中信证券：房地产拐点取决于三四线购房需求回落

来源：明晰笔谈；作者：中信证券明明研究团队

投资要点：继去年十一房地产政策全面收紧后，从3月份开始，时隔五月针对热点城市的调控政策进一步升级，其中北上广深四个一线城市与热点二线城市均采取了购房与贷款双重限制。但令人惊奇的是，此次的房地产调控政策不仅没能控制住房地产投资增速，反而使其快速上升。

我们认为：一二线城市的房地产调控政策出现了外溢效应，这使得三四线购房需求高涨并推动三四线新建房产价格，房产价格的上升使开发商有利可图，开发商加大对三四线房产的投资力度以及当地政府的土地供给增加可能是此次房地产投资居高不下的原因。而此次的房地产投资拐点很大程度取决于三四线购房需求的回落。近期在楼市高温不消的背景下，赣州市、廊坊市等多个重点三四线城市纷纷启动限购限贷措施。但需注意到，由于房地产开发商如今的风险偏好出现回升，从购房需求的回落到房地产投资增速的的回调可能存在一定的时滞性，综上所述，我们认为房地产拐点大概率将被延后。

正文：

继去年十一房地产政策全面收紧后，从3月份开始，时隔五月针对热点城市的调控政策进一步升级，其中北上广深四个一线城市与热点二线城市均采取了购房与贷款双重限制。房贷的收紧会抑制居民的购房需求，对商品房销售造成影响，这会打击开发商的投资信心，进而影响房地产开发投资。但令人惊奇的是，此次的房地产调控政策不仅没能控制住房地产投资增速，反而使其快速上升。对此，我们点评如下：

信贷对商品房销售面积的传导迅速，今年来三四线城市购房需求大增提高商品房销售面积房贷的收紧能够抑制居民贷款买房的需求，从而减少了商品房的销售面积

从图1可以看出，房贷的收紧对抑制居民的购房需求的传导具有及时性。类比历史，2013年2月21日“国五条”出台，继续严格执行商品住房限购措施，同时进一步提高第二套住房贷款的首付款比例和贷款利率，房贷的收紧使得当时商品房销售面积增速连续下滑，其中在2014年一季度下降尤为迅速。从去年十月以来，随着房地产政策全面收紧后，房贷逐步回落并带动商品房销售面积的下滑。随着房地产调控政策的持续加码，市场预期居民中长期贷款增速将持续向下。令人惊讶的是，该增速开年来却大幅上升，并推动商品房销售面积止跌回升。我们认为，一二线城市因房地产调控，购买需求出现回落，而此次商品房销售面积的意外回升主要由于今年以来三四线城市购房需求大增所引起。3月19日，国务院副总理张高丽在中国发展高层论坛表示应“分类指导，因城施策，重点消化三四线城市房地产的过量库存”。这对三四线城市的信贷增长需求提供了支撑。

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房地产开发商日趋谨慎，17年开年来风险偏好则有所上升

自2009年来，房地产开发商的风险偏好在逐步下降。17年开年来风险偏好则有所有升上升。具体来看，图2上面的三个圈表示当商品房销售面积回落的时候，对房地产投资回落的影响时滞在缩短。去年初商品房销售面积的下滑对房地产投资的影响几乎没有滞后期。同样，下面的三个圈的含义是：以前如果销售见底回升了，房地产投资滞后两三个月后便开始回升，近期的滞后期变得越来越长，两者的时滞性已逐步扩大到半年左右。这表明开发商日趋谨慎，风险偏好在降低。但17年开年来开发商的风险偏好则出现反弹。我们发现房地产开发投资并没有随前期商品房销售面积的下降而回调，反而越发强劲。我们认为这可能是三四线城市新建商品房价格带动所致。

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70城与百城价格首现分歧，三四线城市新建房价格上涨使开发商加大对三四线房产投资力度

自2011年6月百城价格数据公布以来，70大中城市住宅价格与百城价格数据走势高度趋同，但从去年十月房地产调控以来。两者的走势首次出现分歧。百城价格继续上升，而70城价格则有所回调。之所以出现这个的分歧，我们认为是由于三四线城市新建商品房价格的上涨所导致的。从图4可以看出，70城中三线城市住宅价格在迅速上升，而包含三四线城市的百城价格指数在三四线新建商品房价格上涨的推动下，抵消一二线城市新建商品房价格回调带来的不利影响，出现了总体的上升。同时，三四线城市新建房价格上涨使开发商有利可图，此次房地产投资增速的上升可能因为开发商加大对三四线房产的投资力度以及当地政府的土地供给增加所导致。

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房地产拐点很大程度取决于三四线购房需求的回落

此次房地产投资居高不下的逻辑是：一二线城市的房地产调控政策出现了外溢效应，这使得三四线购房需求高涨并推动三四线新建房产价格，房产价格的上升使开发商有利可图，开发商加大对三四线房产的投资力度以及当地政府的土地供给增加可能是此次房地产投资居高不下的原因。所以，此次房地产拐点很大程度取决于三四线购房需求的回落。近期在楼市高温不消的背景下，赣州市、廊坊市等多个重点三四线城市纷纷启动限购限贷措施，这有利于控制房地产投资增速。但需注意到，由于房地产开放商如今的风险偏好出现回升，从购房需求的回落到房地产投资增速的的回调可能存在一定的时滞性。

房地产开发投资增速与长债收益率关系密切，且传导迅速

通过图6可知，房地产投资增速与长债收益率关系密切并且传导迅速。在图中4处的方框中，即房地产投资的自由落体式下滑期间，都对应着10年期国债的大幅下行。而在2处圆方框中，当房地产投资增速下行略为轻微时，10年期国债收益率则处于震荡甚至有所上升。我们认为，房地产投资增速对长债收益率的影响分为短期与长期。短期影响主要是去资产价格泡沫和货币政策中性偏紧对银行负债端的压力，因为去资产泡沫导致房地产投资增速放缓使得房贷增速放缓，由于贷款与存款是相互派生的，这也会放缓存款增速，加剧银行负债荒，对债市形成利空。但长期来看，地产确实是经济周期影响因素，如果地产大概率向下，利率也会走下。图中2处圆方框中，因为这两个阶段的货币政策和资产价格成为主导因素，而非周期因素，如13年出现的“钱荒”。因此出现了房地产投资增速下行，而长债收益率却上升的情形。

从长期来看，房地产投资增速影响10年国债收益率的传导路径有两条：

一是考虑到房地产投资对国民经济巨大的乘数效应，一旦房地产投资启动将使实体经济货币派生能力回升，能创造出独立于基础货币供应的信用货币，从而压制央行货币政策，并阻止长端利率下行。

二是当房地产投资增速高涨时，银行的配置资金会转向信贷，并减少对债券的配置需求，这亦使长债收益率出现上升。我们认为，后续房地产拐点的出现对国债收益率的影响取决于短期因素与周期因素谁占主导地位。