委外加速离场 债市跑步进熊市

闫瑾 程维妙

还没完全从去年的“债灾”中缓过劲儿，债市又遭遇了银行委外资金赎回的考验。尽管赎回的规模还没有准确的数字，但毫无疑问的是，在监管多道文件急令银行收缩同业业务规模的情况下，债市依靠银行委外资金创造出的繁荣光景将难以重现。4月24日，国债期货再次全线大跌。业内人士认为，过去委外资金很多被拿去做纯通道业务，这种方式将被逼退，委外业务的市场份额会向部分优质管理人集中。

熊市延续

延续上周表现，4月24日，国债期货在低开的情况下全线大幅收跌。10年期国债期货主力合约T1706跌0.48%，报95.39点，盘中最大跌幅0.61%，创3月13日以来新低；5年期国债期货主力合约TF1706跌0.29%，报98.14点，盘中最大跌幅0.41%。

上周10年期国债期货主力合约周跌幅就达到0.68%。其中，4月21日，10年期国债期货主力合约T1706跌0.42%，报95.835点；5年期国债期货主力合约TF1706跌0.26%，报98.41点。

事实上，再往前回顾，债市从去年四季度就开始步入熊市。有评论称，债券市场在轮动式地“兑现各种利空因素”：首先是中国经济上行和通胀压力上升，接下来货币政策收紧，随后宏观审慎评估进行了首次实施，“两会”之后金融监管政策频出，特别是针对银行资金投资的限制加强。值得一提的是，还有一些突发事件，例如去年12月国海证券的假章风波，对于本就在下跌的债市更是一个“加速器”，国债期货在12月15日一度冲到历史上首个跌停。

但整体来看，近期债市低迷背后最主要的推手不再是资金面紧张。从央行的市场公开操作来看，4月24日，央行开展了300亿元逆回购操作，鉴于当日无到期资金，因此24日公开市场实现资金净投放300亿元，为连续五日净投放。中金公司固定收益团队指出，央行的一系列动作表明，其偏紧的态度已经有一定松动。

监管“扼喉”

这一轮的主要推手，是监管层对同业业务规模的整肃引发的银行委外资金从债市离场。过去两周，银监会下发9道监管文件，其中5份文件重点点名同业业务。

民生银行首席研究员温彬在接受北京商报记者采访时表示，不可否认的是，过去几年金融创新加快，包括银行理财、同业业务等在满足企业融资需求方面发挥了积极作用。但是个别金融机构的趋利行为，也是利用一些业务创新方面监管的不统一，进行产品和业务的监管套利。中国政法大学银行法研究中心主任管晓峰进一步指出，银行资产不敢贷出去，就在金融机构流动，财理来理去还是空的，资产是没有增值的，这不是一个正常的经济行为。

银行委外更是同业业务中的一个“重灾区”。有市场观察人士介绍，银行委外业务的本质是银行委托外部机构管理资产，这是一种变相的资产配置，委外业务只不过是另一种形式的借贷赚息差模式，银行依旧没有改变“躺着赚钱”的习惯。

从委外业务的收益率来看，银行一般要求的固定收益率在4%-4.5%之间，城商行、农商行相对更高一点，可能达到5%。这就要求对接银行委外业务的机构本身要从事一些具有一定风险的投资，否则无法满足这种收益率。于是，债市、券商资管、保险、基金等成为银行委外资金的主要目标。

“但由于其外延性导致虚拟市场虚假繁荣，许多领域出现资产泡沫，造成资本虹吸效应。”上述人士补充说道，2008年至今的一些资产泡沫中其实都有银行委外资金的“功劳”。例如2015年，引发股灾的杠杆资金及场外配资资金中，有一部分资金就是来自银行委外资金。债市的委外资金中也存在空转套利和流动性风险。

委外离场

虽然监管的指导文件疾风骤雨般地倾下，但业内人士认为，监管的目标主要是加强穿透式监管，避免银行通过委外等形式违规套利，目前处于银行自查阶段，下一阶段是监管抽查。

然而在这个自查阶段，有些银行已经迫不及待地开始赎回委外产品。市场最早传出的消息是在4月19日（上周三），消息称近期银行委外赎回得比较厉害，连续两个交易日债市均有大额卖盘出现。当日北京商报记者从一位券商人士处证实，确已有国有大行开始赎回委外资金。

随后几天，赎回委外产品的名单中，银行数量越增越多，两家国有大行和两家股份制银行被指是“赎回大户”。广发证券银行组分析团队发布的调查报告显示，其中一家国有大行表内（同业端）委外量很少，一季度末表外理财端委外规模不到2000亿元，穿透看以债为主；理财整体规模为2.6万亿-2.7万亿元，原计划委外占比10%，达2600亿-2700亿元，但目前来看会调整。近期应该有赎回，规模不知道，上限也就是不到2000亿元。另外一家国有大行表内自有资金部分委外量较大，没有赎回；表外理财委外占比8%，不清楚是否赎回。

因为委外业务的资金来源以银行理财为主，另有机构推测，截至2016年末，银行理财存续规模约为30万亿元，最终标的资产以债券为主，权益类投资占比在2.8%左右。目前银行委外占比在10%-20%左右，若以20%计算，目前委外存量规模约为6万亿元。

尽管银行收缩委外业务资金规模尚不可测，但很多市场人士指出，近期市场的种种传闻和银行的动作对于交易心理已有很大冲击。

逼退通道业务

也有机构乐观预计，这轮赎回潮不会持久。中信建投债券研究团队认为，从当前委外赎回情况来看，部分大行由于委外绝对量较大，主动赎回委外资金响应监管；而部分风格较为激进的银行，则面临监管超标而主动赎回。整体来看，银行对主动赎回委外并未发展成一致行动，当前委外的赎回也主要集中于比较容易赎回的基金，预计大规模赎回潮也不会出现。

“从银行层面来看，经历去年12月债灾后，银行委外普遍面临浮亏，提前赎回意味着亏损兑现，对银行特别是部分中小行来说是难以接受的。在当前债券市场由于严监管整体受抑制情况下，集中赎回容易形成踩踏，进一步扩大亏损，从监管以及银行自身出发都是不愿意看到的。此外监管层面给予银行自查时间也较为充裕。”该团队表示。

但有一点几乎已是业内的共识，即新增的委外资金预计将大幅收缩。中信建投宏观分析师王洋对北京商报记者分析称，从监管的力度和趋势来看，委外业务基本上已经行至拐点。对于非银机构来说，拿到银行的委外资金，做的大多都是通道业务，监管的思路就是压缩通道业务，所以对非银机构的冲击还会持续。首创证券研究所所长王剑辉也认为，将来整个金融业的纯通道业务可能都会或多或少地受到压缩。

在国泰君安研究所银行组看来，委外业务乱象必将终结，行业将进入有序发展的新阶段，这将极度考验受托管理人的资产管理水平。银行将会更加审慎地选择投资管理水平较高、风格严谨稳健的投资管理人。这也意味着，委外业务的市场份额可能会向部分优质管理人集中。