中信证券：央行释放两大重要信号 揭示此轮去杠杆特征

来源：明晰笔谈；作者：中信证券明明研究团队

昨日央行释放两大信号，一为去杠杆取得成效，二为公开市场重启操作。

信号一：银行同业和表外业务规模收缩，金融去杠杆效果显现

中国金融时报刊文称，央行去年推出宏观审慎评估体系，从今年一季度起开始按季度考核金融机构。由于宏观审慎考核对银行的资产负债管理和流动性管理都提出了更严格要求，使得银行开始主动调整同业资产和负债结构，银行的同业业务和表外业务出现了明显收缩，从目前来看，金融去杠杆效果已经显现。

监管政策趋严及MPA考核是银行同业及表外业务收缩主因。自今年一季度起，受银监会“三违反”“三套利”“四不当”专项治理等政策以及央行宏观审慎考核（MPA）的影响，银行业开展同业及表外业务更为审慎，以满足相关监管要求。2017年以来，监管部门对银行同业业务以及表外业务的监管思路依然是去杠杆、去通道、防风险，其目的是缩短融资链条、鼓励资金脱虚向实。

在此背景下，银行同业业务及表外业务出现明显收缩。

银行同业业务是指商业银行之间及其与其他金融机构之间的资金往来行为，主要包括同业拆借、同业存放、买入返售（卖出回购）、同业借款等。

从理论上看，同业业务的开展势必造成存款类公司（商业银行）对其他存款类公司或其他金融性公司负债的增加。因此我们根据可获得的Wind统计数据，测算了2016年1月至2017年5月期间，存款类公司对其他存款类公司负债、对其他金融性公司负债两项负债之和，与存款类公司所有负债的比值，来大致表征同业存款与所有存款存量间关系，并以此作为衡量银行同业业务规模的指标。此指标中包括中资全国性大型银行以及中小型银行。

从图中可以看出，在此衡量银行同业业务的标准下，自今年2月起银行同业业务规模逐步下降，由图中峰值点的2016年12月的20%回落至2017年5月的18.7%，处于去年以来较低位置，由于基数较大，同业业务规模的总量绝对值下降依然较多。从同业理财规模的角度来看，根据上海证券报7月7日的报道，自上月底以来，银行理财收益率开始逐步升高，但银行理财规模总体呈下降态势，尤其是同业理财，2017年4月，银行理财规模为30万亿元，而5月仅为28.4万亿元，下降1.6万亿元，其中同业理财收缩明显。在MPA严格考核以及相关专项治理政策的约束下，银行同业业务自今年2月份起出现明显收缩。

但值得注意的是，同业存单作为同业资金的重要来源，从图中可以发现虽然截至5月银行同业业务出现明显收缩，但6月同业存单发行量继4月、5月国内商业银行同业存单净融资短暂下降后，6月发行量重新走高。截至6月30日，商业银行6月同业存单合计发行20054亿元，较5月环比大增62.82%，同时发行利率依然高企，出现6月量价齐升现象。究其原因，一是6月虽然同业存单发行量环比大增，但根据Wind数据显示，6月同业存单到期量同样较大，约有16314.8亿元；二是年中银行负债端压力较大，可通过发行同业存单弥补资金缺口应对半年考核，集中发行同业存单揽储；三是同业存单投资不纳入广义信贷，商业银行可在LCR（流动性覆盖比率）指标承受范围内压缩债券投资，适当配置同业存单。

银行表外业务是指商业银行从事的不列入资产负债表，但能影响银行当期损益的经营活动。监管压力下，银行的资产负债表开始调整，将表外腾挪至表内进行“表外瘦身”。在探究金融去杠杆的问题上，表外业务亦是不可忽视的因素。在测算表外业务时，由于数据缺乏（一般只在年报中披露表外理财数据以及在《金融稳定报告》中披露银行业年末表外业务余额），我们无法估算其规模，对于表外理财来说，即使是理财手续费收入，也仅有招商银行在2017年一季度报表中披露，受托理财收入29.65亿元，同比下降约41%，反映出“表外理财纳入广义信贷MPA考核”等监管措施切实起到控制表外业务飞速增长的目的。同时，其他上市银行2017年一季度较去年同期“手续费及佣金收入”大多亦出现负增长，五大行、股份行分别同比下降3.69%、0.19%，一定程度上印证了表外业务出现明显收缩的推论。对于二季度来说，监管政策方向未变，将表外理财纳入广义信贷MPA考核逐渐步入正轨，且5月理财创十年最大降幅，表外理财收缩亦是原因，以此来看表外业务很大可能继续收缩。

由前文叙述可知，在宏观审慎考核以及相关专项治理政策实施的背景下，银行开始主动调整同业资产和负债结构，银行的同业业务和表外业务出现了明显收缩，金融去杠杆效果已经显现。

信号二：央行重启公开市场操作

央行时隔十二日重启公开市场操作，完全对冲当日到期量。央行周二进行300亿7天、100亿14天逆回购操作，当日有400亿逆回购到期。公开市场操作公告的措辞变化，显示货币市场流动性处于较高水平的状态或已近尾声。央行周一公告称，目前银行体系流动性在对冲政府债券发行缴款和央行逆回购到期等因素后处于适中水平，7月10日不开展公开市场操作，为连续十二日暂停。当日有300亿逆回购到期，净回笼300亿。值得注意的是，央行上周五对银行体系流动性的描述为“处于较高水平”，周一则转为“适中”。

央行货币政策或将依旧保持温和，重启公开市场操作维稳资金面。正如我们之前的分析指出，央行六月释放流动性是为了缓和前期监管压力带来的银行间市场恐慌情绪，保证跨季资金稳定；而六月份公布的实体数据显示，虽然我们仍处在库存周期和地产周期的尾声，但是央行“不松不紧”的货币政策并不会发生转变，随着流动性的逐渐回笼，银行的资金压力将会逐渐提升，七月前两周到期资金量为7095亿元，包括400亿元14天逆回购到期，4900亿元28天逆回购到期，1230亿元6个月MLF到期和565亿元一年期MLF到期，并且叠加税期的扰动，市场承受流动性压力。税期和货币政策到期峰值过后，监管政策或仍保持缓和，利率可能缓步回落。央行时隔12天重启逆回购，缓和市场承受的流动性压力，维稳资金面，这也与我们认为的七月债市将会“前紧后松”观点一致。

二者结合来说，此轮去杠杆的特征是阶段性渐进去杠杆，在去杠杆效果显现的情况下，央行货币政策或将依旧保持温和，旨在维稳资金市场，有利于长期利率平稳。