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兴业宏观:消费、内陆对宏观经济影响重要性上升


来源:凤凰财经综合

来源:XYMACRO;作者: 王涵、王轶君等本轮房价上涨,为什么中部枢纽城市是“领头羊”?ABS/CDS的发展,为什么会随消费需求扩张而加速?在3月初《新周期?障目的一叶》一文

来源:XYMACRO;作者: 王涵、王轶君等

本轮房价上涨,为什么中部枢纽城市是“领头羊”?ABS/CDS的发展,为什么会随消费需求扩张而加速?在3月初《新周期?障目的一叶》一文中,我们提出“结构才是主要矛盾”,并提示了行业龙头的优势;作为本系列的第二篇,本文将聚焦中国经济从投资转向消费过程中,其对大类资产配置、金融市场等产生的各种影响:

1)忘掉总量,聚焦结构!

今年经济总量不是主线,二季度确认顶部;

重视金融监管,央行+银监会同时发力的影响不容小觑;

经济的主线在于结构:行业龙头优势上升、消费升级。

2)为什么我们应该逐渐开始关注消费?

当一个经济体完成初始资本积累后,消费的重要性上升;

全球化放缓+中国投资降速;

消费或逐渐主导中国经济的波动。

3)消费的驱动力、方向

中长期逻辑:收入水平已提升、居民觉得“自己富”消费意愿提升;

短期催化剂:二胎、城镇化后人口密度提高带来的规模效应;

房价对消费的挤出效应可能低于直观感受;

消费升级向何处去?服务、重品质轻价格。

4) 消费升级的影响

消费对经济的影响开始上升;

内陆城市的重要性上升;

储蓄率下降,直接融资占比上升,ABS加速发展;

金融体系“交易风险”需求上升,刺激CDS等衍生品发展;

“硬币的另一面”:长期来说,储蓄转向消费过程中,金融“安全垫”会变薄。

新周期是“一叶障目”正在逐步被确认

所谓“新周期启动”只是空中楼阁。我们在2017年春季策略报告《新周期?障目的一叶》中指出,今年经济的主要矛盾不是总量问题。所谓“新周期启动”只是空中楼阁。今年经济总量的逻辑无法成为市场主线,我们在此前的报告中已详细分析过,这里再简单阐述:

制造业投资反弹主要是基数效应。去年中期以来,辽宁对全国制造业投资的拖累下降,带动了制造业投资反弹。但如果剔除辽宁后制造业投资几乎没有改善。而如果进一步剔除价格因素之后,其他地区的实际投资增速仍在下行;

基建投资高峰正逐渐过去。从PPP项目的生命周期来看,PPP项目发起的高峰期在2015年底至2016年初,而项目从发起到落地通常需要13个月左右的时间,这意味着PPP项目的落地在2016年底至2017年初。2017年2季度后期开始基建投资增速可能将逐步回落;

基建以及房地产引致的中游制造业更新换代的需求也已见顶峰。无论是挖掘机还是重卡相对其下游需求的增速已触及周期的顶部,未来其与终端需求增速之间的裂口可能难以持续扩大。

经济“前高后低”的逻辑正在逐步被验证。近期,经济数据也逐步在验证上述逻辑。从价格的角度来看,PPI环比增速已经连续3个月回落,且领先于PPI的南华工业品价格同比也从高位持续回落。从工业企业的库存水平来看,原材料库存继续上升的速度有所放缓。部分中游行业(如钢铁)被动去库存的速度有所放缓。部分补库存较早的行业开始出现被动库存堆积的现象,比较明显的是汽车行业。正如我们在2季度大类资产配置报告《当波动在靠近》中所分析的,未来经济再继续向上超预期的概率和空间在下降。

金融监管是二季度的主线。我们知道,去年12月政府就开始提出金融监管要更加严格,而今年1季度,基于对金融监管趋严的担忧,同业存单的发行反而出现了量价齐升的情况。1季度金融机构这种逆势加杠杆的行为,使得监管加码的风险上升。其次,我们明显看到3月底MPA考核之前,央行和银监会并没有太多监管动作。但考核过后,央行和银监会行动开始增加可能说明,平稳度过MPA考核这一关之后,政策面对监管引发较大风险的担忧是下降的。

