1.27 元，对应当前股价的PE 为11.8/9.8/8.8 X。采用分部估值法，我们预测供应链业务2016 年净利润和2015 年基本持平约8.4 亿元，给予供应链业务25 X 估值，对应210 亿市值，地产业务NAV 估值231 亿元合计估值441 亿元，较现价有40%以上空间，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

　　风险警示：大宗商品价格下滑、房地产市场调整。