姜超：中国股市还在半山腰 是因为金融业过度繁荣

来源：微信号姜超宏观债券研究

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不破不立，破而后立！——海通宏观每周交流与思考第218期（姜超、顾潇啸）

上周美日欧股市继续上涨，韩国、印度、香港等新兴市场涨跌互现，黄金石油下跌，金属价格走弱，国内股债继续下跌。

欧洲、韩国股市新高。继美股创出新高之后，上周德国、韩国的股市相继创出历史新高。事实上，今年以来的欧洲股市表现尤其出色，德国、法国、意大利、西班牙、荷兰等股市涨幅普遍超过10%。近期公布的1季度欧元区GDP环比增速达到0.5%，已经连续3个季度环比回升，复苏势头力压美国，4月末欧元区CPI也回升到1.9%的五年高点。

令人刮目的欧洲！看着别人家的股市创新高，我们免不了要对比一下。A股比不过美股也就算了，毕竟美国有减税、有移民还有创新。但是比不过欧洲，却是有点让人想不通。过去几年大家做全球宏观分析，通常上来就把欧洲咔嚓掉，说欧洲注定了没希望，欧元区只是一个货币联盟，没有统一的财政政策，也做不了减税等财政刺激；而且人口伊斯兰化、政治一团散沙、都要脱欧闹分裂，就这么折腾经济居然也能好起来、股市居然也能大涨？

欧债危机的本质，影子银行发展过度！在金融危机以前，欧洲的银行纷纷变身为全能型银行，从商业银行转向投资银行业务，而投资银行业务类似于影子银行，其发展依赖于高杠杆，导致资金过度流向高风险的行业和区域，比如说希腊，以及意大利、西班牙等国的房地产，导致欧洲经济出现虚假繁荣，意大利、西班牙等多国的房地产泡沫严重。但影子银行赚钱容易赔钱也快，随着次贷危机的爆发，欧洲银行业损失惨重，被迫收缩信贷并拖累了经济发展。

到底欧洲做对了什么？金融去杠杆！在我们看来，促使欧洲回升的力量来自于金融去杠杆，亦即金融业的破茧重生。危机之后欧洲当局加强金融监管，大幅提高资本充足率要求，使得依赖于资金杠杆的投资银行业务受到严格约束，倒逼欧洲银行纷纷向传统商业银行转型，包括德意志银行、巴克莱银行和瑞士信贷均在过去几年收缩投行业务，发展零售业务，这意味着欧洲银行业也经历了痛苦的脱虚向实的过程，但从去年开始欧洲银行业信贷增速逐渐转正，说明金融业开始真正为经济发展服务。美国次贷危机的爆发也是投资银行发展过度，导致资金过度流向房地产，危机以后诸多投资银行被商业银行收编或是向商业银行转型，金融去杠杆后经济逐渐恢复健康。

中国资产泡沫的本质，金融过度繁荣！所以，把中国和危机以前的美国欧洲对比，可以发现有一点非常类似，就是金融业发展过度。16年中国银行业资产增速高达16%，而其中传统商业银行业务的存贷款增速仅在11%左右，说明驱动中国银行业高速增长的是以同业业务为代表的投资银行业务。而从整个资产管理行业来看，16年的券商资产增速高达50%，保险业和信托业资产增速高达24%，所有这些金融子行业的增速均远超13%的M2目标增速，更是远超当年7%的GDP以及3%的CPI发展目标需要。其结果是去年单单银行业就新增了30万亿的资产，相当于创造了30万亿的货币，而GDP仅新增了5.5万亿，很明显金融业创造了过多的货币，而且主要是流向了高风险的房地产和融资平台等领域。

当前金融监管的本质，金融去杠杆！今年央行开始强化宏观审慎监管MPA考核的约束，3月以来银监会发布了8道金牌，近期证监会也开始监管券商资金池，其本质就是要把金融机构从失控的发展里面拉回来。过去几年，许多中小银行，保险、证券和信托公司都以50%以上的速度在扩张，这对于中国经济整体而言是巨大的风险，也是当前监管的重点针对对象。而传统的商业银行有资本充足率和存款准备金率的约束，根本不可能高速发展，因此监管的重点其实就是约束投资银行的发展，尤其是逃避监管的金融同业业务，把金融业的杠杆降下去，把超发的货币收回来，迫使金融业发展向实体经济回归。

