兴证宏观：本轮金融监管大概率致市场波动率上升

来源：XYMACRO；作者：王涵、王轶君

摘要：

1）自去年我们提出金融监管是主线以来，金融监管一直未缺席；

2）金融体系内部链条变长、复杂化是本轮监管层最担心的风险；

3）委外、同业是本轮监管的落脚点；

4）对实体的影响：监管降低货币乘数；

5）基本面边际“乏味”+金融监管=低波动难以持续。

监管：达摩克利斯之剑

资料图

2017年中国金融监管是主线，这意味着2017年金融不易。随后我们在各季度的资产配置报告以及春季策略中也反复强调这一主线。尽管市场在经历了去年年末的恐慌之后，似乎已归于平静，然而实际上金融监管并未“缺席”，而是始终在稳步推进中。

近期三份监管文件重新引起市场的关注。

1）3月28日银监办发布的“45号文”和“46号文”，从细节层面上明确了监管、空转和关联套利的主要形式，要求通过行业自查等方式对照检查是否存在不符合监管要求的“三套利”行为；

2）4月10日银监会发布的6号文，作为纲领性的文件，再次明确了监管层对于银行风控的范围。其中，值得注意的是，在这份文件中，银监会层面首次提出“新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套”，在同业业务上要“做实穿透管理”。

同业、嵌套是本轮监管的重点

过去几年，中国已经历了多轮金融监管，而每一轮都有一个较为明确的监管重点。比如2012年的票据，2013年的表外业务。而本轮金融监管主要针对的问题在于：

1） 金融体系脱离实体经济快速扩张。2014年以来的货币政策宽松，在降低了实体经济融资成本的同时，也降低了金融机构的融资成本，并且使得金融机构形成了稳定的低拆借成本的预期。这使得尽管实体经济的回报率下降，但是低融资成本使得金融机构套利空间增加了。这就出现了过去几年，实体经济增速下滑，然而金融机构仍在快速扩张的现象；

2） 金融体系内部的链条变得更长、更复杂。这反映在两个方面，一是，非银更多的参与到信用派生的链条中来。而大部分非银机构本身并不具有吸收存款的功能，其资金来源于银行；二是，银行之间的同业行为变得频繁，表现为银行间回购市场的快速扩张以及近年同业存单业务的快速扩张。金融体系内部的链条复杂化导致的结果是金融体系整体的负债率是提升的，整体金融脆弱性也是提升的（我们在2017年国内宏观经济年报《当“前高后低”遇上“祸水东引”》和《我们对货币政策的看法》中仔细论述过，这里不再赘述）。去年针对债市的监管升级后，我们看到部分金融机构在回购市场上的拆借行为有所放缓，但同业存单的规模仍在快速扩张，同时基金开始成为资金的中介方。

所以，从近期的一系列监管政策可以看到，解决金融体系内部的“空转”，“嵌套”是本轮监管的重点。而从形式上来看，委外、同业存单、同业理财可能是监管层的落脚点。比如10日公布的银监会6号文明确指出要对同业业务“控制业务增量”、“消化存量风险”。而从监管手段上来看，近期这三份文件仍然是以自查为主，如果其效果不佳，那么可以预期将会有更加严厉的监管政策出台。

对实体的影响：金融监管降低货币乘数

在监管稳步推进的同时，我们看到央行在公开市场上已连续12日暂停操作，这显示货币政策本身并未进一步收紧。本质上来看，货币政策与监管对流动性的影响渠道有所不同。货币政策，尤其是数量型货币政策，更多地是直接作用于基础货币。而金融监管则更多作用于货币乘数，即通过提高金融机构融出的风险要求降低整体的货币乘数。在这个过程中，本质上意味着流动性风险是上升的。

同时，在这个过程中，实体经济要完全独善其身也是有难度的。而在过去这一轮货币政策宽松周期中最受益的是：1）地方政府和地产商；2）部分非过剩产能行业但资质较差的企业，这几个部门可能受到的冲击可能更大。

波动在靠近

正如我们在2季度大类资产配置报告中指出的是，1季度由于宏观基本面的相对确定性，风险资产（尤其是股市）实现了2007年以来的最低回撤。而2季度经济基本面可能已非市场的核心矛盾（因为其向上超预期的空间和概率在下降），市场的主要矛盾可能将转向长期经济增长的预期，这本身就会导致1季度风险资产低波动的局面难以延续。叠加金融市场的变化显然仍未向着年初政府期望的方向发展，金融监管始终是悬在金融市场上的达摩克里斯之剑，市场的波动率上升是大概率事件。