货币政策也可能偏紧。今年3月的博鳌论坛上,周小川行长强调了全球宽货币环境可能已经过去,这是值得注意的一个信号,可能进一步确认货币政策从“稳健”到“稳健中性”的转变。另外,今年2月发布的货币政策执行报告,全篇最后一段“坚持综合施策,下决心处置一批风险点”的表述,也属首次出现。

综合来看,未来一阶段,央行+银监会的组合,在加速金融去杠杆上的动作有可能会超市场预期,这是二季度必须要重视的一个因素。

如前所述,在今年接下来的时间里,经济总量因素—无论是基本面还是货币金融政策—可能都缺乏大故事。然而,如果我们换个角度,从结构端去思考经济,则可能经济结构性的特征会更加明显。

结构的两条主线:龙头& 消费

市场风格:已经转向基本面驱动。去年中期以来,资本市场的结构性特征值得重视。2015年6月股市下跌至2016年中期之前,市场的分化是不明显的。但是自2016年中期以来,市场则开始出现明显的分化,整体来看,是上证50>沪深300>中小板>创业板。换句话说,从市值大小来看,大市值股票要跑赢小市值。如果以估值水平来看,低PB的股票有明显的超额收益,中PB的股票基本持平,而高PB的股票仍在下跌。总结一下,当前市场的思路非常明显,即价值投资,基本面是股价的核心驱动因素。

第一个结构性特征:龙头。如果市场的核心矛盾回归到基本面,那么第一个结构性特征是龙头在整个经济结构中的竞争优势是上升的。过去几年产能结构的调整,叠加供给侧改革、规范化要求的提升、环保因素的制约,使得这一轮周期性行业中大型企业受益显然更加明显。去年以来,我们也看到资本市场已开始反映这种结构性特征。以往周期启动时,大企业和小企业通常一起上涨,并且小企业由于弹性更大,因此涨幅也高于大企业。而本轮周期行业上涨中,大企业涨幅则明显超过小企业,大企业相对小企业的超额收益较为明显。

第二个结构性特征:消费-从量变到质变。另一个值得关注的结构性特征是从支出法的角度来看,在中国的投资经过了过去几年的降速之后,结构上来看消费在中国经济的重要性在提升。本文接下来将详细阐述这一逻辑。

为什么我们应该逐渐开始关注消费?

需要思考的问题:中国经济波动的主要矛盾,有没有可能开始转向消费?

方法论问题:为什么美国经济看消费,中国经济看投资?研究一个经济体的宏观时,我们首先会先找主要抓手。通常而言,在研究美国经济时,我们知道消费比较重要。而在研究中国经济时,我们通常认为投资、出口比较重要。出现这种差异的原因在于,美国经济受消费的波动影响较大,而过去的中国经济与消费之间的关系则较弱。

本质上,经济的驱动力不同是一个经济发展阶段的问题。当一个经济体刚刚起步时,经济体处于资本快速积累的阶段,同时居民自身的积累不足,消费的体量尚不够大。在这一阶段,投资相对消费而言对经济更为重要。而当经济体逐步步入成熟期,资本的原始积累已逐步完成,其增速开始放慢,而随着收入的提高,居民的消费能力也得到提升。经济的驱动力由资本原始积累开始转向居民消费。以美国为例,在战后至70年代之前,美国的消费对GDP增速的贡献也仅占50%,但随着投资、净出口的减速,消费增速尽管也在下滑,但其对GDP增速的贡献大幅上升(当然,在IT革命期间,这趋势则被小幅扭转)。从美国的产能周期也能看到类似的转变过程,在60年代至70年代,美国的产能周期与消费之间有关系,但并不强。在80年代后期至90年代,美国进入IT革命时期,这种关系变得更弱。而进入2000年之后,美国回到消费驱动的时代,产能周期与消费之间的相关性大幅提高。

中国也正在跨过这个拐点,消费对经济的影响力在提升。如果类比美国,中国可能正处在美国的70年代至80年代早期。我们曾在2014年的中国宏观经济《无外财而不富》中阐述过这一逻辑。90年代的改革开放以来,中国经历了连续十几年的高速资本积累。一方面由于中国此前的资本匮乏,另一方面政策的核心逻辑也是资本偏向型的。而在资本的快速积累之后,2012年以来投资对经济的拉动力逐年下滑。尽管消费的增速也有所放缓,但其对整体GDP的贡献由2001年~2008年的46%提升至2009年~2016年的55%。同时,从收入分配来看,过去的周期中是居民向企业和政府让利的过程,而这一过程从2008年开始也被转变,居民部门在收入分配中的占比开始上升。所以,在中国宏观经济的分析框架中,消费的重要性可能正在逐步提升。

