国海证券解读茅台为何不提出厂价：担心舆论和政治压力

来源：国海证券

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4月14日晚，贵州茅台（600519）公布了2016年年报，2016年公司实现营业收入388.62亿元，同比增长18.99%；实现归属上市公司股东的净利润167.18亿元，同比增长7.84%；基本每股收益13.31元，同比增长7.84%。

单四季度，公司实现营业总收入126.22亿元，同比增长29.96%；实现归属于上市公司股东的净利润42.53亿元，同比减少4.27%。

公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：以2016年年末总股本125，619.78万股为基数，对公司全体股东每10股派发现金红利67.87元（含税）。

投资要点：

经营性现金流持续向好，实际营收增长高达37.83%。2016年，茅台实现营收388.62亿，同比增长18.99%；如果加上预收账款，则实际营收高达564.03亿，同比增长37.83%。同时，截止2016年底，公司应收款也减少了77.61亿，导致公司经营性活动现金净流入为374.51亿，同比增长114.79%。主要原因是由于在渠道库存低位+消费升级+物价上涨等多重因素驱动下，2016年高端白酒迎来了限制三公消费以来最好的发展际遇。茅台一批价从2016年年初的880元附近涨至目前1280元附近，上涨近400元；五粮液也接连2次提高出厂价，同时取消一切返利，目前一批价成功实现顺价销售，这些都说明高端白酒已经彻底摆脱了历史包袱。

茅台酒和系列酒齐发力，基酒扩大生产彰显信心。生产方面，2016年，公司分别生产茅台酒基酒和系列酒基酒39312.53吨和20575.44吨，同比增长22.17%和10.78%。由于当年生产的茅台酒最少五年后才能销售，因此公司提前扩大基酒生产，有助于为持续性经营打下坚实基础。销量方面，2016年，茅台酒成品酒销量为22917.66吨，同比增长15.76%，除了飞天茅台外，生肖酒需求也大幅增长；系列酒产品酒销量为14026.70吨，同比增长81.69%，进一步凸显出公司做大做强系列酒的决心。2016年低，李保芳在公司经销商大会上宣布，2017年茅台酒和系列酒按总销量5万吨安排计划，其中茅台酒2.6万吨左右。我们认为，目前茅台酒仍处于供不应求，2017年茅台酒实现上述目标压力不大；系列酒方面随着公司重视程度和资源倾斜，预计能够实现较快增长。

受消费税增长影响，公司短期利润增速受到影响。2016年，公司实现净利润179.31亿，同比增长8.97%，增速小于营收增长。主要原因2016年消费税为50.95亿，同比增长104.96%。我们认为，消费税大幅增长的原因主要有两方面：一方面，2015年7月初贵州省国税局发布《贵州省国税局关于核定部分白酒产品消费税最低计税价格的通知》，导致2016年消费税税基提升；另一方面，由于消费税增收对象为母公司，而2016年母公司销售额增长（+45.85%）大于合并报表销售额增长（+18.99%），从而导致消费税增加。而之所以母公司销售额增速更大，我们认为，是因为合并报表预收款受需求刺激以及春节提前等因素影响同比增长112.32%，而母公司预收款受公司生产和管理计划限制仅微增0.21%。由于预收款不确认进入当期销售额，因此子公司增加的预收款将在2017年确认，从而母公司2016年销售额增速更大。

如果排除上述因素影响，简单将消费税增长等同于合并报表销售额增长，则调整后2016年茅台实现净利润为200.68亿元，同比增长21.96%。我们认为，2016年全年已经实施新政策，同时预收款再向上增加空间有限，2017年上述两个影响因素均有望消失，从而进一步提升公司盈利能力。

茅台一批价持续提升，2018年有望提升出厂价。受市场需求和景气度影响，目前市场上茅台一批价在1280元左右，与出厂价相差460元左右。这意味着一批经销商每卖一瓶茅台酒有50%的毛利率，这已经脱离了正常的渠道合理利润空间，这也说明，茅台提出厂价从需求上而言不存在压力。我们认为，茅台提出厂价的压力主要在于舆论和政治压力上，从目前情况来看，由于供给受限，2017年茅台价格将稳定在高位徘徊，市场对其价值认可度和价格适应度将逐渐提升；2018年，公司有可能选择时机成熟的时候提高出厂价。

盈利预测和投资评级：上调公司评级为“买入”评级。我们预测2017/18/19 年EPS分别为16.48/19.38/22.22元，对应2017/18/19 年PE 为23.99/20.40/17.80倍。我们认为，2017年飞天茅台一批价有望维持高位，且2018年有可能提高出厂价，提高公司盈利水平；系列酒方面，随着公司重视程度加大和资源倾斜，未来也有望实现快速发展，因此我们上调公司评级为“买入”评级。

风险提示：1）出厂价提升不达预期；2）市场拓展不达预期。