华泰证券：金融去杠杆对A股负面影响逐渐加强

文章来源：微信公众号“戴康的策略世界”

原标题：重磅！【华泰电话会议纪要】银行业监管影响几何—华泰宏观/策略/金融联合监管研究专家深度解析电话会议纪要

文| 华泰宏观李超、华泰策略戴康、华泰金融沈娟、监管研究专家孙海波

导读

银监会监管影响几何？委外业务何去何从？金融去杠杆对A股影响如何？华泰金融/策略/宏观特邀监管研究专家，深度解析银行业监管来龙去脉。

正文

华泰策略戴康

从股票策略角度讲三个判断：

第一个判断：我们判断金融去杠杆会加速，二季度A股的最大的边际变化来自于金融去杠杆对DDM模型分母端的影响，A股的估值水平受到抑制，上证综指波动区间3000-3300。我们在4.19日的观点极速递中已经做了提示。

第二个判断：本轮金融去杠杆对A股的影响比去年大。与2013年钱荒相比，短期冲击力度更缓和但持续时间更长，因此速败和速胜论都要不得。

第三个判断：我们认为风险偏好降低和流动性收紧导致局部杠杆去化对A股结构上的影响要大于委外实际赎回的影响，委外底仓占比大的蓝筹龙头股不慌，反而是故事题材股是重灾区。

先说第一个判断，人事变动、时间节点，宏观环境都指向二季度是金融去杠杆从低于预期走向超预期的拐点。近期证监会治理市场乱象，上市公司财务造假、高送转投机，忽悠式跟风式重组，这进一步确立了A股风险偏好的天花板。银监会连发八套文件，对存在的各种问题进行检查和整顿，资金面上影响最大的是委外。假设委外规模10万亿，权益比例5%的话存量委外权益5000亿。虽然我们也认为对存量委外的权益部分影响不大，但阻断了部分增量资金进入A股，我们可以明显看到流动性收紧正在对一些杠杆品种造成冲击。另外近期保监会发生的调整对A股资金面和风险偏好上也有一定的影响。所以，我们建议不要再用去年的视角看当前的金融去杠杆，去年下半年直至今年一季度的金融去杠杆都是偏温和。但二季度以来我们可以看到三会在不同程度上都走在加强监管的方向上，变化来自于人事调整带来的揭盖子，也来自于大会前唯一的空窗期，而且宏观经济稳定也提供了监管力度的腾挪空间。

第二个判断。这次不同于去年，去年三季度是A股企业盈利能力向上的拐点，而三会的监管态度也并没有形成共振，因此当时分子端企业盈利能力修复这样一个超预期的变化主导A股盈利慢牛。今年企业盈利能力修复仍在持续，但边际变化最大的拐点已经过去，而A股估值水平和利率水平都比去年有一定上升，在流动性收紧的过程中进行金融去杠杆对资产价格的影响会更大。

这次也不同于2013年，2013年钱荒对短端利率的冲击更直接，治理影子银行收缩非标资产，非标资产相对债券的流动性更差，在变现时所需的流动性溢价更高，所以我们看到隔夜SHIBOR离谱飙升。A股的资金供求关系紧张带来的下跌更为急促，但正是由于金融系统无法长时间承受很高的隔夜拆借利率，因此央行最后还是放钱终止钱荒。而本轮央行利率走廊平滑货币市场利率，从近期央行公开市场操作和MLF投放情况来看，监管层对于去杠杆的节奏相对谨慎。在市场资金利率持续走高时会适当宽松进行调节。因而短端利率波动不大。银行系统尚处于自查阶段，委外变现时间平滑，委外投资主要去向债券的流动性也较好，委外在债券加杠杆主要是在信用和期限上，因此对信用债的影响大一些，其次是长久期利率债。对A股估值水平的负面影响更为缓和但持续时间较长。