消费驱动力的传统逻辑:年龄结构、收入

长周期驱动力之一:收入水平。本质上来看,消费取决于两方面因素:收入、消费意愿。随着中国经济的发展,中国人均GDP也随之逐步提升。以2010年美元不变价计算,中国现在整体的人均GDP约6500美元,相当于韩国80年代末的水平。但北上广深的水平已接近日本60年代、韩国90年代的水平。

长周期驱动力之二:年龄结构与消费意愿。Ray Dalio(桥水基金的创始人)在分析国家的经济周期时曾将国家发展分为5个阶段:1)国家穷,居民也觉得自己穷;2)国家快速致富,居民仍然觉得穷;3)国家富,居民也觉得富;4)国有不再富,居民仍认为富;5)国家进入衰退,居民无法接受(Ray Dalio, 2015, ‘How the Economic Machine Works?’) 。在一个经济体仍处于发展的阶段时,也就是Ray Dalio所说的前三个阶段中,居民的消费意愿不断提升。换句话说,在这三个阶段中,从消费习惯来看,新生代的消费意愿是必然高于上一代的。这是本身收入水平提高以及居民对自身收入水平的认知提高的结果。所以,我们会感受到70后、80后、90后的消费意愿在逐步提升。

从人口结构来看,消费意愿较高的70后、80后以及90后(姑且认为大部分00后尚未有收入)的人口占比是逐步提高。至2015年,70后、80后以及90后已占中国总人口的46%,接近一半的水平。同时,从收入的角度来看,70后人群开始跨入“领导层”,进入人生收入的顶峰时期。80后仍以雇员为主,但也正处于收入的快速上升期。同时,部分90后也开始进入工作。所以,一方面是我们看到这部分人群的消费意愿相比老一代是上升的;另一方面这部分人群的收入状况也在改善,支持了其消费意愿的提升。

消费驱动力的“中国特色”:二胎、规模效应

撇开以上两个驱动消费的传统逻辑,中期内还有两个驱动中国消费的因素:

需求侧:二胎政策的效果初现。经过过去几年二孩政策的逐步放开,人口出生率在2016年出现回升。尽管出生率回升的幅度并不大,但考虑到70后、80后为当前二孩父母的主体,正如前面所述,这部分人群的消费意愿较高,这使得对消费的拉动作用会大于出生率的上升幅度。

供给侧:中国的规模效应意味着商品和服务提供的成本较低。从单位物流成本与人口密度的横截面数据可以看出,在大国模式中,单位物流成本与人口密度之间有明显的负相关关系(在小国模式中,这一规律不适用的原因可能在于物流成本中还包含仓储成本)。相比其他经济体,中国的一个优势在于人口基数大。随着城镇化进程的推进,经济较发达地区的人口密度已非常高。这使得商品和服务提供的便利性大幅提升,这使得物流成本也相对较低。叠加近年传统部门收缩导致其吸纳就业的能力下降,物流的劳动力供给充足,进一步压低了整体物流成本。在基于互联网的消费愈发重要的背景下,这是中国相对其他经济体非常重要的一个优势。

房价上涨对消费仍是挤出效应吗?

房价上涨VS消费:财富效应,还是挤出效应?理论上,由于房地产是抵押物,抵押物的价值上涨会带来资产负债表的改善。同时,房价上涨,房地产交易的过程会导致非金融部门从金融部门获得的信用额是上升的,因而非金融部门的现金流是改善的。但是这个新增的信用额如何分配取决于是一手房交易还是二手房交易。

极端情况下,如果房地产交易全部为一手房交易,房价上涨中,新增信用额全部归于房地产开发商,居民资产负债同时扩张,每期债务支出增加,这会对居民的消费意愿产生负面影响。另一种极端情况下,如果房地产交易全部是二手房交易,那么新增信用额归于出售房产的居民,买入方的每期债务支出增加,而出售方现金流大幅增加。换一个角度说,资产价格上涨对居民的影响是正面的还是负面的,取决于居民是否持有资产。如果未持有资产,那么影响主要是负面的。而如果持有资产,那么整体的影响是正面的,尤其是对现金流的改善是显著的,只是这部分增加的现金流在居民之间分配的问题。

