国君固收：中国广义信贷与财政周期正转向紧缩

来源：债市覃谈；作者：国君固收覃汉、高国华

导读：50号文对地方融资的冲击不亚于“三套利”、“四不当”对银行冲击，显示了政策层自上而下对防范金融风险的高度重视，标志着中国广义信贷与财政周期正在从全面宽松转向紧缩，幅度也可能相当急剧。

金融缩表一波未平，财政收紧冲击再袭，监管大年切勿掉以轻心。5月3日，财政部、发改委、司法部、央行、银监会和证监会等6部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预【2017】50号），财政部负责人同时进行了答记者问。50号文对地方融资的冲击不亚于“三套利”、“四不当”对银行系统的冲击，这再次显示了政策层自上而下对防范金融财政风险的高度重视，预示除了金融机构的全面去杠杆和影子银行缩表外，财政领域也正在开启一轮防风险监管整治风暴，标志着中国广义信贷与财政周期正在从全面宽松转向紧缩，而且在强势监管下，短期收缩降幅很可能更加急剧。

50号文重点落脚在摸底整改地方违规担保、清理地方借道融资平台和PPP项目变相隐蔽融资等行为，尽管多数规定在43号文、16年4号文、88号文等曾提出，但亦有些措施和要求具有新意，主要包括4大方面：

1）禁止地方政府违规担保，开展地方融资担保清理整改。（1）设立政府性债务领导小组，尽快组织地方政府及其部门融资担保行为摸底排查；（2）于17年7月31日前清理整改到位；（3）逾期不改的部门、市县政府，依法追究责任人的责任。

2）加强平台公司融资管理，加速向市场化国企转型。（1）地方政府不得以公益性资产、储备土地注入平台，不得承诺将储备土地预期出让收入作为平台公司偿债来源，不得利用政府性资金干预金融机构正常经营；（2）强调融资平台在境内外举债时，地方政府应向债权人主动书面声明不承担政府融资职能（这是新提法）；（3）金融机构不得要求或接受地方政府及其所属部门提供担保函、承诺函、安慰函等任何形式的担保。

3）首次提出规范地方PPP融资。（1）不得以借贷资金出资各类投资基金，严禁地方利用PPP、产业基金等变相举债；（2）不得以任何方式向社会资本方承诺回购投资本金、承担投资本金损失、承诺最低收益；（3）不得对有限合伙基金等任何股权投资方式附加额外条款变相举债。

4）再次强调规范地方政府融资。（1）一律只能在国务院批准的限额内发行地方债融资；（2）不得以文件、会议纪要、领导批示等任何形式，要求或决定企业为地方政府变相举债；（3）不得为任何单位和个人以任何方式提供担保，不得承诺为任何单位和个人的融资承担偿债责任。

50号文对财政风险监管全面加强，厘清地方政府与融资平台、城投平台和PPP主体的边界范围，避免地方政府显性或隐性大量举债带来金融风险的上升，我们认为，将对年内地方融资和城投风险估值具有深刻影响：

50号文标志着持续近2年的广义财政宽松周期终结，地方准财政、融资和投资遭遇收紧。15年以来在稳增长和金融宽松大环境下，各类准财政工具层出不穷，创造了极为宽松的广义财政融资环境。地方政府借道影子银行、PPP、政府产业基金、项目收益债进行各类明股实债、变相融资和违规担保等层出不穷，2016年仅城投债、专项建设债、产业基金和PPP相关融资就高达6.5万亿。50号文标志着准财政风向从宽松转向收紧，地方对城投平台、PPP等的隐性担保面临剥离，变相举债受限。由于地方政府是基建投资的最重要驱动力，融资收缩将引发地方投资和经济减速风险加剧，压低贷款和社融规模，债务压力骤增。

PPP、产业基金等准财政的变相融资受限，对信贷和社融撬动明显降温，对基建拉动作用减弱。在43号文限制融资平台举债后，一些地方政府开始通过PPP和政府产业基金，以明股实债和夹层融资等方式变相融资，一定程度上绕开了严格管制，出资方金融机构也认为这些企业与地方政府联系密切，具有隐含的政府担保，导致了广义政府债务的快速积累。50号文发布后，我们认为这一变相融资通道将大幅收紧，一旦资金成本大幅攀升，则不少项目的IRR恐难以满足要求，地方、企业和金融机构三方均面临缩表和潜在不良风险。

城投债信用利差面临进一步走扩风险，但相对产业债的风险溢价难上更高。从16年12月以来，城投与国开债的信用利差从30Bp左右走扩至110bp以上，尽管创下16年以来新高，但与历史相比仅处于30%左右分位数水平，随着广义信用收缩、政府隐含担保消退，信用利差仍有进一步走扩空间。而从城投与产业债的相对信用利差看，目前3Y、5Y,AA城投债与产业债的相对利差从16年4季度的-40bp和-85bp（当时是城投国开化）飙升至180bp和150bp，已调整至历史高位，在没有城投违约爆发情况下，相同期限、评级的城投债已相对产业债更具有一定性价比优势，相对利差上升空间有限。

紧缩政策多面来袭，城投债一级发行利率跳升恐将持续。4月以来央行、财政、银监、证监和保监会对金融财政风险监管不断升级，广义信贷和广义财政均大幅收紧，地方担保清理，政府刚兑和救助信仰全面打破，城投平台无论从银行机构还是债券市场的融资面临全面收紧。17年1-4月城投债发行量4275.3亿，净融资仅-712.3亿，较2016年同期下降5643亿和7203亿，为历史最低水平；不仅发行缩量，一级招标利率还出现跳升，受中证登将可质押债券的评级提高至AAA级，AA+及以下评级的债券将无法入库冲击，新发城投的流动性溢价大幅走高，部分银行也收紧对城投平台的放贷规模，市场需求遇冷，一级发行利率跳升恐将成为常态。

由于自身造血能力较差，城投债在紧缩周期中更易遭受“戴维斯双杀”。在2011年和2013年的紧缩大环境中，当时央行和政策层均严厉收紧了地方融资平台和影子银行的融资，同时房地产市场降温，土地资产和出让收入大幅下滑，地方财力下降，导致城投公司面临净资产和经营收入双重下降风险，尤其中西部地区可能尤为明显，持续融资能力恶化，直至新一轮宽松周期到来才得到缓解。因此，我们担心如果本轮影子银行、财政风险监管全面收紧，地方财政、融资、基建下降风险将大幅升温，城投债的后续调整空间恐怕仍然较大。

政策风向是决定城投债风险的关键。根据多年以来的情况看，对于地方融资平台和城投债的各种政策理解，要把握大方向而不能仅纠结于文字，制度通常都会讲的很严格，但实际执行会在“防控增量风险”和“化解存量风险”之间摇摆，而政策本身尤其是再融资政策也会根据不同时期的环境而大幅调整。把握政策风向和主要矛盾，是理解城投债投资风险和机会的关键。

债市最好的策略仍是等待。昨日股债商品再遭大跌，虽然经济与投资出现见顶拐头迹象，但债市短期仍难以乐观，随着6月美联储加息再起、券商清理资产池类债券业务开展、银行委外持续赎回、半年末MPA考核和资金紧张来袭，影响市场的负面因素仍然持续。我们也相信，绝望的背面是希望，未来将会迎来一个更富弹性、更具安全边际的债券市场，但眼下，债市最好的策略仍是休养生息，等待冬天过去。