第三个判断。有部分投资者担心银行委外持仓比例较高的大盘蓝筹股抛售压力最大。但我们认为风险偏好降低和流动性收紧导致局部杠杆去化对A股结构上的影响要大于委外实际赎回的影响。委外基金规模约为1000亿，制造业、金融业是委外基金最为偏爱的行业。目前609只委外基金前十大重仓行业市值中有47%进入了制造业，21%进入了金融业。从4月12日市场调整以来，我们看到委外基金重仓股反而有明显的超额收益，也验证我们一直在提示的市场广度和风险偏好下降时要配置低估值价值蓝筹龙头的观点。高风险偏好投资者会更青睐景气度超预期的股票，因此我们看好房地产链前后端的水泥家电建筑装饰是市场反弹中的稳健选择。

最后我总结一下策略的观点：我们判断金融去杠杆会加速，二季度A股的最大的边际变化来自于金融去杠杆对DDM模型分母端的影响，A股的估值水平受到抑制，上证综指波动区间3000-3300。本轮金融去杠杆对A股的影响比去年大。与2013年钱荒相比，短期冲击力度更缓和但持续时间更长，因此速败和速胜论都要不得。我们认为风险偏好降低和流动性收紧导致局部杠杆去化对A股结构上的影响要大于委外实际赎回的影响，委外底仓占比大的蓝筹龙头股不慌，反而是故事题材股是重灾区。市场广度和风险偏好下降时重点配置低估值价值蓝筹龙头的观点。房地产链前后端的水泥家电建筑装饰是市场反弹中的稳健选择。

监管研究专家孙海波

简单概括个人观点：

首先，委外大面积赎回的情况和监管关联度不高，也未必是事实。从逻辑上讲，不管是委外投资还是其他的银行对外投资，一定是采取新老划断的监管做法。对存量资产影响不大，对增量资产目前不确定性比较高。所以增量资金投资会遇到一些困难。

第二，本次监管发文不能称为监管新政。银监会的八个文件中大部分属于“旧规”的总结，只是强化监管执行力度。我称之为“监管检查风暴”。这个风暴是不是已经快到结束的时间点？还是说是一个长效机制？从三会的表态来看，我认为它只是开始。短期来讲是通过监管检查，来强化以往旧规的执行力度。长期来看，一定要通过新政策去补充政策短板。因此监管层会发布补短板的7号文（银监发﹝2017﹞7号《中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》）。

第三，多层嵌套问题的解决一定要配合一行三会编写的资管新规。从这个意义上来讲，未来其他资管领域同样会面临更严格的监管措施。可能和资管征求意见稿的规定一样，也不允许嵌套，但是FOF、MOM和委外投资除外。

我的关注点：

第一，这次发布的监管文件为银监发4、5、6、7号文和银监办发43、45、46和53号文。真正有新内容的只有由审慎规制局主办的银监发6号文（《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》）。这个文件的核心观点之一是禁止同业投资多层嵌套。这是唯一一个真正新的内容。

第二，检查文件43、45、46和53号文的文号是“银监办发”，层级稍微低一点。在银监会的文件体系中，文号“银监会令”层级最高，“银监发”其次，然后是“银监办发”。这几个文件只是对过往监管规则和市场灰色地带做法的汇总，文件虽然没有全新的内容，我也认为不能作为对银行处罚的依据，但是这几个文件“聪明”的地方在于它只问你“是否”，比如问“是否有这样的业务”。即使回答“是”，也没有机会去辩解为什么做了这个业务。文件里面的很多用判断题询问“是否存在”的业务，是银行普遍在做的，而且做这些业务的银行基本都认为自己是合规的，因为可以从监管法规里找到支撑。但现在银监会的“三套利”、“三违反”和“四不当”文件提出大量“是否”式的检查问题，不给解释机会，这样给银行的业务带来很强的不确定性，导致后续同业资管业务的开展面临比较大的合规压力。所以说这次监管对新增业务影响比较大。

第三，为什么说这次监管对于存量业务影响不大？主要是因为被检查的业务的截止时间点都是在2016年底。如果说因为这次检查，在今年4月份把业务提前终止，也是要参照2016年底的数据和业务量去反馈检查情况。

