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中信明明:风险化解中,“灰犀牛”不可怕


来源:凤凰财经综合

“灰犀牛”的概念最早由Michele Wucker提出,主要指明显的、高概率的却又屡屡被人忽视最终有可能酿成大危机的事件。“黑天鹅”由Nassim Ni

“灰犀牛”的概念最早由Michele Wucker提出,主要指明显的、高概率的却又屡屡被人忽视最终有可能酿成大危机的事件。“黑天鹅”由Nassim Nicholas Taleb提出,是极其罕见的、出乎人们意料的风险事件。“黑天鹅”与“灰犀牛”犹如一对双生子,提醒人们对大概率风险和厚尾风险都应保持足够的警惕。7月17日,人民日报发表评论文章,既要谨防“黑天鹅”又要小心“灰犀牛”。一时间“灰犀牛”这个原本冷门的概念被市场热议。

高房价是中国经济的第一只“灰犀牛”。2015年6月起,一线城市的房价开始了极为陡峭的增长,不仅增速远高于二三线城市,甚至也远高于一线城市历史涨幅。2016年全国楼市更是进入爆发式增长,一线城市全年同比上涨幅度高达30%左右,二线城市下半年同比涨幅在15%上下。此后随着政府出台各项限购限贷政策,一二线楼市有所降温,但三四线城市房地产火热,一转负增长的颓势,达到6%上下的增幅。

高杠杆是中国经济第二只“灰犀牛”。高杠杆主要分为三个部分,企业高杠杆、地方政府高杠杆和住户部门高杠杆。国家资产负债表研究中心主任张晓晶撰文称,过去二十年中国实体经济部门一直处于加杠杆的状态,2016年实体部门杠杆率高达227%,2015年我国实体部门的利息支出是GDP增量的2倍,2016年这一数字为1.4倍,也就是说我国的经济增量都用于偿还利息而且还有缺口。

针对两只“灰犀牛”,政府多管齐下采取措施化解,“灰犀牛”并没有那么可怕。对于高房价,2016年四季度以来,各地频频颁布限贷限购限交易政策,同时规范房屋销售中介,打击销售乱象,发展商品房替代品,广州甚至新出台了“租购同权”的政策。在各地一系列房地产政策调控之下,房价疯涨已经告一段落。对于高杠杆这只“灰犀牛”,党中央、国务院以及一行三会早已预见并认识到了企业杠杆和金融杠杆高企的潜在风险。从去年下半年起已在多次政治局会议、中央经济工作会议、政府工作报告、中央集体学习等各种场合上强调了“去杠杆、防风险”的重要性,甚至放在了当前经济和金融工作的核心地位。目前我国在稳定房价、去除低效产能、去杠杆方面已经取得了一定成效,经过政府的主动调控,我国经济正朝着更为健康的方向发展,切莫因“灰犀牛”丧失对我国经济发展的信心。

尽管“灰犀牛”已经引起了相当的重视并且正在化解之中,我们也仍然不能掉以轻心,尤其应注意防范其他国家经济超预期波动带来的“黑天鹅”冲击。例如,尽管目前全球的通货膨胀增速还较为低迷,但有的国家已经开始收紧其货币政策,7月加拿大在疲软的通货膨胀增速之下加息25个基点。有了加拿大的先例,其他国家央行提前收紧货币政策的“黑天鹅”不得不防,以美国为例,目前就业虽好,但通货膨胀增速较低,在这样的情形之下,提前加息的“黑天鹅”更应当警惕。我们坚持十年期国债收益率区间3.2%-3.6%的判断不变。

正文:

7月17日,人民日报发表评论文章《有效防范金融风险——二论做好当前金融工作》,称应对金融风险应加强忧患意识,既要谨防“黑天鹅”又要小心“灰犀牛”。一时间“灰犀牛”这一新颖的概念引发市场热议,“灰犀牛”指的是什么,当今中国经济的“灰犀牛”是什么,面对“灰犀牛”我们是否在坐以待毙?本文将对这几个问题进行一番探讨。

