华创债券：银监会成金融去杠杆主力 货币政策会松？

来源：屈庆债券论坛；作者：华创债券屈庆

投资要点：

我们认为目前是去杠杆的关键时期，即使银监会针对具体业务开始加大监管力度，但是货币政策也不会放松。当然，对理财、资管业务的进一步监管，将是一个渐进的过程，监管部门会充分考虑相关政策对市场的影响。这意味着本轮的去杠杆将是一个慢的过程，但也意味着债券市场好转也需要等待更长的时间。

第一，路演过程中，客户对银监会出手金融去杠杆后的货币政策变化较为关注，普遍的一种观点是一旦银监会出手了，央行的货币政策就不用那么紧张了。我们并不认可这一观点：

（1）金融去杠杆是政治局会议去年7月份确定的大的方向，目前还没有改变的可能。

（2）此前去金融杠杆主要依赖的是货币政策收紧，那么后期焦点确实可能会转向银监会的政策为主。但是对债券市场而言，影响的只是速度和幅度的差别。

（3）反过来思考，如果银监会出手后，央行货币政策放松，那么当资金宽松改变当前曲线过平的情况后，机构还会主动去杠杆吗？显然是不会，因为曲线陡峭后，又可以愉快的加杠杆了。所以，去杠杆的过程也客观需要央行货币政策维持偏紧的状态。

第二，从今年以来保费收入增长和保险公司的债券增持情况来看，我们认为保险也不是债市的解放军。尽管近期从交易层面看，确实有保险在接银行委外抛出来的债券。

（1）今年保险开门红势头减弱，万能险规模下滑明显。

（2）一季度保险公司新增债券投资有限，主要增持同业存单和政金债，但利率债配置节奏明显放缓，这说明了保险公司可能对未来债市更加保守，认为债券收益率仍有上行压力，也有可能是对未来保费增速放缓的被动应对。

第三，时间是债券市场最大的敌人：

（1）如果债券市场表现不能及时改善，去年二三季度大规模新增的委外逐渐到期，可能面临业绩不达预期的更大的赎回压力潮。时间耗得越长，对债券市场越不利。

（2）如果目前资金利率高企的状态不能改变，持续的时间越长，对长期利率的压力越大，因为曲线已经太平了。

（3）如果监管加强持续的时间越长，对银行同业和理财业务会形成更大的萎缩压力，对债券市场的压力也就越大。

（4）目前是国内的监管成为债券市场的主要压力，而下半年美国的2次加息和年末的缩表又会形成外部的压力，因此等的时间越长，海外对国内债券市场的压力也就越大。

一、债券市场投资策略：货币政策如何配合金融去杠杆？

周四债券利率继续小幅上升，银行委外赎回压力和资金面的紧张使得市场出现调整，对后期债券市场，我们认为需要关注：

第一，央行货币政策会如何配合银监会的金融去杠杆的过程？近期在路演过程中，客户对银监会出手金融去杠杆后的货币政策变化较为关注，普遍的一种观点是一旦银监会出手了，央行的货币政策就不用那么紧张了。我们并不认可这一观点：

（1）金融去杠杆是政治局会议去年7月份确定的大的方向，目前还没有改变的情况下，不管是货币政策还是其他政策都不会改变既有的方向。而且这一轮金融监管是在一行三会统一协调下进行的，应该不存在不同部门此消彼长的监管力度的变化。

（2）从幅度上看，如果此前金融去杠杆主要依赖的是货币政策收紧，那么后期焦点确实可能会转向银监会的政策为主。但是对债券市场而言，影响的只是速度和幅度。如果是第一个阶段，以货币政策收紧为主，银监会并没有出台有针对性的政策，那么对市场而言，资金会非常紧张，但银行的同业业务并没有受到限制，所以银行会借高成本的负债去死扛，对债券市场而言，资金成本太高，只是杠杆死不了。到了第二个阶段，银监会出手限制同业业务扩张，那么即使央行流动性收紧程度缓和一点，资金成本可能不再飙升，但银行同业业务限制了，去杠杆也就会真正的开始了，对债券而言，压力会更大一些。所以，不管是第一个阶段还是第二个阶段，对债券市场而言，压力都是客观存在的，无非是第二个阶段，去杠杆真正的开始了，压力更大一些。