接下来的几个要点：

第一，文件总体的指导原则有一个表述：资金来自于谁，谁承担风险管理责任，相应的监管机构要承担监管责任。如果在银监会的监管体系内来读这句话可能没有太大问题。因为银行大部分业务，包括非标业务，的风控就是这么执行的。比如银行做非标业务，如果资金来自于银行，那么贷前、贷中、贷后的相关风控措施一般参照表内贷款执行。但如果在混业资管的角度来理解这个指导原则就比较有意思，尤其是对于资本市场业务、银行定制化公募、银行委外业务。如果这些业务也要求“资金来自于谁，风险管理责任就在谁身上，那么相应的监管就要承担监管责任；如果出现了风险，相应的监管机构也要承担它的责任”。结合2016年12月的债灾和2015年7月的股灾来看，这应该是一个更高层的协调。从这个意义上来讲，尤其是银行，银监关于银行的理财资金往外走，不管是走到股票市场还是资本市场、债券市场，一定会有更多的对于交叉金融的限制，所以后来银监的7号文关于补充监管制度短板里就有一个管理办法叫“交叉金融的业务的管理办法”，这大概也是这样的思路。

另一个点是关于同业投资禁止多层嵌套的事。这个事其实也是十来天前的规则，这个出来之后对于整个同业来讲影响很大。因为这是真正意义上唯一一个真正新的东西。因为我觉得其他的都是旧东西的总结，或者是把以前模糊的东西明列出来。这里面有很多模糊的点，我相信很多地方已经很难去给一个明确的判断口径。对于多层嵌套的“多层”概念，每个地方的银监所理解的也不一样。结合2017年3月初2月底的市场流传出一行三会对于资产管理的指导意见，里面对于“多层”的理解应该是两层。这里面禁止同业投资多层嵌套其实和那个指导意见基本是一脉相承的，而且我认为现在不做准确定义确实也有一定的道理。因为多层嵌套，应该由一行三会协调。只要资管业务禁止了多层嵌套，同业投资多层嵌套自然而然就没了，这是非常自然的一个事，但正是因为资管业务的指导意见没有正式发布，所以现在突然正式文件禁止同业投资多层嵌套之后大家特别的不适应，很难有明确的口径。

我们来看一下大概有哪些比较模糊的地方，第一是多层我刚才说了，如果说只允许嵌套一层的话那就很麻烦，因为很多业务都做不了。比如最简单的比方，你银行理财如果是一些农村交易机构，不能直接去买券商基金专户的。也就是说它如果做委外的话，不能直接投券商基金专户，但是它可以去套一个农村金融机构的其他达到监管评级达到二级的同行理财产品，通过这个理财产品再去嵌套其他的。如果说是去投交易所，但现实中因为交易所开户的时候如果你一对一专户的资金是来自于银行理财，它是禁止你开户，所以现实当中理财如果去投交易所债券，至少要嵌套两层。如果说另外一家监管评级不到二级的农商行去买的话，就构成嵌套，这个例子有很多，再比如间接参与定增的项目，可能也有两层嵌套，包括一些PPP的项目，因为需要增加流动性的考量，所以至少里面会嵌套两层。如果真的要理解只能嵌套一层的话，很多在做的同业自营资金去投资的都做不了，这里面也有一些可以商讨的地方。这一块我个人判断未来仅允许嵌套一层的概率很大。除此之外还有一个比较模糊的地方，怎么理解嵌套，这也监管没有明确的地方，大概可以猜测，我个人理解应该来说是嵌套你的投资方向投资标的是资产管理计划，或者是壳公司的股权。有些壳公司虽然没有明确的定义，但我认为只要属于没有一定业务，你嵌套的主体没有实际业务，为了做资产管理而做的资产管理，就是嵌套。所以我觉得不应该局限于资管。你不一定是在一级市场认购，不一定是资管计划成立之初你认购了才叫嵌套，认购之后你受让的也属于，如果不属于的话就是很大的漏洞，可以通过第三方帮你做过桥，所以这一块应该是算的。有一些争议的地方是如果你认为只有资产管理计划的份额，或者是只有受让资产管理才叫嵌套就会有一些漏洞，比如没有备案的企业，因为它不属于有限合作制，不属于资产管理计划，购买这些企业的到底属不属于嵌套，按照我最开始宽泛的理解它也属于，因为它是一个没有实际其它业务的平台，通过它来投对你就是嵌套。这里面还有其他的探讨，我个人觉得在衍生品这一块还是有一些可以探讨的空间。总体来讲，一旦受限之后，大量以前的自营资金，占比我很难预测，但我觉得我这边有很多的反馈，很多以前的自营资产往外投资本业务和政府平台的，就没办法往外走。这是同业投资这一块我个人的观点，有一点是自营资金去买资管计划这个环节不属于嵌套，因为这只是投资的动作，只有资管计划再买别的资管计划，这就产生一层嵌套。我们再多讲一句嵌套的内容，一行三会的指导意见里对于嵌套的思路是什么，就是资管计划严格上不能和别的资管计划做嵌套的。如果是FOF，或者是以委外的名义可以是例外。这里虽然它没有对FOF做严格的要求，但说的很清楚，如果是以FOF的名义做那底层资产只能投债券和股票。我判断未来对FOF还会有限制，至少不能是一对一，比如银行理财买单一的专户，你说是FOF我觉得是说不通的。这是对于FOF这一块，虽然没有明确的定义，但至少可能会排除。其次如果你以FOF的名义只能投债券、股票，就只能做一层的嵌套。

