白马股需要休整：四季度A股再次向上突破概率大

作者：⊙联讯证券

●展望下半年，三季度本应成为市场的淡季，白马股需要休整，且没有足够的替代品种引领市场，但是因为宏观经济预期上修、企业盈利超预期、投资者仓位中性偏低等因素的出现，促使白马股的回调应该有限可控，从而形成三季度行情该淡不淡的局面。

●目前来看，三季度或出现平衡市格局，主要的投资机会来自四个方面：一，估值压力较大白马股的波段操作机会。二，经济预期上修窗口，与宏观经济相关性较强的周期板块。三，白马挖潜下滞涨大盘股的配置机会。四，半年报超预期板块和个股。

●在三季度平衡市后，四季度A股市场再次向上突破的概率不小，主要有三个方面的理由：一是流动性环境不变，股市边际增量支撑市场慢牛。二是估值压力较大的白马股四季度将迎来估值切换，“白马扩围、成长轮动”成为现实。三是从机构持仓角度看，白马股仍有估值提升空间。

⊙联讯证券

2017年上半年已经过去，下半年A股市场如何演绎成了当前市场关心的话题。对此，我们认为，当前广义流动性有利于股票投资，股市资金供需关系正在得到逆转，机构投资者正在开始主导A 股市场，长期投资者作为增量资金重要来源引导市场向价值投资理念转变。因此，我们对下半年市场谨慎乐观。

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在中国股市的资金供需平衡关系中，如何处理好限售股解禁后的减持，一直是一个相当敏感的问题。减持问题由来已久，从历史渊源造成的国有股减持，到股权分置改革形成的大股东限售解禁减持，再到大量新股发行后原始股东解禁减持，以及定向增发形成的机构解禁减持。前期市场的减持规模不小，占据资金流出规模的大部分。不过随着减持新规的适时出台，A股资金的供需关系出现了根本性逆转。此外，随着边际资金的不断流入，主要是长期投资者、机构投资者数量的持续增加，股市的机构化特征进一步凸显，据此，我们对股市流动性持乐观态度。

值得一提的是，随着减持新规的出炉，未来上市公司重要股东解禁后的减持时间被拉长，此举大幅减缓了市场资金的流出压力，尤其对二级市场的影响，每季度1%的减持上限，将使二级市场资金流出从万亿元下降到千亿元级别，这将对维护市场的稳定健康发展具有相当重要的积极意义。

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今年A股市场成功入围MSCI指数，此举将给A股市场带来全球指数资金的被动配置。根据测算，在未来一年左右的时间内，将给A股市场带来170亿美元至180亿美元的被动资金配置。而从远期考虑，则包括全部市值纳入、标的扩围，一旦目标全部实现，有望给A股市场带来共计3400亿美元的增量资金。

目前来看，保险公司仍然是重要的股市增量资金贡献者，年度贡献资金大约在2000亿元至3000亿元。此外，保险公司保费收入连续三年高速增长，保险资金运用余额同样也在快速增长，未来险资入市比例有望保持稳定增长。

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目前A股市场的投资者结构正在发生明显变化，具体变化主要来自以下5个方面：一是今年上半年，公募基金管理规模突破了10万亿元，其中近3万亿元为股票类混合型产品，如果按照80%的仓位估算，股票市值约为2.5万亿元。二是保险机构资金管理规模为14万亿元，其中股票基金类投资为1.8万亿元，按照60%估算股票份额，险资A股持仓市值应该在1.1万亿元左右。三是QFII、RQFII的投资额度合计超过万亿元。四是沪港通、深港通合计实现2500亿元的净流入。五是当前私募基金管理规模约为8.5万亿元，其中证券类管理基金规模为2.3万亿元。

综合以上这些数据，A股市场流通市值中的四成以上来自机构投资者，此数字较过去有了大幅提升。我们认为，机构投资者持股比例的提升具有两大好处：其一，机构投资者的市场影响力将出现大幅上升，对投资理念更趋理性具有很好的推动作用。其二，机构投资者一般均为中长期投资者，这将提升市场的风险偏好，减少市场的波动频率和幅度。

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截至目前，沪深两市半年报业绩预告家数为1192家，预增或者预盈的数量占75%以上，其中预增、略增占比达到27.6%和28.1%，扭亏、续盈占比各为6.1%和13.8%。在可比的577家上市公司样本中，半年报业绩预告相比一季报预告的盈利面从67.2%提升至72.1%，其中略增从11.6%提升至15.4%，续盈从3%提升至8.2%。随着半年报披露渐增，我们预计今年半年报业绩可能呈现两大特征：一是消费板块盈利兑现的可能性较高；二是周期板块盈利幅度可能较此前市场的预期更好。