在中国,财富效应可能正在变成主要矛盾。在以往的模式中,中国的房地产主要以一手房交易为主,因而房价上涨带来的现金流改善主要体现在房地产开发商上,而居民的每期债务支出是增加的。但近年来出现两个变化:

1)2014年末开始的连续降息使得居民每期债务支出压力并未快速上升。我们可以看到虽然2013年开始居民债务仍在增长,但居民的付息是持平的,相对可支配收入的占比是下降的;

2)中国正在从一手房交易市场逐步转向二手房交易市场。2000年时,中国城镇人均住宅建筑面积为20平米,而2016年已达到37平米。中国居民的房地产投资已经跨过了最初的快速增长的阶段。两个数据也可以侧面印证这个现象。一是部分一线城市的二手房交易已开始超过一手房。二是从房贷数据来看,2015年~2016年,银行口径放出去的房贷规模要明显大于开发商口径资金来源中的房贷口径(当然,这个缺口里可能还包括开发商未将收到的房贷资金用于投资的部分)。

消费升级的方向:偏服务、重品质/品牌

消费升级方向的关键词:服务。以国际经验来看,消费往往会沿着“必需消费品→耐用消费品→服务”的方向推进。而我国已走过前两个阶段,基本的衣食行在收入的占比已大幅下降,中国的恩格尔系数由2000年的39.4%降至2016年的29.3%,而基本的耐用消费品普及也已基本完成。但对比其他经济体的消费结构,中国的消费支出中服务的占比仍然较低。

根据海外经验,在人均GDP 从6000美元继续上升时,服务支出仍会继续上升(数据请参见附录)。而从供给端来看,经过过去城镇化的推进,中国东部地区的人口密度已较高,这本身就有利于降低服务提供的边际成本,反过来也会刺激服务的需求。

消费升级方向的关键词:重品质、轻价格。随着收入、财富的增长,居民对于生活品质的要求也开始上升。“高品质、品牌、稀缺性、小众”是当前消费的关键词。从宏观层面上我们可能还无法从总量数据上看到这一趋势,但从微观数据上已可以看出明显的迹象。从中国星级酒店营业收入的数据可以看到,两星级酒店收入的顶部是在2004年出现的,三星和四星级酒店营业收入的顶部是在2012年出现的,而五星级酒店的收入至今仍未开始下降。手机行业中,过去几年有国产化的趋势,而在国产品牌内,华为、OPPO、vivo这些有品牌效应且价格偏高的销售占比也出现上升。在比较传统的服装行业,过去几年毛利率越高的企业,其营业收入的增速也相对较高。整体来看,消费表现出这样的趋势:消费者开始更加注重质量、品牌,价格已不是消费者最重要的考量标准。

对宏观经济的影响:消费、内陆的重要性上升

影响一:消费对经济的影响开始上升。如前所述,随着全球化停滞导致中国出口增速放缓,以及中国投资降速,消费对中国GDP增长的贡献正在上升。这是经过初始资本积累的经济体必然会经历的转变。从宏观分析框架上,我们应开始重视消费的变化。这也意味着,资产价格对宏观经济的影响渠道也在发生变化。过去,通常房价上涨对宏观经济的影响渠道是:房价上涨-房地产销售增长-地产以及相关产业链投资增长。而随着消费重要性的提升,资产价格的变化也会通过居民资产负债表影响宏观经济,具体的逻辑前面也已分析过。

影响二:内陆城市的重要性上升。另一个结构性的变化在于地域层面,内陆城市的重要性在上升。基于以下两方面原因:1)过去中国经济本质上是一个出口导向型的经济体,基建投资很多也服务于出口这一链条,这使得东部沿海城市的发展明显快于内陆城市。而在中国的需求逐步由外需转向内需的过程中,商品的运输也会逐步以内陆城市作为支点,类似武汉、徐州这一类城市的重要性将上升;2)如果将中国内部进行分层,上一轮经济周期中,东部沿海城市“先富起来了”,这部分城市的居民首先进行了消费升级,而未来是逐步向内陆二三线城市蔓延的过程。

实际上,近几年的一些数据已经可以看出一些迹象。90年代改革开放以后至全球金融危机爆发之前,中国的人口都在向东部沿海地区集中,而金融危机爆发之后全球化放缓,东部地区吸引劳动力的能力明显下降,表现为不仅其人口增长开始放缓,其劳动力供不应求的状况也在缓解。相反,中西部城市的人口增长开始提速,劳动力供不应求的状况加剧。货运量也反映出类似的趋势。当内需成为主要矛盾,则中部枢纽城市的地理优势将得到体现。