MOM推进难度较大。因为MOM和以前HOMS类似，很容易触碰红线，另一块是委外。未来资管计划仍然可以以委外的名义嵌套另外的资产计划，另外的资产计划要直接到底层资产，不能投其他的。对于委外，我个人来讲，什么叫委外，肯定还是有一定操作空间的，未来不同的金融机构仍然有自己的解读。但我觉得监管未来肯定会有一个原则，不太专业的机构去委托给专业的机构才能叫委外，不能说银行把资产的运作委托给基金子公司叫委外，这种业务模式监管肯定是不认可的。

另一个是资金空转的表述，它认为凡是银行用同业存放资金去买同业理财，即做同业投资，认为这个属于资金空转。这种说法其实不太适合大行，因为我认为所有的大行和股份制银行都实现了资产负债的统一管理。去买同业理财的部门，它的每一笔资金用途也应该是向资产负债部去申请。在统一支付管理的模式下很难说得通说我有这种类型的资金空转。一家银行募集同业负债，去配置同业资产，因为整个资金进了池子之后是混在一起的。资金空转这一条我觉得更多是针对没有实现资金集中统一管理的银行。

最后我们看一下委外和理财，其实从这一次检查文件的角度来讲没有什么特别新的内容，只不过说对于所有的银行和理财资金委外，此前银监的正式文件几乎没有提到，是一片空白，这一次从银监的六号文和三号文以及四十六号文里都提到了委外，但没有明确的指标性限制，它只是提到你要明确委外的投资限额，对于单一受托人要有比例要求，委托受托人做回购或者质押融资时要加杠杆率，有杠杆率的约束，这是比较粗略的说法。我看所有的文件里，四十六号文里多了一个要求，就是要对受托人做限制。三个文件里都提到了委外，但是对委外的具体限制没有量化指标，所以我个人一直认为可能未来增量部分可能会受到比较多的限制，因为太多不确定性，你也不能说存量哪些业务一定是违规的，因为这些东西是比较粗略的。今年1月的讲话里提到过类似的概念，跟这几个文件高度相似，要求你做杠杆率的限制，对于信用评级有限制，但都没有量化指标。在今年1月正式实施的监管报表里也有正式对委外做一些定义，就是明确银行可以做委外，尤其是理财做了委外之后怎么去填报表，因为净利润报表是对理财投资报表填报的要求。对于委外关于这几个文件来讲，没有什么特别新的东西。