不破不立，破茧重生！由此可见，中国股市之所以还在半山腰，在于我们的金融业出现了过度繁荣，扭曲了资金配置。回顾过去几年，我们开展了轰轰烈烈的利率市场化，其本意是让利率由市场定价，来提高资源的配置效率，但是结果却是适得其反，审慎经营的大银行、大保险相对规模越来越小，而是无数的小银行、小保险规模越来越大，但是其变大的法宝就是靠高息举债，而为了偿还高息成本其资金就源源不断流向了高风险领域，包括15年的股市、16年以来的房市。为什么国外也有万能险、也有同业存单这些融资工具，但是鲜有听说保险、银行能靠高息举债变大的？就在于国外金融机构有倒闭的风险，所以越高的万能险、存单大家越不敢买。但是在中国由于大家认为金融机构不会倒闭、有政府背书，所以是越小的保险、银行发得利率越高的万能险、同业存单卖的越好。由此可见，中国经济转型的关键在于让金融市场有效配置资源，而这其中的关键在于打破金融机构的刚兑魔咒，只会制造泡沫的金融机构根本没有存在的价值，一定要让一些发展失控的金融机构破产关门，这样大家才会吸取教训，老老实实回归金融业的本质、为实体经济服务。而在金融去杠杆的过程中，会伴随短期阵痛，比如资产价格下跌，金融机构倒闭等等，但是不破不立，只有这样中国经济才能破茧重生，中国资本市场才有长期希望！

一、经济：工业生产降温

1）PMI全面回落。4月全国制造业PMI回落0.6至51.2，服务业PMI回落1.6至52.6。财新制造业PMI回落0.9至50.3，财新服务业PMI回落0.7至51.5。

2）地产销售下滑。4月58城地产销售面积同比下降26.3%，5月第一周同比降幅仍有17%。万科等10大地产商4月地产销售面积同比增长44.8%，增速比1季度的89%大幅下降。预示4月份全国地产销售大概率继续降温。

3）工业生产降温。4月发电耗煤增速从18.4%降至14%，5月第一周发电耗煤增速降至8.8%；4月中上旬粗钢产量增速降至2.8%。意味着4、5月份工业生产或持续降温。

4）库存周期尾声。库存周期依然是短期经济的主要驱动力，而当前或已进入被动补库存阶段：一是PMI原材料库存平而产成品库存升；二是需求、价格拐点已先后出现；三是越来越多的行业正在从“需求旺库存补”转向“需求弱库存补”。而从主动补库存向被动补库存的切换，也意味着经济重回衰退期。

二、物价：PPI大幅回落

1）食品继续下跌。上周菜价下跌-0.5%，猪价下跌-1.7%，食品价格环比下跌0.3%，跌幅略有扩大。

2）CPI仍处低位。4月以来商务部食品价格环比下跌1.8%，统计局食品价格环比微涨0.1%，预测4月CPI食品价格环比下跌0.6%，4月CPI稳定在1.1%。5月初食品价格仍在下跌，但由于去年食品价格跌幅较大，预测5月CPI反弹至1.5%。

3）PPI大幅回落。4月以来煤价、钢价持续下跌，截止目前4月份港口期货价格环比下跌1.1%，预测4月PPI环比下跌0.7%，4月PPI同比降至6.1%，预测5月PPI同比降至5.5%。

4）通胀预期缓解。4月以来经济高位回落，商品价格大幅下跌，4月PMI原材料和出厂价格均大幅下滑，均预示着通胀预期在显著缓解。

三、流动性：去杠杆进行时

1）货币利率仍高。上周R007均值下行33BP至3.66%，R001均值下行3BP至3.01%，货币利率仍处高位。

2）央行回笼货币。上周央行操作逆回购2500亿，逆回购到期回笼2400亿，MLF回笼2300亿，整周净回笼货币2200亿。

3）汇率保持稳定。上周美元继续下跌，人民币兑美元保持稳定，在岸和离岸人民币汇率保持在6.9。

4）去杠杆进行时。上周证监会要求券商集合计划整改，禁止开展资金池业务，16年末券商资管集合约2.2万亿，券商集合控杠杆降规模，将进一步对市场流动性形成冲击。近期银监会、证监会等陆续出手规范银行、券商的投资行为，推动金融机构去杠杆。而央行在2、3月份资产收缩1万亿，我们估算3月末金融机构超储率位于1.4%的历史低位，这意味着从央行到金融机构的去杠杆正在持续推进。