（3）反过来思考，如果银监会出手后，央行货币政策放松，那么当资金宽松改变当前曲线过平的情况后，机构还会主动去杠杆吗？显然是不会，因为曲线陡峭后，又可以愉快的加杠杆了。所以，去杠杆的过程也客观需要央行货币政策维持偏紧的状态。

因此，我们认为目前是去杠杆的关键时期，即使银监会针对具体业务开始加大监管力度，但是货币政策也不会放松。当然，媒体报道，央行马骏表示对理财、资管业务的进一步监管，将是一个渐进的过程，监管部门会充分考虑相关政策对市场的影响。这意味着本轮的去杠杆将是一个慢的过程，但是也意味着债券市场好转也需要等待更长的时间。

第二，保险不是目前债市的解放军。近期在与客户交流过程中我们发现有观点认为，受监管趋严和债市快速调整影响，在银行调整自身资产负债与业务结构以应对监管的过程中，会出现监管指标好的大行或者不受MPA考核的保险机构承接小行资产的情况，因此对债市的影响较为有限。我们在周二日报中已经详细介绍过大行并不是债市的救世主，然而从今年以来保费收入增长和保险公司的债券增持情况来看，我们认为保险也不是债市的解放军。尽管近期从交易层面看，确实有保险在接银行委外抛出来的债券。

（1）今年保险开门红势头减弱，万能险规模下滑明显。往年保险机构开门红现象非常明显，会对债市需求形成支撑，但今年以来保险开门红势头明显减弱，前两个月保费收入累计同比增31.27%，较去年同期下降20.24个百分点。此外，自去年以来监管层对万能险收紧政策明显，直接导致今年以来万能险规模大幅下滑，前两个月万能险发行规模接近0.16万亿，较去年同期下滑60.68%。因此，保费收入增速放缓和万能险发行规模下滑对债券需求产生负面影响，目前债券投资规模在保险资金运用余额中占比已稳定在40%左右水平。

（2）一季度保险公司新增债券投资有限，主要增持同业存单和政金债，但利率债配置节奏明显放缓。从中证登和上清所债券托管数据来看，今年一季度保险机构主要增持了1136亿同业存单和1130亿元政金债，但二者配置节奏差异明显。政金债方面，随着去年底债市快速大幅调整，今年一月保险公司当月大幅增持国债744亿元政金债，但即使一月以后国开债收益率维持高位，保险公司依然明显放缓政金债配置，2月和3月分别增持31亿和355亿。同业存单方面，由于资金面持续紧张，今年以来同业存单发行利率快速上行，持续超过10年国开，因此保险公司一季度逐步增持同业存单，且每月增持规模不断增加，分别为181亿、367亿和587亿。

虽然目前利率债绝对收益已较去年明显上升，但今年以来保险公司放缓利率债配置、加快同业存单配置说明了保险公司可能对未来债市更加保守，认为债券收益率仍有上行压力，也有可能是对未来保费增速放缓的被动应对。

第三，时间是债券市场最大的敌人，我们认为时间对市场的影响在于：

（1）如果债券市场表现不能及时改善，那么去年二三季度大规模新增的委外逐渐到期，可能面临业绩不达预期的更大的赎回压力潮。所以，时间耗得越长，对债券市场越不利。

（2）如果目前资金利率高企的状态不能改变，那么持续的时间越长，对长期利率的压力越大，因为曲线已经太平了。

（3）如果监管加强持续的时间越长，对银行同业和理财业务会形成更大的萎缩压力，对债券市场的压力也就越大。

（4）目前是国内的监管成为债券市场的主要压力，而下半年美国的2次加息和年末的缩表又会形成外部的压力，因此等的时间越长，海外对国内债券市场的压力也就越大。