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股市的价值重估来自股市内部的比较、国际化市场间的比较和大类资产间的比较，而从结果上看存在两种可能：一是低估的向上修正，二是高估的向下修正。股票市场与大类资产在收益率上的比较，则来自两方面的考虑：一，股票价格上涨获得的资产增值收益率和其他大类资产收益率的比较。二，股票分红所得收益率和其他大类资产收益率的比较。

2016年至2017年的A股市场价值已经得到了部分重估，在与大类资产的比较中，下限已经成为过去。在股票市场上一般有两条主线，价值线和成长线。如果价值线和成长线背离明显，即便在存量博弈的市场中，股市仍然有较好机会，这便是结构市。2016年以来，价值线持续上行，成长线持续下行，到了2017年中期，两者间的估值鸿沟已经显著缩小，但是这种比较仍然局限于成长蓝筹股和消费白马股之间。

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2016年以来A股价值线的提升，是一个从低到高序列逐步抬升的过程。1，2016年A股市场完成了从白酒股、家电股、医药股，再到金融股、汽车股的价值重估。进入2017年上半年，除了既有的白酒股、家电股、金融股的接力，安防股、电子行业龙头等原属中等估值的股票也开始出现了持续上涨。

2，当原来的中低估值股票已经上行至2017年动态估值近30倍的时候，优质成长股、成长蓝筹股的概念就呼之欲出。

3，成长板块整体估值仍高。目前创业板、中小板的静态PE分别为52.4倍、42.6倍，如果考虑到中值计算，则升高至63.9倍和49.8倍。

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在A股国际化进程中，需要以国际化视野进行价值评估。相比美股，目前A股市场的估值真的不贵。指数方面，当前中证100、中证200和中证500的静态PE分别为12.3倍、18.7倍和34.2倍，同期标普100、标普400和标普600的静态PE分别为21.2倍、29.9倍和53.7倍。

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从今年一季报公募基金披露的十大重仓股持仓结构的变化中可以发现，TMT、食品饮料、金融地产股是其重仓的三大板块。从三类板块的配置比例角度看，金融地产股的配置比例仍有较大的提升空间，但是需要强烈买入的理由，这个理由曾在2014年四季度、2012年四季度出现过。TMT的配置比例虽有一定幅度的下行，但是减仓速度正在出现明显下降。食品饮料股则是偏中性的配置比例，距离历史顶配比例还有相当大的空间。

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随着上市公司半年报披露的不断展开，当前市场关注焦点已经落在了半年报上。对此，我们有三个观点。

其一，白马股有调整需求，但力度不会大

2016年消费白马股在二季度上涨后出现了一段较长的休整时间，这与前期的大幅上涨有较大关系。与去年相似，今年上半年，消费白马股也已积累了相当大的涨幅，不同之处在于今年的上涨，行业的覆盖面更广。

从目前情况看，如果当前白马股出现阶段性调整需求，那么市场将出现大量的其他投资机会，白马股进入调整的时间和空间都会更大一些。正是因为今年相比去年同期的投资机会明显偏少，所以，白马股的调整空间可能会被压缩。

另外，今年大盘的系统性风险也较去年更小。目前资金面成功实现平稳跨季，金融去杠杆对市场的影响已经大幅减弱，来自经济面的数据表明宏观经济明显好于预期。此外，目前投资者的仓位普遍较低，存量博弈仍然处在一个相对有利的位置。综上所述，我们认为白马股下半年存在震荡的可能，但向下空间并不大。

其二，经济预期上修，周期股行情获得认可

周期股始于6月份的异动与去年相似，不同之处在于去年重博弈，今年重业绩。去年煤炭、钢铁股的上涨，是对供给侧改革的首次确认，也是对商品价格反转后持续上涨的反映，但这并不表示市场对其低估值的认可，而是趋势上的投资。今年煤炭、钢铁股的上涨，是对供给侧改革深化之年的首次确认，是对商品价格高位回落后稳中有升的反映。

需要说明的是，虽然近期大宗商品价格出现高位回落，但幅度有限，未来有望保持稳中有升格局，做出这种判断的原因在于当前宏观经济基本面好于预期，淡季不淡。在低库存的背景下，煤炭、钢铁价格均有一定幅度的上涨。我们认为，目前市场对周期板块的挖掘，更重要的支撑点在于供给侧改革的长期有效执行预期。