四、政策：房贷继续收紧

1）规范地方融资。财政部等六部委联合发布通知，要求尽快组织一次地方政府及其部门融资担保行为摸底排查，全面改正地方政府不规范的融资担保行为，应当于7月31日前清理整改到位；规范政府与社会资本方的合作行为，健全规范的地方政府举债融资机制。

2）房贷继续收紧。近期全国多地的房贷利率明显发生变化，北京多家银行已将首套房房贷利率恢复至基准利率，二套房房贷利率上浮20%；此外苏州、福州、广州的首套也回到了基准利率，而上海、深圳房贷利率也开始上调到95折。

五、海外：美加息预期升温，欧洲经济力压美国

1）美6月加息预期升温。上周美联储5月会议以9:0的投票结果通过，维持基准利率不变，认为自3月份以来，尽管经济活动有所放缓，但劳动力市场进一步改善；支撑消费的基本面因素仍然坚实；较长期的通胀预期总体未变。未来美联储能否持续加息最终还是决定于经济基本面，当前期货市场数据显示，6月加息概率升至78.5%。

2）4月美非农就业向好。4月美国新增非农就业人口21.1万，超出预期的19万。美国4月失业率4.4%，超出预期的4.6%，同时创十年以来新低。4月非农就业恢复正常基本确定了6月加息的可能性。市场目前对于年内第三次加息发生的时点仍有分歧。

3）油价领跌大宗商品。原油、基本金属、贵金属、黑色系等大宗商品上周普跌。截止上周五，美国石油钻井机活跃数新增6台，总数至703台，再次刷新过去两年以来新高，并已连涨16周。WTI油价上周一度跌破44美元/桶的16年11月以来新低。

4）欧元区一季度GDP延续增长。上周欧盟统计局公布的数据显示，欧元区一季度GDP同比初值1.7%，环比初值0.5%，均符合预期。欧元区GDP环比增速已连续3个季度增长，相比之下，美国GDP环比增速持续3个季度下滑，复苏势头力压美国。

资管规模收缩，债市持续调整——海通债券每周交流与思考第218期（姜超、周霞）

上周债市继续下跌，国债利率平均上行15bp，AAA级企业债、城投债收益率平均上11BP，AA级企业债利率平均上行10bp，转债下跌0.3%。

央行紧缩态度未变。上周货币市场利率略有下降，R007从3.99%降至3.66%，但是资金紧张稍有缓解，央行就开始重启大规模回笼，说明央行紧缩态度未变。今年3月的央行总资产比去年末下降约6000亿，说明央行已经开始缩表，在金融去杠杆背景下央行整体将维持偏紧的货币政策态度取向。

大资管规模收缩。从前期银监会发文对银行资产负债业务进行监管，到上周证监会对券商资管集合计划进行规范，监管在不断的深化。一行三会统筹监管之下，4月信托产品规模环比下降57%，后续券商资管产品规模环比也将出现萎缩，大资管面临收缩。此外，4月理财发行数量环比减少15%，银行表外扩张放缓，银行表内也有所收缩，意味着金融去杠杆正在走向实质阶段，债市将持续调整。短期上调10年国债利率区间3.3-3.7%。

城投价值趋降。我们自去年底以来一直强调，政府规范地方政府融资行为的决心不容低估，融资平台与地方政府信用的切割是必然趋势，一旦城投债违约，城投债整体都将面临价值重估。虽然由于目前城投融资渠道仍畅通、债务置换仍在推进，短期城投信用风险有限，但未来不确定性较大，目前城投债估值仍由信仰支撑，投资价值趋降，建议谨慎对待，精挑细选。

一、货币利率：资金面压力仍存

1）资金利率略有回落。上周央行逆回购2500亿，逆回购到期2400亿，MLF到期2300亿，公开市场净回笼2200亿。度过月末后资金利率稍有回落，但央行周五再次暂停逆回购表明政策偏紧态度。上周R007均值下行33BP至3.66%，R001均值下行2BP至3.01%。

2）金融市场持续加息。存款类机构质押式回购加权利率（DR007）在16年8月之前均值维持在2.3%-2.4%左右，从16年8月至17年1月维持在2.4-2.5%，17年2月跳升到2.6%，17年3-4月接近2.8%。在此期间逆回购招标利率才上调了20BP，这意味着央行维持偏紧货币环境，金融市场的加息并未停止。

3）资金面压力仍存。当货币市场利率出现下行之时，央行随即暂停逆回购，表明央行在金融去杠杆的背景下，有意维持货币利率高位。当前从银行到非银均在压缩高风险资管规模，持续扩充的信用开始走向逆过程，资金面压力短期难以缓解。上调短期7天回购利率中枢到3.3%。

