美联储缩表相当于三次加息 缩表的三大逻辑都在这里

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金融危机以来，美国的资产负债表持续扩张。

今年三月的FOMC会议，美联储宣布将联邦基金利率目标区间提升25bp至0.75%-1%的水平。除加息外，美联储还将减少资产负债表规模事宜提上日程。高盛在其报告中指出，缩表的总效果将等同略低于三次的加息。业内人士认为，如果年内两次加息预期不变，再叠加缩表，全球经济将承受更大压力。

缩表的三大逻辑都在这里

2008年金融危机到来之前，美联储总资产规模不到9000亿美元，而截至目前美联储总资产规模已经超过4.4万亿美元，对GDP的占比也由6%上升到23%。

今年2月，美联储主席耶伦在发表半年度货币政策时表示，希望循序渐进地缩减资产负债表规模。随后，在4月5日公布的3月FOMC会议纪要显示，只要经济数据保持强劲，美联储应会在今年晚些时候采取缩表措施，对达4.5万亿美元规模的资产负债表进行缩减，并重申渐进加息的预期。

次贷危机爆发后的美国，为了进一步刺激市场经济的流动性，美联储开始了为期六年的三轮量化宽松政策。在这三轮QE政策中，美联储总共购买了约3.9万亿美元的资产，从而使资产负债表的规模从2007年初的8800亿美元膨胀至如今的4.469万亿美元，美联储总资产规模扩大为原来的5倍。

对于持续膨胀的资产负债表，中信证券在其研报中指出，这其中蕴藏了巨大的危机，庞大的资产负债表还可能带来难以控制的恶性通胀。而缩表不仅可以释放优质的长期资产，还可以有效回收市场上的投机性资金，从而对防控金融风险起到很大的作用。

而长期量化宽松的政策也扭曲了美联储的资产结构。金融危机之前，美联储的资产主要由证券组成，而持有的证券又以短期国债和中长期国债为主，占比分别为32%和53%左右。公开资料显示，QE政策以后，中长期国债占比依旧维持在53%左右，而MBS则取代了短期国债，占比持续上升到39%。而短期国债规模下降则主要来自美联储从2011开始的收益率曲线的“扭曲”操作。

海通证券首席经济学家姜超指出，量化宽松政策和扭曲操作直接影响了美联储资产端的期限结构。综合来看，目前美联储的资产端久期较长，未来缩表过程中，资产的出售对长端利率的影响远大于短端利率。

近期美国公布的经济数据也表现出基本面向好的态势，美国经济接近美联储2%的通胀目标。公开经济数据显示，2月份美国PCE物价指数同比2.1%，创2012年4月以来新高，同月核心物价指数PCE同比也小幅上升到1.8%。1、2月份美国非农就业数据表现优异，失业率持续下降至4.5%，这也给美国就业情况的好转带来信心。中信证券认为近期公布的数据表明美国经济处于逐步弱复苏态势，而基本面弱的复苏也为美联储缩表提供了支撑。

停止到期再投资将成缩表主要方式

记录显示，多数美联储官员在缩表进程问题上，认为最早要等到17年底或18年初。同时，由于紧缩效应更强，短期内缩表不太可能与加息同步进行。

高盛在其报告中也对美联储缩表后的最终规模进行了预测，他们认为一种可能是资产负债表达到“小规模”情景，即货币政策能够重回危机前的操作框架，美联储最终资产负债表规模为GDP的11%（2万亿美元）；另一种则是美联储最终资产负债表规模为GDP的15.5%（2.9万亿美元）的“较大规模”情景，这时准备金余额在1万亿美元左右。

美联储曾提出，将以停止债券到期再投资的方式减持债券。因此，美联储缩表的其中一种方式将是停止部分或者全部到期再投资。公开数据显示，美联储持有的2.46万亿美国国债中，1-5年到期的中长债占比高达48.5%，距离到期90天以内和90天到1年的美国国债分别占比2.4%和8.2%，如果采取停止再投资的方式进行被动缩表，90天至1年内到期资产规模将在2000亿美元左右，占美联储美国国债和总资产比重分别为8.2%和4.6%。

同时，姜超还指出了缩表的另一种更激进的方式，即主动出售未到期的国债和MBS进行缩表。对于主动缩表，姜超认为相比而言短期内被动方式缩表更有可能被采用。被动方式缩表是一个渐进的过程，且如果仅部分停止再投资，紧缩的步伐将更加温和。鉴于当前美国经济并没有过热，特朗普新政落地也不顺利，减税和基建等财政刺激计划离真正推行尚需时间，因此短期内缩表方式上，被动持有到期而停止再投资或是首选。

国债收益率及新兴经济体尤为承压

高盛在其报告中指出，缩表的总效果将等同于略低于三次的加息。因为债券收益率出现多大幅度的变化（因为缩表），和加息25个基点对GDP增速能带来同样的影响。因此资产负债表正常化相当于2017年联邦基金利率上调21个基点，2018年上调16个基点，2019年上调13个基点，2020年资产负债表稳定在最终规模之前上调5个基点。多位业内人士在接受采访时表示，加息叠加缩表，全球经济将有不同程度承压。