再看一下银行理财，也没有特别新的东西，但可能大家关注点比较高，尤其是对于开放式理财，包括定期开放的理财产品。每次有一定的期限，还有T+1赎回的。如果说这些产品一旦被定义为资金池的话就违反了监管的规则。据我看来，大部分的银行理财，也不能说大部分，据我看来没有一家银行会认为自己的资金池是净值型产品。但是如果说这一次真的严格实施，对于开放式银行理财会有一定压力。大部分都存在期限错配的问题。

最后讲一下穿透的问题，穿透其实以前一直讲，讲的比较多。这一次相对而言这几个文件里提的比较系统，一定要求对结构化产品穿透。一旦非穿透之后涉及到几个内容，一个是不良，很多不良会曝出来，另外一个是资本提的不够，尤其是城市商行，尤其是对于部分非挂牌的ABS做的量也非常大，还有参与资本市场的业务量也比较大，一旦被穿透之后底层资产一定会大幅度提高，这是影响比较大的地方。以前一直提这个事，这不是新规则，但如果是执行力比较大的话我相信对于很多银行的压力比较大。另外一块是授信，第三块穿透是看产业政策，国内主要是房地产企业和地方政府平台，我看到的其实大部分银行还是在大量投房地产和地方政府的一些融资，因为你中间嵌套的通道比较多，再加上监管以前的执行力度不太强，还是可以这样去做。穿透这一块带来的比较多的不确定性。

华泰宏观李超

委外投资孕育于投资能力弱的银行

我们认为银行委外运作的依赖程度和银行自身投资能力有关，“负债强、资产弱”的银行机构最容易产生委外投资。最初中小银行从事资产管理业务时，由于其资产配置能力有限，选择了委托其他银行进行投资，而在传统信贷业务越来越难挣钱之后，中小银行将更多经历放到了委外业务上。委外投资按资金来源分为两类，一类是银行的理财资金，另一类是银行的自营资金。

委外投资方向从债券转向逐渐多样化

委外资金最初主要投资债券，2016年由于债券到期收益率不断下行，委外资金的预期收益率必须通过债券加杠杆才能实现。2016年四季度由于央行采用缩短放长的方式去化债市的杠杆，采用搏杠杆无法获得更高收益。委外资金开始选择多策略，目前债券占比仍处绝对主导，但是在债券比重略降的情况下，量化、权益、打新产品、商品、FOF也都成为了委外资金的投资方向。权益类投资逐渐增多，资产一般配置90%债券+10%股票，但也有采用其他比例的，股票比例大致5%至30%，也有多策略投资会配置商品。委外投资还会投资打新基金，打新基金会配置底仓，即股票。

委外投资面临赎回压力

近年来银行同业存单和理财发行规模扩张较快，为委外投资提供了充足的资金支持，今年初应是委外投资规模最高峰。我们理解当前委外面临赎回压力主要不是指未到期赎回，而是到期不续作，一方面在预期政策对债市继续扰动的情况下，银行有意愿赎回委外以避免进一步浮亏；同时监管规则趋严，同业存单和银行理财的未来增量受限，因而银行有意愿主动压缩其资产端，委外赎回相比压缩其他资产更容易。 从去年委外投资规模的不断扩张来看，未来委外到期不续作的压力还会不断增大，这会对股票和债券市场形成进一步冲击。

委外投资向何处去

近期一系列新规体现了监管层“打破刚兑”和“杜绝套利”的监管思路。未来随着上述监管思路细则的逐步出台和最终落实，银行理财产品的刚兑优势将最终消失，这意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。委外投资向何处去？一是未来商业银行应尽量回归渠道化，作为公募基金的销售渠道赚取费用盈利。二是理财产品还可以转型为FOF直接购买基金。成立FOF一来不违反对嵌套的规定，商业银行也可以直接通过基金公司就看到底层资产投向。

华泰金融沈娟

从3月23日到4月10日半个月时间内，银监会连续下发8项文件，打出监管组合拳。这是近年来少见的一次自上而下部署的全方位风险专项治理行动。8项文件主体思想是对银行业内存在的风险进行摸底排查，引导行业支持实体经济的发展，并对下一步的监管工作进行部署。我们判断相关法规落地的时间点会从今年下半年持续到明年全年。因此加强合规管理和防治风险会成为未来两年银行业主要工作之一。