风险双生子:“黑天鹅”与“灰犀牛”

自然界中,犀牛大多呈现灰色,因为太过常见,时常被人们忽视。经济学中的“灰犀牛”最早由Michele Wucker提出,主要指明显的、高概率的却又屡屡被人忽视最终有可能酿成大危机的事件。他认为,历史上众多危机都有明显的先兆,但这些先兆都没有引起人们应有的重视,即便看出了潜藏的风险,也因拖延等原因未作出应有的防范。Wucker认为,如果人们对“灰犀牛”保持足够的警惕,2008年金融危机、卡特里娜飓风、2007年明尼苏达州大桥的坍塌很可能避免,至少不会带来那么大的损失。

“黑天鹅”则是与“灰犀牛”相互补足的概念,“灰犀牛”是太过于常见以至于人们习以为常的风险,“黑天鹅”则是极其罕见的、出乎人们意料的风险。“黑天鹅”的概念最早由Nassim Nicholas Taleb提出,加之他本人2008年重仓做空的传奇经历,此理论一经提出就得到了广泛认可。2016年可以说是黑天鹅频飞的一年,英国脱欧、美国大选、意大利修宪公投失败都大大出乎人们意料。

如果说“黑天鹅”是突发事件,只有在风险事件即将发生的时候做两手准备,那么“灰犀牛”则可以通过及时识别风险、采取措施来防范。

中国“灰犀牛”之一:高房价

早在1996年,面对经济的疲软态势,朱镕基总理提出“住房建设可以成为新的国民经济增长点和新的消费热点”;1998年7月国务院颁布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》,宣布从当年下半年起取消房屋实物分配,1998年也被称为中国房地产元年,此后房地产业发展势头强劲,并成为我国经济的支柱产业之一。2000年至今,商品房平均销售价格涨了两倍,其中2015年住宅商品房价格是2000年的3.32倍,办公楼商品房是2000年的2.72倍,商业营业用商品房是2000年的2.93倍。2016年以前,一线城市的涨势已极为明显,由图2可以看出,2015年6月起,一线城市的房价开始了极为陡峭的增长,不仅增速远高于二三线城市,甚至也远高于一线城市历史涨幅。2016年,除一线城市带动房价大涨外,二线城市如合肥、南京、苏州、厦门的房价也开始暴涨,故有了“四小龙”之说,一线城市全年同比上涨幅度高达30%左右,二线城市下半年同比涨幅在15%上下。此后随着政府出台各项限购限贷政策,一二线楼市有所降温,但三四线城市房地产火热,一转负增长的颓势,达到6%上下的增幅。

中国“灰犀牛”之二:高杠杆

高杠杆主要分为三个部分,企业高杠杆、地方政府高杠杆和住户部门高杠杆。国家资产负债表研究中心主任张晓晶撰文称,过去二十年中国实体经济部门一直处于加杠杆的状态,2016年实体部门杠杆率高达227%,2015年我国实体部门的利息支出是GDP增量的2倍,2016年这一数字为1.4倍,也就是说我国的经济增量都用于偿还利息而且还有缺口。

由于我国地方政府过去长期利用地方融资平台融资,地方政府隐性债务负担较重,2016年包含融资平台债务的政府债务负担占GDP比重为55.6%。非金融企业债务中,有70%是国企和地方融资平台债务,而国企包含了大量过剩产能部门,如钢铁、有色、煤炭、基础化工等。2016年底,我国住户部门杠杆率已达44.85%,以去年年末GDP为基数,则今年二季度住户部门杠杆率已达到49.93%,但和发达国家相比,我国居民杠杆水平还相对低。

