广发宏观：利率回升趋势将出现缓和 二季度后或更显著

来源：郭磊宏观茶座；作者：广发证券首席宏观分析师郭磊博士

投资要点

第一，经济已确认由"主动补库存"转入"被动补库存"。

第二，行业间清晰分化，上游库存周期驱动行业显著回落，中游朱格拉周期和下游通胀周期驱动的行业形成支撑。

第三，若扣除掉价格因素，实际利润增速尚未开始回落。

第四，财务费用的上升已经开始发生，主要影响可能会落在二三季度。

第五，后续有四个因素将驱动利润增速进一步放缓：PPI的继续回落、由价向量的传递、流动性收缩对实体融资成本的影响，及基数上升。

第六，但这种利润放缓趋势不应被夸大为硬着陆，目前利润增速的绝对水位仍是过去十年的高点之一，这也是政策去杠杆、防风险力度偏强的背景。

第七，二季度以来权益市场调整的背景是去杠杆强化下利率和风险溢价的变化。利率止升是宏观面好转的第一窗口，利率和风险溢价回落将是第二个窗口。

第八，从三周期框架去理解当前：大类资产既不是“通缩交易”，也不是“再通胀交易”。

第九，企业杠杆率的中期走向是一个关键，股指领先资产负债率两个季度。

正文

经济阶段已确认由“主动补库存”转入“被动补库存”。4月工业企业产成品库存增速为10.4%，较3月的8.2%进一步上升。而同期工业增加值、工业企业利润等指标映射需求均在放缓。这意味着经济已正式确认于4月起由“主动补库存”（需求回升+库存回升）进入“被动补库存”（需求放缓+库存继续上升）。

在前期报告《如果是被动补库存会如何》中，我们已经猜测经济已由主动补库存转入被动补库存，并对被动补库存对应的大类资产配置线索进行了剖析。

行业间分化：上游库存周期驱动行业显著回落，中游朱格拉周期和下游通胀周期驱动的行业形成支撑。4月工业企业利润累计增速由一季度的28.3%放缓至24.4%，且一个更值得关注的特征是利润行业间出现线索明确的分化。

利润放缓线索：上游价格（库存周期）驱动行业。黑色金属冶炼、有色金属冶炼、石油加工及炼焦、化工原料及化学制品四个行业增速分别回落210、19、21、11个百分点。这显示在PPI触顶，企业价格预期发生变化的情况下，PPI驱动（库存周期驱动）的行业出现增速放缓。

利润支撑线索之一：中游朱格拉周期驱动行业。在4月利润中，整个高技术制造业占比23.2%，比3月提高19个百分点。高端装备制造业利润增速继续上升0.7个点；通用设备制造业小幅放缓但大致维持在20%的高位；专用设备制造业继续上升2.3个点至24%；仪器仪表制造业继续上升2.1个点至23.8%；计算机通讯和其他电子设备制造业上升6%至12.9%。

利润支撑线索之二：下游一般物价再通胀周期驱动行业。下游食品制造业增速继续上升2.6个点至8.1%，饮料制造业继续上升1.8个点至于13.6%。文教工美体育娱乐业上升3.0%个点至12.6%。

利润的分化和工业增加值的分化在特征上比较吻合。4月工业增加值也是显著分化，放缓的主要是跟受上游价格预期影响的行业，如黑色、有色、化工、金属制品、橡胶等；继续加速的行业一则是下游的食品、医药；二则是中游的铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业。

若扣除掉价格因素，实际利润增速尚未开始回落。前面的数据都是基于名义值，因此数据特点是受价格向下拖累的行业利润下滑最快（上游），受价格向上带动的行业利润增长加速（下游），价格相对中性或者影响多元的行业则表现分化（中游）。

一个问题是，如果扣除掉价格影响，4月工业企业利润数据表现如何？

统计局的计算显示“价格变动使规模以上工业企业利润同比增加约521亿元，比3月份少增约595亿元”。根据这一数据，扣除掉价格影响后，3-4月工业企业利润增速分别为2.8%和3.7%。换句话说，实际利润增速尚未开始回落。

财务费用的上升已经开始发生，主要影响可能会落在二三季度。4月份，企业财务费用同比增长4.2%，增幅比3月份加快1.2个百分点。

从金融部门流动性（shibor或国债收益率）与工业企业财务费用的关系看，其经验上呈现两个特征：

特征一，金融部门利率水平的上升或下降一定会影响实体部门。

特征二，利率上行的传递比下行更快。利率上升时的影响传递较快，几乎在1-2个月之内；而下降的滞后传递一般在一个季度以上。

我们判断利率的回升趋势将会出现缓和，二季度末后可能会更为显著。但由于SHIBOR和国债收益率的均值至5月还在继续上升，可以粗略判断的是，在滞后传递下企业财务费用的上升可能会贯穿整个二三季度。

后面驱动利润增速进一步回落的四个因素：PPI的继续回落、由价向量的传递、流动性收缩对实体融资成本的影响，及基数上升。企业利润后续将受到三种因素的影响。

影响因素之一是PPI的继续回落。从CRB同比的趋势看，PPI可能全年都处于回落态势中，利润是名义值，价格因素将继续影响作为名义值的工业企业利润。

影响因素之二是由价向量的传递。PPI的回落将继续带来企业预期的变化，价格信号最终会影响作为实际值的量。随着库存主动回补结束，主动补库存已经过渡为被动补库存；而库存收缩的传递将进一步带动需求放缓，企业最终会有一个阶段的主动去库存。