其三，“白马扩围、成长轮动”是个短期伪命题

目前市场除了关心“白马股能否持续投资”，讨论较多的便是“白马扩围、成长轮动”。事实上，今年3月份以来，已经出现了成长股轮动的迹象。不过我们认为，根据目前的情况分析，“成长轮动、白马扩围”可能是个伪命题：因为如果白马股出现调整，那么二线白马股也难逃估值的回落。成长股轮动的本质是提前兑现其成长性，但是提前兑现后的估值与调整后的白马股估值又将造成估值鸿沟的扩大。

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展望下半年，三季度本应成为市场的淡季，白马股需要休整，且没有足够的替代品种引领市场，但是因为宏观经济预期上修、企业盈利超预期、投资者仓位中性偏低等因素的出现，促使白马股的回调应该有限可控，从而形成三季度行情该淡不淡的局面。

目前来看，三季度或出现平衡市格局，主要的投资机会来自四个方面：一，估值压力较大白马股的波段操作机会。二，经济预期上修窗口，与宏观经济相关性较强的周期板块。三，白马挖潜下滞涨大盘股的配置机会。四，半年报超预期板块和个股。

在三季度的平衡市后，四季度A股市场再次向上突破的概率不小，主要有三个方面的理由：一是流动性环境不变，股市边际增量支撑市场慢牛。二是估值压力较大的白马股四季度将迎来估值切换，“白马扩围、成长轮动”成为现实。三是从机构持仓角度看，白马股仍有估值提升空间。

1、 白马股机构持仓比例上升，估值仍有提升空间

我们以几个典型白马股板块为例，包括家电板块中的白电、食品饮料板块中的白酒、医药板块中的中药以及电子板块中的安防。

白酒：目前行业配置比例远低于历史峰值的7%，虽然有不少基金持有白酒股，但是持有数量却不算多。

白电：基金重仓市值占比可能已经超出历史最高点，但是持有基金的数量并没有同步提升。

医药：基金对于医药股行业配置的最高值出现在2014年底，虽然目前持有医药股的基金数量不少，但整体市值却没有出现明显的提升，这主要是因为中药股持股市值比例下滑所致。

目前机构对于电子板块的配置比例上升到了历史最高值，但出现这种情况的原因并非一些电子白马品种比如海康威视、大华股份的配置过重，而是在电子行业持续高景气的背景下，各个电子子行业的优质公司都得到了机构青睐，而海康威视、大华股份的机构持股市值相比历史峰值却出现了明显下降。

2、 保持白马股基本配置，提高成长蓝筹股配置比例

对于下半年的重点行业配置，我们认为应该配置景气度持续上行的新能源汽车产业链、阶段性配置景气度可能正在反转的农业禽养殖板块。对于周期股，一是关注煤炭、钢铁股半年报期间估值提升的可能；二看四季度传统补库存背景下的机会，重点关注供给侧改革下电解铝板块的投资机会。

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这两年市场的最大特点是价值投资，具体表现为消灭低估值、消化高估值，从而形成了结构性牛市行情，但是我们更愿意用“非典型强势”来概括当前行情特征的重要原因在于，向A股的传统强弱市格局说再见。

2016年以来的A股市场，很可能是传统强弱市格局向中国股市新发展方向的中间过渡阶段：伴随机构投资者比例的快速扩大，价值投资作为市场的主导理念已经落地生根，估值特征则是向国际化市场靠拢。过渡完成后，传统的强弱市场周期轮回将被打破，当然，强弱周期不会消失，代之以更低的波动率和更低的换手率。

A股市场区别于其他成熟股市的一个重要特征就是波动率大、换手率高，而这种情况容易造成股市的大幅震荡。出现这种情况的原因很复杂，主要是多年弱市过程中积累已久的流动性作祟。而在剧烈波动、忽视价值规律的频繁交易中，A股市场广大投资者并未真正享受到企业盈利增长带来的资产保值增值红利。但是这一切在2015年市场的震荡波动后出现了转机，此后市场开始出现了积极的变化：高估值泡沫的不断消化和低估值洼地的不断挖掘，使得长期被投资者忽视的价值投资理念开始在股市生根发芽。另外，随着机构投资者占比的明显提高以及长期投资者的不断进入，A股的估值生态正在得到进一步确立。

从目前情况看，市场对于流动性的考量依然是重要因素，但这并不是说盈利增长不重要，而是相对稳定的盈利状况保障了流动性对股市的改造。而这个流动性和以往传统的流动性不同：1.缺少了个人投资者的庞大流动性；2.存量市场中机构投资者的力量已经发展到相当规模；3.边际增量更多来自于股票市场中的长期投资者。

最后我们认为，目前的结构性行情远未结束，主要原因来自三个方面：1.全社会资产配置的需求远未被满足；2.股票市场的机构化进程方兴未艾；3.股票市场的估值还未与国际化靠拢，低估值未被填平，高估值未被削平。