美银美林：牛市最后一波升势是利润最丰厚的时期

股市在一轮又一轮牛熊周期转换中，如果投资者能够准确预测一轮牛市见顶的时机，将能够在牛市刚刚进入熊市这一段短短的时间内收获非常大的投资收益。不过，对于无时无刻接受市场价格波动考验的股市空头而言，这一段时间可能是黎明前最黑暗的一段时间，因为历史上这段大盘指数见顶前加速冲顶的时间内平均投资收益非常高。

美银美林银行分析师Subramanian近期在研究报告中重申，过去几年美股走出了一波持续的大牛市，从历史平均表现来看，过去这几年中每年美国股市的平均年化收益非常亮眼，因此过早做空美国股市的空头将承担非常大的做空损失。

过去一年中，这位分析师都在强调这一观点，建议投资者不要过早做空一波牛市。通常而言，想要做空股市的空头在真正下单之前都需要非常有耐心，可能在等待几个月甚至几年时间后才真正加仓做空标的。因为，一般而言，即使美国股市发出多个意义重大的见顶信号后，投资者也需要等待非常长的一段时间后美股各大股指才会真正见顶。

一直以来，席勒教授提出的周期调整市盈率（CAPE）指标是一个长周期框架下预测股市牛熊周期的较为有效的基本面指标。近期，美国股市的周期调整市盈率指标已经上涨至非常高的点位，美股历史上只有几次大崩盘之前周期调整市盈率指标才上涨至如此高位。

不过，尽管美股市场中周期调整市盈率指标已经发出见顶的强烈信号，但这并不意味着投资者就应当立即下注美国股市各大股指将立即见顶。实际上，提出周期调整市盈率的席勒教授本人也曾表示，即使周期调整市盈率指标处于高于历史平均水平的点位时，投资者也没必要立即将所有投资资金撤离美国股市。

本周三，席勒教授在接受媒体采访时表示，尽管周期调整市盈率指标已经处于较高点位，但是标普500指数仍然可能从当前的点位继续上涨50%以上。2000年的时候，标普500指数就不惧基本面高估而持续上涨，在周期调整市盈率指标上冲至目前的点位后，又继续上涨了50%左右。

图注：美国股市周期调整市盈率指标历史走势图

股市中永远不缺少想要精准抄底摸顶的投资者，但是从历史数据来看，几乎没有人能够精准预测股市见顶的时间，想要精准抄底摸顶的投资者大多都错过牛市上涨或过早做空而亏钱。

从美银美林分析师收集的历史数据来看，美股市场每次见顶前六个月时间内，美股大盘指数的平均累计涨幅高达16%。如果我们将时间拉长，历史上美股大盘指数见顶前十二个月和二十四个月时间中，指数平均累计涨幅分别高达25%和58%。

也就是说，如果投资者在判断股市是否已经见顶时出现一点点差错，不仅需要承受做空损失，还会踏空高额的市场收益。

图注：历史上标普500指数见顶前半年、一年和两年内指数累计涨幅

今年四月，摩根士丹利银行分析师Wilson表示，通常一轮牛市最后的几个月时间内是股市大盘指数表现最好的时间。不论是1999年还是2006年至2007年期间的这几个美股大牛市，最后大盘指数加速赶顶的时间都是投资收益最高的时间。在当前这个各类资产整体收益率低迷的市场环境中，没有投资者能够承担踏空大盘指数快速上涨的行情。

近期，Third Point公司分析师Loeb也认为，从历史经验来看，我们最好不要抗拒这轮牛市最后一段繁荣期的诱惑。

从股市投资者的普遍心理层面来看，在一轮牛市的末段中，投资者最好不要过度频繁交易。在这一段时间内，股市大盘指数的整体涨幅会超越历史平均水平，同时股市的价格波动率也将显著上升，单个交易日内股价上涨和下跌的幅度都会变大。因此，在这种剧烈波动的市场环境中，一些投资者可能会由于无法禁住诱惑而想要追涨杀跌进一步提高投资收益，但是实际上频繁进出股市反而可能降低投资者的整体收益水平。

美银美林银行分析师认为，从1960年开始，经过深入分析美股大盘指数的历史走势我们发现，牛市末期追涨杀跌额投资风格会导致投资者的累计收益跑输大盘指数涨幅，这种情况在十年的投资周期内也是存在的。通常而言，如果一段时间内股市指数的收益非常好，接下来一段时间大盘指数的表现可能非常差。

不仅如此，其他分析师也发现了类似的结论。去年美银美林银行分析师Mauro和Rowan在研究报告中指出，大部分投资者认为应当在合适的时机买进卖出金融产品以提高投资收益，试图根据一系列经济事件或根据利率预期走势来提高或降低债券资产的仓位。但是，从历史投资收益表现来看，这种抄底摸顶的投资策略表现平平，相比之下不理会利率政策预期而坚持长期持有债券资产的策略收益表现反而更好。同时，股市中也有类似的现象，那些不担心股市短期波动而长期持有股票的投资者反而能够收获更高的收益。

分析师在分析历史数据后发现，在十年的投资周期中，如果投资者错过了股市涨幅最高的十个交易日的行情，这十年的累计收益率将大幅下滑。

图注：每十年中十个涨幅最大的交易日对投资收益率的影响

过去一段时间内，美股各大指数持续创下新高。本周三，标普500指数再创收盘新高，尽管美股市场整体估值较高、投资者普遍预期美联储将开始收紧货币政策以及全球范围内地缘政治风险因素不断上升，但是这并不妨碍大盘指数再创历史新高。

Zor资本公司分析师Fahmy今年四月指出，各大金融媒体不断谈论这一轮美股牛市何时会到头，但是可能这轮牛市真正见顶的日子还为时尚早。当然，美股大盘指数不会一路单边上涨，相反未来我们会看到很多次技术性回调。最终，当美股市场牛熊周期更替时，这一轮牛市行情会通过爆发性上涨作为尾声，届时所有空头都会认输出局。尽管没有人能够准确预测美股熊市是未来三个月还是三年才会真的到来，但是我认为美股会在很长一段时间后才会真正进入熊市，因为目前投资者的牛市思维还根深蒂固。

GMO公司分析师Grantham一直对美股市场抱有悲观态度，但是他也承认一轮牛市中收益最高的时间段是牛市接近尾声的时候。2016年年初，这位分析师就指出，市场很可能继续沿着与空头预期相反的方向继续运动。考虑到美联储的政策效应，美股市场会进入最后一波快速上涨的行情，彻底进入泡沫市场，然后才会迎来熊市。

从长周期历史规律来看，应对市场大幅波动的最佳投资策略就是买入并长期持有，这并不是说美股市场即将见顶或是鼓励投资者现在立即买入股票，而是帮助投资者从较长周期的角度来看待股票市场投资，才能熬过熊市周期并获得牛市收益。