影响因素之三是流动性收缩对实体融资成本的影响。如前所述，从经验规律来看，金融部门的流动性收缩会滞后影响实体融资成本。

影响因素之四是下半年基数的上升。从去年基数来看，7月份开始抬升比较明显，这一点将在今年三季度数据中有所连带。

但这种利润放缓趋势不应被夸大为硬着陆，目前利润增速的绝对水位仍是过去十年的高点之一，这也是政策去杠杆、防风险力度偏强的背景。2017年4月的利润累计增速为24%，当月增速为14%。我们曾经说过，2017年中国经济的主要特征是名义GDP增速的高位，而作为名义增速的影子指标，企业利润和利率都会偏高。

从过去10年的企业利润增速的绝对水位看，2007年显著高于今年（供需两旺），2010-2011年显著高于今年（四万亿影响），其余时段则不及今年同时段。从4月单月的14%来看，在过去的14个季度中仅次于今年一季度。

因此尽管数据还在放缓，但不应把目前的经济理解为“经济差”甚至理解为硬着陆，且事实似乎相反：一季度经济显著超预期；而从4月的工业增加值、工业企业利润和5月的高频数据看，二季度放缓速度并不快，全年经济增速可能偏高。简单来看，全年位于6.5%的目标增速以上已经是大概率。

从政策的经验过程来看，每年二季度都是调结构的关键窗口；今年经济数据明显稳定，因此政策去杠杆、防风险力度偏强。这也是二季度以来利率、风险溢价均有明显上行的背景之一。

利率止升是宏观基本面缓和的第一窗口，利率和风险溢价回落是第二窗口。从10Y国债收益率看，2016年10月下旬至12月下旬是其本轮回升第一阶段；12月下旬至2017年3月下旬是第二阶段；3月下旬至5月上旬是第三阶段。

5月10日后，10Y国债利率在达到3.7以上的阶段性高点后，整体处于高位震荡的状态，且已较前期高点略有回落。利率止升是宏观基本面缓和的第一个窗口，目前已在出现。

在《利率的三个标尺》中，我们曾指出目前GDP名义增速、内外利差、风险溢价三个因素均指向基本面角度下的利率阶段顶，无风险利率后续可能会在高位徘徊后，进入基本面驱动的缓和期。

我们判断这一来自基本面的趋势在度过6月末流动性的季节性偏紧之后，将会在三季度进一步显性化；且届时金融去杠杆的政策逻辑及其对市场的影响将进一步明晰，风险溢价亦会有变化。利率和风险溢价从“止升”演变为“显著缓和”将是宏观基本面改善的第二个窗口。

从三周期框架去理解当前：大类资产既不是“通缩交易”，也不是“再通胀交易”。根据我们在年初提出的三周期框架，从2016年Q3至2017年Q1是库存周期和朱格拉周期双周期向上，经济是一个温和改善；2017年Q2开始，库存周期力量结束，朱格拉周期单周期支撑，经济将会是一个温和放缓。所以经济既不是新周期（把朱格拉周期视为唯一周期），也不是周期破灭（把库存周期视为唯一周期）。

历史上的三周期向下（如2014-2015）一般对应着典型的“通缩交易”，债券、中小板和创业板股票都属于这一基本面在大类资产中的对应；三周期向上一般对应典型的“再通胀交易”，如2003-2004、2006-2007的部分时段，一般是周期为权益市场主线，债券是熊市。2016年Q3至2017年Q1的两周期向上则是靠近再通胀交易。

2017年Q2初至今则不同。如前所述，经济存在库存周期的下拉，亦存在朱格拉周期单周期的斜率支撑，表现为行业间分化和整体温和放缓；PPI回落和核心CPI回升亦同时存在。从大类资产环境来说，目前既不属于通缩交易，也不属于再通胀交易，而是一种混搭状态。

企业杠杆率的中期走向是一个关键。2017年4月工业企业资产负债率为56.2，持平于前值。

拿工业企业资产负债率作为观测杠杆率的指标可能有一定争议，它与企业总负债/GDP等杠杆率指标在经验指向上有一定背离。这一点可能与投资回报率的下降有关，即杠杆率=资产负债率*（企业总资产/GDP），括号部分的倒数即为广义的投资回报率。但从方法论来说，企业资产负债率的变化本身如果能够展现出连续和稳定的经验规律性，其作为一个相对坐标依旧是有意义的。

从资产负债率的历史趋势来看，其大致是从2010年中期之后开始震荡下行，即随着经济环境的变化，工业企业有一个自发的去杠杆进程。

资产负债率的同比变化率是我们跟踪去杠杆周期的周期性的另一线索，即它一则可以排除季节性的影响，二则亦可以部分排除绝对值的长趋势性，更清晰展现出数据的二阶速度变化。从数据看，01-03年是一轮加杠杆；06-09是一轮加杠杆；2015年是一轮小周期加杠杆，2016年Q1开始是一轮小周期去杠杆，但Q3之后相对比较平稳。

而从经验规律来看，权益市场大概领先两个季度去反映企业杠杆率的一个变化，这一点与库存等经验指标的特征比较类似。看2014年Q4至2015年Q4的杠杆率变化率底部震荡，我们就不难理解在此之前一个长时段的通缩交易期的特征。2016年Q3至今权益市场整体低斜率震荡向上，如果是基于市场的有效性去逆推，那么资产价格隐含的是假设是企业杠杆率会有一轮触底确认及平缓修复，即2016年Q1至今的一轮小周期去杠杆已近尾端。

这一点是成立还是证伪将会比较关键，后续的实体融资利率、社融规模及金融去杠杆政策都是观测这一逻辑的重要线索。