二、利率债：大资管规模收缩，债市持续调整

1）收益率曲线扁平化。上周市场在券商集合受监管传闻影响下继续缓慢调整，短端调整幅度大于长端。具体来看，1年期国债上行23BP至3.39%；1年期国开债上行15BP至3.86%；10年期国债上行9BP至3.56%；10年期国开债上行9BP至4.26%。

2）一级发行加量，招标结果不佳。上周国债中标利率高于二级市场，政金债中标利率有所分化，认购倍数均较差。周五财政部发行91天的贴现式国债，中标利率略高于二级市场5BP，认购倍数为1.9。上周记账式国债发行820亿，政金债发行636亿，地方债发行354亿，利率债共发行1810亿，较前一周增加405亿。同业存单的发行量则继续下降，上周发行1954亿，净融资额248亿。

3）券商集合再监管。从前期银监会发文对银行资产负债业务进行监管，到上周证监会对券商资管集合计划进行规范，监管在不断的深化。近期券商集合监管的主要方向是规模不再扩张，后续大集合逐步清理，随着资产到期而规模逐步萎缩，而小集合新产品停发，存续产品规模取决于资金方。若后续资金方赎回，未到期资产将遭遇抛售，对债市影响较大。

4）大资管规模收缩，债市持续调整。一行三会统筹监管之下，4月信托产品规模环比下降57%，后续券商资管产品规模环比也将出现萎缩，大资管面临收缩。此外，4月理财发行数量环比减少15%，银行表外扩张放缓，银行表内也有所收缩，意味着金融去杠杆正在走向实质阶段，债市将持续调整。短期上调10年国债利率区间3.3-3.7%。

三、信用债：城投信仰生变，投资价值趋降

1）上周信用债下跌。上周信用债跟随利率债大幅调整，AAA级企业债收益率平均上行10BP、AA级企业债收益率平均上行11BP、城投债收益率平均上行10BP。

2）六部委联合规范地方融资。上周财政部联合五部委发文进一步规范地方政府融资行为，是从去年底以来一系列组合拳的延续，内容来看主要是以前监管政策的重申，但后续执行力度将加强。其中明确提到推动融资平台转型为市场化国企，融资平台与地方政府信用的切割将是大势所趋，后续需关注地方政府设立担保公司的具体细则、融资平台转型指导意见、城投债发行门槛是否变化等。

3）券商资管集合监管加码。近期部分省市银监局开始着手规范清理券商资管集合产品，资金池业务模式告终。据我们了解，监管会设置一定的过渡期，规模不能新增，到期后清理或转型。券商集合产品大量配置信用债，若久期较长不能在过渡期内自然到期，必然面临抛售压力，长久期、低评级信用债将首当其冲。

4）城投债投资价值趋降。我们自去年底以来一直强调，政府规范地方政府融资行为的决心不容低估，融资平台与地方政府信用的切割是必然趋势，一旦城投债违约，城投债整体都将面临价值重估。虽然由于目前城投融资渠道仍畅通、债务置换仍在推进，短期城投信用风险有限，但未来不确定性较大，目前城投债估值仍由信仰支撑，投资价值趋降，建议谨慎对待，精挑细选。

四、可转债：风险仍需释放

1）转债小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.30%，日均成交量环比回升；同期沪深300、中小板指数、创业板指数跌幅在1.7%~2.2%，债市同样下跌。分个券来看，仅广汽（+4.27%）、汽模（+3.37%）、白云（+2.82%）和宝钢EB（+1.15%）收涨，跌幅前5位的是清控EB、凤凰、国贸、蓝标、以岭（跌幅在1.6%~2.7%）。皖新EB复牌后跟随正股下跌1%。

2）宝武集团拟发150亿EB。新增预案方面，宝武集团拟发行150亿可交换债、期限3年、正股为宝钢股份；另新增水晶光电、新泉股份、凯发电气转债预案。审批进度方面，小商品城CB已获反馈，嘉澳环保CB、大洋电机CB、利欧股份CB已获受理。

3）风险仍需释放。上周平均溢价率继续回升至34%，转债估值似乎难以大幅压缩，但正股才是决定性因素。考虑到当前经济增长后继乏力，利率中枢抬升，监管风暴逐步升级，风险偏好难升，建议多一些耐心，等待风险释放，关注一级机会。