这次监管文件主要聚焦银行业三大风险问题：

1.交叉金融业务。未来趋势是减少同业嵌套、降低杠杆和实行穿透式监管。加强对资产腾挪的监管后，主要影响对贷款分类认定较为宽松的中小银行。同业存单方面，我们预计监管将更多采取预期引导的方式，以减少一刀切政策对市场流动性的冲击。

2.理财业务。未来要引导理财产品更多投向标准化金融资产，严禁资金池，减少期限错配、嵌套投资。总体看理财产品资产端非标投资难度增加，高收益资产减少，成本端价格随提升，今年理财产品规模的增长将受到抑制。

3.关联方问题，这包括股份代持和利益输送等。关联方问题实际上与金融企业集团化综合化的大趋势相吻合。将为以后银行业吸引社会资本提供健康的环境。

对于市场较为关注的委外业务，我们判断委外存量规模为5-6万亿元。部分机构主要担心未来监管要求对于底层资产进行会计核算及资本计提，会影响合规指标。另外部分投资风格稳健银行因为担忧债市波动，提前赎回委外产品。但由于此次自查主要目的为摸底，预计委外存量规模短期内不会受到太大影响。而且今年同业领域监管趋严，银行通过同业存单扩大表内规模方式受限，表内业务规模扩张存在压力，部分银行资产将以委外形式加大表外业务投入，其中蕴含较大委外需求。预计今年委外影响比例约为5%-10%左右，最大波动规模在5000亿元左右。

银行与非银机构之间跨市场跨行业的资管业务体量较大，此次银行监管新规弥补了交叉金融补监管短板，各非银子行业相关资管产品也将受到影响。

2016年末券商资管承接银行委外资金2.2-2.5万亿，占整体主动管理规模的50%左右。通道类业务中银行资金10-11万亿，占券商资管总体通道规模的90%左右。受此次新规影响，我们预计银行委外资金收缩5%-10%。基金公司承接的银行委外资金规模约为2.2万亿元~3万亿元，占比55%~63%。通道类业务主要通过基金子公司的专户开展，预计整体体量为12.1万亿元~12.4万亿元。此次银行监管新规实施后将进一步压缩通道类业务，倒逼向主动管理转型，有利于推动券商及基金积极完善业务结构，产品创设能力较强、流动性较高的机构有望获得竞争优势。推动资管业务回归本源，实现由量变向质变的过度。

当前银行与信托当前合作模式仍以通道为主，通道规模约等于单一资金信托规模，预测银行资金规模约占信托通道规模60-70%，约6-7万亿元。此次监管对业务的影响主要体现在压缩通道、关注房地产信托风险、及清理非标资金池三个方面。监管强化将引导信托回归本源，促使行业在财产权信托、慈善信托、家族信托等本源业务上加强布局。

银行投资逻辑：

从去年开始多数银行已经根据最新的监管意见对业务进行调整，对今年的监管加强做好准备。从宏观角度看，稳中求进工作总基调下，预计在监管措施上仍会以新老划断的方式引导行业回归本源。经济平稳将支撑银行业对优质资产的投放。而稳健的货币政策带来的流动性收紧，也为银行改善净息差创造了机会。在MPA考核硬约束下，监管补短板推进，控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。重点推荐招商银行、光大银行、北京银行、宁波银行

保险投资逻辑：

1、上市保企一季度原保险保费收入增速较高。

2、2016年下半年以来利差益提高，改善短期利润。

3、各险企均优先推动新业务价值的高增长，改善长期利润。

4、目前四大险企估值属历史低点，建议积极关注加大配置。推荐新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安。

证券投资逻辑：

1、预期差一：投行业务规模超预期。

2、预期差二：IPO提速推动股权投资业绩释放期。

3、预期差三：资本市场在规范中发展，优质券商攻守兼备。

4、估值处于历史中低位置，大券商PE12-14倍，PB 1.3-1.4倍，安全边际高。推荐广发、国泰君安、长江、国元、兴业、光大，国金。