央行要加息了？银行间质押式回购利率超过逆回购利率

来源： 明晰笔谈；作者：中信证券明明研究团队

投资要点：

近期市场中出现了一些声音，认为最近几日存款类机构银行间质押式回购利率（如DR007）的开盘利率超过央行同期限的公开市场操作利率，或许在某种程度上预示着央行将要加息（货币市场利率）。但是我们认为近期DR007开盘利率的跳升多是由于资金面的紧张、监管的趋严和月末月初的习惯性上升导致。OMO作为央行的政策工具，其操作目标之一便是引导银行间质押式回购利率，央行本身并不直接调控DR007开盘。如果银行间质押式回购利率较OMO领先，那么OMO作为工具的作用就消失了。而对于DR利率本身而言，银监会近期若干文件规定的银行自查和监管检查报告提交时间集中在6至7月，在这之前银行调整自身配置结构中，资金面利率容易发生扰动。

近期叠加月末月初效应放大了利率波动幅度。随着特定时点过去，预计资金面将得到一定程度平复。对债市而言，基本面分歧短期仍存，货币政策仍将保持稳健中性，目前监管趋严仍是影响债券市场的主要矛盾。虽然目前市场情绪偏向紧张，央行近日货政呈现“缩长放短”的特征以维稳资金面。我们仍坚持10年期国债收益率区间为3.2-3.6%的观点。

正文：

历史回顾：OMO利率上调是逆回购开盘利率上调的先导，月初月末开盘利率习惯性升高。

回顾过去一年内央行对于公开市场操作的利率上调，一次发生在今年2月3日，央行公开市场操作7天质押式回购利率由2.25%上调10BP至2.35%；另一次则是发生在今年的3月16日，央行再度调升7天质押式回购利率10BP至2.45%。而DR007则是分别在上调之后的后一个交易日上调开盘利率与OMO利率相同。也就是说，OMO作为政策工具，是央行用于对市场利率进行指导；而DR作为操作目标，是滞后于央行对于公开市场操作中标利率的调整。

同时从历史数据可以看出，DR007开盘利率经常在月初和月末都会出现跳升，超过同期央行7天逆回购中标利率。由于银行在月末往往面临着较大的流动性压力，利率会自然升高。

近期银行间质押式回购利率上涨：流动性紧张与监管趋严

目前银行间市场利率已经处于年内最高点，流动性趋紧。而央行在从4月27日至今日起已经净回笼2000亿元流动性，流动性回笼叠加月底因素，导致银行间市场流动性更加紧张。而央行稳健中性的货币政策也在某种程度上预示着资金面的紧张或继续维持。资金面的紧张预期反映在银行间市场上，开盘利率跳升便是其中之一。

同时，4月监管机构针对银行同业市场的去杠杆政策也是近期利率上升的一大诱因。银监会近期连续发布监管文件，针对同业业务、理财业务、表外理财等逃避监管、以及令资金空转的套利操作进行限制。监管检查报告提交时间集中在6至7月，在这之前银行调整自身配置结构中，资金面利率容易发生扰动。

我们认为，监管趋严和流动性趋紧，叠加月末月初的因素，是导致近期DR利率上升的主要原因。

未来银行间质押式利率走势：度过月初月末特定时点将一定程度平复

根据历史经验，DR007开盘利率在每月初上涨后的几个交易日内，将会逐渐回落至7天逆回购利率附近。而在今年已经上调两次OMO利率的情况下，近期再度上调OMO利率的概率不大。

而对于DR利率本身而言，随着监管力度的逐步消化，在度过月末月初的特殊时点后，流动性压力将逐渐缓解，预计资金面压力将得到一定程度的平复。央行昨日未续作MLF而是向市场投放大量7天逆回购，资金面得到稳定，而在近期央行“缩长放短”的特征下，资金加权平均期限与利率均在走低，在目前强监管的氛围下，货币政策继续保持稳定中性，体现出央行较缓收紧货币政策引导市场温和有序去杠杆的政策取向，强监管下不稳定的市场情绪得到了一定的安抚，资金压力也将得到一定的平复。

债市策略：DR开盘利率上调无关OMO加息， DR预计将平复

我们认为近期DR007开盘利率的跳升多是由于资金面的紧张、监管的趋严和月末月初的习惯性上升导致。OMO作为央行的政策工具，其操作目标之一便是银行间质押式回购利率，央行本身并不直接调控DR007开盘。如果银行间质押式回购利率较OMO领先，那么OMO作为工具的作用就消失了，在今年已经上调两次OMO利率的情况下，近期再度上调OMO利率的概率不大。而对于DR利率本身而言，银监会近期若干文件规定的银行自查和监管检查报告提交时间集中在6至7月，在这之前银行调整自身配置结构中，资金面利率容易发生扰动。近期叠加月末月初效应放大了利率波动幅度。随着特定时点过去，预计资金面将得到一定程度平复。

对债市而言，基本面分歧短期仍存，货币政策仍将保持稳健中性，目前监管趋严仍是影响债券市场的主要矛盾。虽然目前市场情绪偏向紧张，央行近日货政呈现“缩长放短”的特征以维稳资金面。我们仍坚持10年期国债收益率区间为3.2-3.6%的观点。