谢亚轩：房地产市场下行调整期最终如何过渡争议较大

由凤凰财经研究院与南开大学金融学院联合举办的“中国经济形势季度座谈会（第一季度）”于4月22日在北京召开。会议有国家级智库国家信息中心，招商证券、中信建投、国泰君安等投资机构首席经济学家、分析师参与，围绕一季度经济运行及未来趋势，雄安新区、债券、房地产、互联网、计算机、医药等区域或行业发展及股票市场投资机会召开座谈会。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩

招商证券首席宏观分析师谢亚轩出席并发言，他谈到，当前正处于短周期、长周期和中长周期“三期叠加”的过程，而这三个周期如何交织影响当前的经济位置。他分析到，“从中长期看，我对中期经济走势相对乐观，至少要关注两个方面，这一轮全球经济的复苏，2015年已经达到底部，2016年已有所回升，这从中国外需的改善可以看出端倪。尽管，这点大家也有争议，有观点认为全球市场特别是新兴市场的复苏纯粹是中国这一轮信贷周期推起来的，可能难以持续。但经济周期回升有第一推动力之后一定会产生正反馈的过程，不要低估正反馈的过程。”

但对于更长周期的经济走势的判断，目前争议较大。他拿房地产市场周期举例，“房地产周期大概有15到20年，这方面没有太多不同意见，目前我们可能在这个周期中比较高的位置，可能会下行，目前分歧的点在于最终会以什么样的方式下行，下行期也会比较长，最终是比较剧烈的去杠杆还是能够相对平稳的过渡。如果相对平稳过渡，中长期周期的下行会带来什么问题，乐观的观点比较看好，悲观的观点认为房地产泡沫问题，很少有成功解决的。但事实上，五十年代，美国的房地产市场有比较长的繁荣周期，房价到了一个平台后并没有出现剧烈调整，这意味着有序去杠杆也不乏成功先例。我们把中国现在的房地产市场和日本、美国，虽然不能简单类比，但可以参照，那么比较重要的是，跟这些国家的什么时间段作比较。”

以下是发言全文：

我觉得从不同时长的宏观经济周期来看，现在正处于典型的三期叠加的过程中，短周期、长周期和中长周期的共振决定当前经济的位置。短期来看，一季度数据亮眼，达到6.9%，一般认为未来三个季度经济增速进一步回升的可能性比较小。在这个时点上，资本市场最关注的是哪些负面因素会导致未来中国经济回调。尽管不一定发生，但值得高度关注。我将讨论三个政策层面可能给未来经济带来不确定性的问题。

第一，房地产调控还在加码，房地产调控对于未来房地产销量、投资和整个产业链有关的消费和投资产生多大的影响，最终又会如何传导或者影响整个经济的走势，现在无法用简单的模型去测算。这是二级市场讨论最多的问题，也是我们最关注的第一个可能引发经济不确定性的政策层面问题，即房地产调控的角度。

第二，监管层面，在我看来，关键是广义的货币政策或者金融监管政策，这个监管政策在货币层面体现为货币政策针对信贷扩张的速度会采取什么样的措施，未来会产生什么影响。现在看，二级市场最关注的是对于银行的监管。银监会近期发布的七个文件强调加强对金融机构的监管，这对金融市场甚至整个经济会产生多大影响，也是我们最关注的问题。

第三，来自境外的政策方面的风险。我们现在特别关注特朗普上台后美国财政政策究竟以什么方式落地，会超出预期还是低于预期。同样还有，美联储货币政策究竟怎么演进的问题。另外还有一些市场目前关注不多的问题，在欧元区方面密切关注法国的大选，如果大选尘埃落定之后，整个欧元区的货币财政政策会怎么演进，是否延续现在的财政整固，货币政策是否继续宽松等问题。在我看来，全球领域宏观政策组合已经不像前几年重点强调货币政策，现在来看，更多国家将财政政策放到了第一位。

这是短周期大家讨论的问题，市场有一种观点，认为不确定因素会使得之前一直延续短周期的主动加库存周期告一段落，未来加库存的动力会减弱。

另外，从中长期看，我对中期经济走势相对乐观，至少要关注两个方面，这一轮全球经济的复苏，2015年已经达到底部，2016年已有所回升，这从中国外需的改善可以看出端倪。尽管，这点大家也有争议，有观点认为全球市场特别是新兴市场的复苏纯粹是中国这一轮信贷周期推起来的，可能难以持续。但经济周期回升有第一推动力之后一定会产生正反馈的过程，不要低估正反馈的过程。

也有一些研究认为中国的出口外需和制造业投资密切相关。从内需的角度，前段时间在长沙做了调研，在湖南由于中游设备制造出现明显回升，当地金融机构、企业对未来经济的看法就和过去不太一样了，比如某企业集团，用工人数最高的时候达到10万人，这几年经过去产能慢慢消化后现在只有两万工人。这两万工人现在是满负荷运转，下一步正常情况会增加雇佣工人、生产线等，制造业投资处于启动阶段。对此，市场有些争议，比如一个长周期的启动初期不会一直持续回升，一定有些反复，不管是全球回升还是中国回升的持续性都值得关注。

对更长周期的判断争议较大，金融周期是个比较新的概念。传统观点看，房地产周期大概有15到20年，这方面没有太多不同意见，目前我们可能在这个周期中比较高的位置，可能会下行，目前分歧的点在于最终会以什么样的方式下行，下行期也会比较长，最终是比较剧烈的去杠杆还是能够相对平稳的过渡。如果相对平稳过渡，中长期周期的下行会带来什么问题，乐观的观点比较看好，悲观的观点认为房地产泡沫问题，很少有成功解决的。但现在看，五十年代，美国的房地产市场有比较长的繁荣周期，房价到了一个平台后没有出现剧烈调整，所以说也不乏成功先例。把中国现在的房地产市场和日本、美国，虽然不能简单类比，但可以参照，那么比较重要的是，跟这些国家的什么时间段作比较。

短、中、长三个周期由于方向不一样，对判断经济会有一些困惑。尤其之前按照一般理解，经济一直下行后，任何短周期刺激政策效果相对乏力，以至于在全球领域都谈全球长期停滞，但去年下半年全球经济周期又出现比较广泛改善。究竟中长期的结构性因素与短中期向上的因素如何交织在一起，影响整个经济走势还值得探讨。

嘉宾简介：谢亚轩，现任招商证券研究发展中心首席宏观分析师（执行董事），1997年至2007年任职于中国人民银行深圳中心支行和国家外汇管理局深圳分局国际收支处。拥有南开大学经济学学士、硕士和博士学位。2013年以来多次荣获新财富最佳宏观分析师、卖方分析师水晶球奖和第一财经中国最佳宏观分析师有关奖项。

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