已看到风险所在,“灰犀牛”没那么可怕

对于房价高企,政策多管齐下,已取得初步成效。2016年四季度以来,各地频频颁布限贷限购限交易政策。北京首套普通住宅首付比例由30%上调至35%,非普通住宅首付比例由30%调整至40%,非普通住宅首付由50%上调到70%。广州要求2套房首付不低于70%,继续暂停发放家庭购买第三套及以上住房贷款。深圳则提出非深圳户籍购房需五年社保,二套房首付提至七成,市户籍成年单身人士(含离异)限购1套住房。西安则要求新房网签五年后才可以进行交易。同时,打击房地产市场乱象,包括未取得预售许可证销售商品房、变相收取定金预订款、捂盘惜售、暗中加价收费、捆绑搭售、“一房多卖”等。另一方面,商品房的替代品也在发展完善之中。2017年2月,北京出台了全国首个公租房建设评价标准,放开22㎡的最小面积限制,减轻房租负担。7月17日,广州率先出台“租购同权”的政策,有望长期降低购房刚需。可以说,政府已经充分意识到房价高企的风险,并正在采取措施化解。

在各地一系列房地产政策调控之下,房价疯涨已经告一段落。由图3可以看出,2016年四季度以来,一二线城市房价环比增速有了显著下降。虽然一二线楼市的热度一定程度上转移至三线城市,但由于我国三线城市积累了过多房屋库存,这在提高经济增速的同时还能降低库存。可以说前期的房地产调控已经初见成效。

对于高杠杆这只“灰犀牛”,党中央、国务院以及一行三会早已预见并认识到了企业杠杆和金融杠杆高企的潜在风险。从去年下半年起已在多次政治局会议、中央经济工作会议、政府工作报告、中央集体学习等各种场合上强调了“去杠杆、防风险”的重要性,甚至放在了当前经济和金融工作的核心地位。实体经济杠杆方面,首先由于目前80%的住户贷款都流入房地产,限购限贷等政策的出台限制了这部分杠杆的累积;其次,对于地方政府债务和国企债务,近期召开的中央金融工作会议提出,要把国有企业降杠杆作为重中之重,抓好处置“僵尸企业”工作,另外严控地方政府债务增量,对地方政府债务采取终身问责,倒查责任的制度;金融杠杆方面,今年以来,去杠杆一直被作为金融市场监管的重中之重,加强对银行的MPA考核,开展“三违反”、“三套利”、“四不当”的专项治理工作,严管通道业务,最近召开的中央金融工作会议上更是提出设立国务院金融稳定发展委员,将主动防范化解系统性金融风险放在更重要的位置,以“一盘棋”的思路维护金融稳定,并制度化落实。

债市策略:

尽管经济运行中存在高房价、高杠杆这两只“灰犀牛”,但政府已经充分意识到风险,并采取多项措施化解风险。可以说,“灰犀牛”将不会对我国经济造成毁灭性打击,不应过于悲观。发展模式的调整是痛苦的,但也应该看到,目前我国在稳定房价、去除低效产能、去杠杆方面已经取得了一定成效,经过政府的主动调控,我国经济正朝着更为健康的方向发展。根据最新数据,我国上半年GDP增速达6.9%,大超预期,说明我国经济还是有着较强的活力,不可因“灰犀牛”的存在丧失对我国经济发展的信心。

尽管“灰犀牛”已经引起了相当的重视并且正在化解之中,我们也仍然不能掉以轻心,尤其应注意防范其他国家经济超预期波动带来的“黑天鹅”冲击。例如,尽管目前全球的通货膨胀增速还较为低迷,但有的国家已经开始收紧其货币政策,7月加拿大在疲弱的通货膨胀增速之下加息25个基点。有了加拿大的先例,其他国家央行提前收紧货币政策的“黑天鹅”不得不防,以美国为例,目前就业虽好,但通货膨胀增速较低,在这样的情形之下,提前加息的“黑天鹅”更应当警惕。我们坚持十年期国债收益率区间3.2%-3.6%的判断不变。

[责任编辑:杨芳 PF057]

责任编辑:杨芳 PF057

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