对金融市场的影响:直接融资占比上升

最直接的影响:储蓄率下降。本质上来说,中国当前处于经济的转型期,过去几年居民收入的整体增速实际上是在下降的。但经过过去的积累,居民开始觉得自己“并不穷”,也就是前述Ray Dalio所说的第三个阶段。所以我们看到2013年之后中国城镇居民整体的消费意愿不再下滑。所以,收入增速下滑,消费意愿提升,必然导致中国整体的储蓄率将是下降的。

直接融资占比上升。而储蓄率下降会对一个经济体的融资结构产生深远的影响。从海外经验来看,无论是美国还是日本,储蓄率下降的过程也往往伴随着直接融资占比的上升。逻辑上来看,如果将居民部门看做一个整体,储蓄率的下降意味着居民部门的权益是下降的,但是同时支出仍在上升,额外的支出需要以借贷的形式来支撑,因而居民部门整体的杠杆率是上升的。整个金融体系需要向居民部门提供更高的杠杆率,而间接融资天然地有存款准备金、贷存比等杠杆的约束,因而这必然导致整个金融体系更多地诉诸于杠杆约束更低(甚至没有)的直接融资,直接融资市场会出现大发展。从另一个角度来看,原先间接融资是将经济体中最主要的资金融出方——居民部门和融入方——企业部门连接在一起,而现在居民部门不再储蓄,也必然导致间接融资这种融资方式会逐步让位于直接融资。

银行负债端压力上升,推动资产证券化市场扩张。在上述金融体系变化的过程中,对于银行而言,其面临的是负债端扩张放缓(由于居民储蓄率下降),而资产端仍在扩张(居民有融资消费的需求),这必然导致其需要把一部分的资产搬出资产负债表,提高负债的利用效率。这也是为什么此前中国的银行部门完全没有动力做资产证券化发展,而从中国经常项目余额开始下降,银行负债端开始面临压力之后,我们从2014年-2015年开始看到中国资产证券化市场的爆发式发展,在2016年居民按揭贷款快速增长之后,MBS在中国资产证券化市场中的占比也快速上升。过去两年,银行负债端的压力主要来自于外汇占款下降之后带来的利率市场化,而在未来消费扩张的周期中,银行负债端的压力还会进一步来自于储蓄率的下降,因而中国资产证券化市场仍处于发展的初级阶段。

风险交易类衍生品也会经历快速的发展。从投资转向消费驱动后,金融机构资产结构也会发生变化。此前企业融资是资产的主体,而未来居民融资的占比将上升。相比企业,居民的特点在于其单一个体的金额小,个体数量多、分散。对于企业信贷,银行可以有一套完整、有效的贷前审批、贷后管理体系;但对居民信贷。进行类似的审慎管理显然难度更大。这将刺激银行创设更多“风险交易”的衍生品,通过类似于CDS等金融衍生品将风险转移出去。因而,这一类金融衍生品也将会经历快速的发展。

消费升级的另一面:消耗此前的资产负债表

如果从更长期的角度来看,消费升级也有硬币的两面。一方面,在中国当前处于“三期叠加”的转型期时,消费升级本质上是为中国经济转型提供一个稳定的试错期。过去,中国的债务问题中最为诟病的是企业部门的负债率过高。而居民负债率提升的过程,是通过消费或者房产投资的方式,帮助企业去杠杆的过程。我们可以看到,2016年中国分部门的债务率中,企业部门的债务率已不再上升,这是一个化解债务的结构性矛盾的过程。在消费稳定整体宏观经济的同时,也是企业转型的试错期。

“硬币的另一面”:这是个消耗居民资产负债表的过程。居民债务率快速上升,这是不争的事实。从国际比较来看,中国的居民债务/可支配收入已达到美国2000年的水平。而美国2000-2006年也是一个经济增长动力青黄不接的时期,在IT革命之后,美国缺乏新的增长动力,政府诉诸于地产部门,引导居民加杠杆,但最终形成泡沫又破灭,这是一段需要引以为鉴的历史。所以,在居民加杠杆的过程中,也是一个金融的安全垫变薄的过程。

[责任编辑:李愿 PF015]

责任编辑:李愿 PF015

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