中国正在发生一些奇怪的事情 瑞银是这么解释的

中国正在发生一些奇怪的事情，说的的并不是中国自1989年以来首次遭遇穆迪降级的这件情（这只是给中国施加压力）。

中国更大的问题来自短期。

#图1#银行业融资利率超过贷款利率

紫线：中国企业贷款利率黑线：中国银行业融资利率

如果说是不是遇到了问题——那就是中国常规融资市场似乎正遭遇麻烦……

#图2#中国国债收益率曲线

截止到本周，不仅上海银行同业间拆借利率（SHIBOR）首次超过了贷款基础利率——这意味着中国银行业向客户收取的利率还抵不上自己的融资成本，中国国债的收益率曲线也发生了倒挂，而且还是发生在多个品种间，3年期国债与5年期国债的收益率发生倒挂，7年期国债与10年期国债的收益率同样发生了倒挂。

#图3#中国3年期与10年期国债息差

大家一定想要知道为什么会这样。瑞银集团（UBS）作出了如下尝试性的解释：

随着市场对金融监管的担忧延续到五月上旬，债券收益率持续上涨，中国10年期国债收益率在5月10日达到了3.69%。中国人民银行更新了中期借贷便利操作（MLF），并增加了公开市场操作（OMO）的流动资金净流入。中国4月份的经济数据，包括国家统计局发布的固定资产投资，均低于市场预期。更重要的是，据报道中国银行业监督管理委员会（银监会）对银行业合规达标表现出温和的态度。此外，中国人民银行关于加强金融监管协调的声明缓解了市场对于金融监管的担忧。

由于这些因素，国债收益率曲线的后端下滑而前端则继续上涨。根据中央结算公司（Chinabond）的数据，截止到2017年5月19日，1年期、5年期和10年期的国债收益率分别为3.48％、3.68％和3.63％，较2011年5月5日分别上涨了9个、20个和7个基点。1年期、5年期和10年期的政策性金融债券（我们以中国进出口银行发行的债券为例）的收益率分别为4.11％、4.45％和4.51％，较2017年5月5日分别上涨了21个、10个和6个基点。

#图4#左图为中国国债收益率曲线；右图为EXIMB国债收益率曲线

瑞银指出，从历史数据来看，7年期和10年期国债收益率的倒挂现象时有发生，这可能是由于10年期国债在二级市场的流动性较好所致，但最近两者之间的息差超过10个基点仍然是过去几年来的首次。此外3年期与10年期国债、5年期与10年期国债收益率的倒挂现象也很罕见。

虽然流动性可能是一个因素，但瑞银承认流动性差距一直存在，可能不是最近曲线倒挂的主要原因。因此，瑞银认为“我们需要考虑其他因素”。

下面是除流动性以外的一些增量因素：

在一级市场的国债发行方面，5月份的拍卖结果显示，除了50年期国债的拍卖利率低于市场预期以外，其他期限的国债拍卖利率均高于市场预期。此外，在流动性较差（短期限）的国债品种上，拍卖结果与市场预期之间的差距会比较大。

这表明在市场情绪低迷的情况下，一级市场和二级市场之间形成了负反馈环。此外，从分配需求的角度来看，除了国债的主要买家——银行业，保险公司也增加了对国债的需求，这可能对长期国债构成了支持。

#图5#

左图1为主要期限国债收益率（%） 右图1为国债息差（基点）

左图2为过去两周国债平均报价价差（基点） 右图2为5月份国债拍卖利率（%）

然而更为重要的是，瑞银指出，曲线倒转也反映了市场的政策预期与经济基本面之间的矛盾。

一方面，经济增长放缓可能会阻止收益率曲线的后端进一步上涨。另一方面，金融机构的融资成本一直在上升，但按贷款利率衡量的实体经济融资成本并没有上升。并且目前情况下，投资者几乎对货币政策的放松不抱预期。

我们认为金融机构融资成本的上升表明了它们想要维持现有的资产/负债规模。从这个角度来看，去杠杠化的进程可能要持续较长时间，而经济基本面的变化还不足以引发中国货币政策立场的转变。我们认为在短期内，如果市场预期与金融监管实施之间再度发生差距，那么收益率曲线的后端有望再次上涨，从而使曲线得到修复。对于长期国债，我们认为7年期和10年期国债收益率之间的差距相当大，这使得7年期国债的相对价值大幅提升。

我们认为，当市场的情绪暂时平静下来，7年期国债的收益率可能会发生回调，因而提供了一个策略上的交易机会。不过，我们预计10年期国债收益率将在较高水平上波动，短期上限在3.7%至3.8%附近。虽然经济基本面可能会对10年期国债收益率的上涨有所限制，但它应该没有太多的下跌空间。在较长的时间内，考虑到去杠杠化的进展，我们认为投资者还需要注意今年下半年银行托管给非银行金融机构管理的资金规模有何变化。

对于收益率曲线的前端，尽管我们认为货币市场利率走低的可能性在短期内是有限的，但鉴于中国人民银行最近的表态，市场对于流动性状况的预期可能会稳定下来，从而为收益率曲线前端的小幅下滑创造空间。在更长的时间内，我们认为，如果在今年下半年中国经济增长出现更为明显的放缓，并强制实施货币政策的调整，那么收益率曲线的前端更有可能出现下跌的情况。

上面瑞银的这些理论不仅解释了为什么中国国债收益率曲线发生了倒挂，同样也解释了上海银行同业间拆借利率为什么超过了贷款基础利率。

#图6#上海银行同业间拆借利率与贷款基础利率

黑色线：3个月上海银行同业间拆借利率灰色线：1年期上海银行同业间拆借利率

褐色线：1年期贷款基础利率黄色线：贷款加权平均利率

虽然这可能回答了为什么国债和短期融资收益率曲线都发生了倒挂现象，但另一个紧迫的问题随之出现了：假设瑞银的解释是正确的，即这些收益率的怪相只不过是反映了市场现实和预期之间的“矛盾”，那么当基本面和预期之间的分歧趋于一致时市场又会发生什么呢？更为重要的是，中国畸形的交易性金融资产一旦进入均值回归将会是怎样一个画面呢？（双刀）