首先是对债券市场造成压力，各国尤其是美国的国债收益率将直接产生上行压力。银河证券首席经济学家潘向东在其研报中指出在缩表前期，在美国经济明显好转的背景下，缩表使美联储债券持有规模减少，将直接带动美国国债收益率的上行，而美国货币政策的调整也将带动其他国家、尤其是新兴国家的国债收益率回升。而缩表后期，随着市场预期的变化，加之缩表对经济的影响的局限，国债收益率上行的压力将逐渐减弱。但是考虑到美联储庞大的资产负债表规模，以及渐进的可预测的缩表方式，本轮缩表可能是一个较为长期的过程，所以国债收益率的上行期持续时间可能也会较长。

同时，潘向东认为美联储加息周期展开以及未来缩表的演进，全球流动性将呈现边际收紧，对新兴经济体增长前景将构成负面冲击，部分新兴经济体将面临资本流出、货币贬值压力加大、金融波动性上升的风险。短期外债率高、经常账户和财政“双赤字”，以及资源型出口型经济体等受到冲击将较大，产生金融危机的概率较高。因此，全球资产配置方面，对美元相对敏感的大宗商品应保持相对警惕，“防风险”也需要放到更加重要的位置。

姜超认为美元货币将紧缩，人民币汇率仍有压力。由于美元在全球货币体系中处于核心地位，各新兴经济体的汇率都主要盯住美元。当前市场虽然对美联储加息有一定的预期，但如果美国加息节奏放快、又增加缩表操作，新兴资产价格仍然面临重估。同时短期来看，美国特朗普新政推行受阻，预期落差导致美元指数回落，人民币保持相对稳定。但美联储的紧缩政策对美元指数仍有支撑，如果美联储加息、缩表袭来，人民币对美元汇率仍将承受压力。如果压力过大，国内货币政策可能要被迫收紧，而高企的国内房地产价格可能面临负面冲击，应警惕资产泡沫。

不过，央行货币政策委员会委员黄益平在接受券商中国记者采访时表示，由于缩表预期的可预见性，缩表所带来的影响也将在真正启动之前得到风险释放。

当我们谈论缩表时我们在谈论什么？

4月初发布的美联储3月议息会议纪要显示，今年晚些时候美联储将采取措施开始收缩其资产负债表。此消息一出，市场哗然：为什么是缩表，而不是按“套路”加息？

我们首先要弄清楚一个概念——什么是“缩表”？

简单来说，缩表就是指中央银行减少资产负债表规模的行为。在资产负债表中，负债+所有者权益=全部资产。举个例子，某掌柜开了一家钱庄，有客官来存银一千两，掌柜给开出一张等值银票。此时，钱庄的银库里多了一千两纹银，此即资产；而持票者手里的银票，即钱庄的负债。次日，持票者去钱庄兑现白银，银库里白银减少、银票销毁，即资产和负债同时减少，这就叫缩表。

回到现实，美联储的资产端主要是国债，负债端主要是银行准备金钞票。资产的增加势必伴随着负债的增加，而美联储作为具有货币发行权的央行，负债增加意味着它将向市场投放更多货币。因此，美联储的资产规模越高，市场上的美钞就越多，多到一定程度，就会造成流动性泛滥。

2008年，金融危机爆发，美联储为支持了美国经济和金融市场复苏进行了多次量化宽松，从市场上买入巨额国债和房屋贷款债券，超发货币。这些国债和房屋贷款债券，就是美联储资产负债表上的资产，规模已从2008年的8000多亿美元增长到现在的约4.5万亿美元。这4.5万亿美元的规模是什么概念呢？大致相当于标普500中底部的441家公司的市值总和。由此不难看出，美联储当前巨额的资产负债表已经远远超出正常经济活动的需要，风险暗流涌动，因此亟待缩表。

下一步，美联储或将手中持有的国债等资产释放给市场，同时收回量化宽松时给市场注入的资金。目前市场上普遍的观点是美联储可选择主动缩表或被动缩表：可能是直接抛售债券，也可能是等债券到期后让发券方还本付息后不再购买。但无论是何种方式，这都有助于美国金融系统的稳定和重塑美元信誉。

不过，美联储的缩表行动将是一项缓慢而长期的大工程。数据显示，美国大量国债即将在2018年到期；从更长的时间范围来看，近一半国债会在2020年之前到期；而绝大部分抵押支持债券是在2039年以后到期。

事实上，美联储缩表相对于加息而言是更为严厉的货币紧缩政策。那么，这对我们究竟会有什么影响呢？

首先，美元可能会升值。缩表带来的一个直观结果是市场上的美元将减少，与此同时，依然留在市场上的美元购买力会增强。不过需要注意的是，美元升值与否涉及因素众多，并不单单取决于美联储货币政策。

本周，美国财长努钦在接受采访时表示认同特朗普的观点，即美元短期内需要贬值。瑞银亚太外汇主管Dominic Schnider日前也对媒体称，特朗普政策令人失望，美元近期的下行趋势尚未结束，后市可能会进一步走弱。

其次，黄金可能会下跌。目前，国际现货黄金仍是以美元来定价，因此黄金和美元价格呈现一定的负相关联系，如果美元上涨，黄金将存在下跌风险。

最后，保守型投资标的将走强。美联储缩表势必将对全球经济造成蝴蝶效应，虽然这一变局的结果尚未明晰，但可以确定的是，各国经济面临的风险将加大，以避险为主的投资思想会占主导地位。