中银宏观：中国经济转型已经初见成效 执着看空不可取

来源：朱启兵宏观研究；作者：中银宏观朱启兵、华夏

2季度GDP增速6.9%，经济的强韧超出市场预期。那么，始于2016年下半年的这轮复苏与此前的短期复苏究竟有无不同？应如何看待超预期的经济数据？我们认为，应重视本轮复苏中贸易的复苏，以及经济增长对投资依赖的下降，从这一角度看，本轮复苏呈现的，更多是不同的经济图景。

不可低估出口对经济增长的贡献

上半年，以人民币计价的商品出口同比增长15%，商品进口同比增长25.7%。那么，这是否意味着出口对经济的贡献并不显著？我们认为，不能简单做出上述推论，因为贸易的增长除了能够直接推动经济增长之外，还对消费、投资、政府支出造成影响，从而间接刺激经济增长。

需要指出的是，商品进出口和GDP核算中的“货物与服务净出口” 并不是一个概念。除了后者包含服务贸易外，在计算价格上也有所区别：后者出口和进口都按离岸价格计算，前者出口按离岸价格计算，进口按到岸价格计算。而2017年上半年，除了商品贸易改善外，服务贸易也有明显好转。1—5月，服务贸易出口同比增长4.2%，进口同比增长11.4%。

我们利用联立方程组模型估算了贸易对投资和消费的间接影响（详见我们即将发布的专题报告《如何看待近期进口复苏快于出口》）。6月服务贸易数据尚未公布，从1—5月情况看，货物和服务贸易增速平稳，我们假定1—6月货物和服务贸易增速维持1—5月水平。在此假设下，综合考虑贸易对消费和投资的带动作用，上半年出口对经济增长的贡献为1.23个百分点，贡献率为17.8%，远高于统计局公布的0.3个百分点和3.9%的贡献率。而如果将GDP+进口视为总需求，则上半年出口对总需求的贡献超过3.3个百分点，贡献率超过38%。因此，不应低估贸易规模扩大对需求端的支撑。

房地产产业链对GDP的贡献究竟是多少

长期以来，市场默认房地产对中国经济至关重要，但是，一直缺乏对房地产产业链对GDP贡献的数据论证。我们在报告《于无声处听惊雷：2017年下半年宏观经济展望》根据2012年投入产出表对此进行了初步计算。

依据2012年投入产出表，房地产业对各行业的完全消耗系数之和为1.21，建筑业对各行业的完全消耗系数之和为2.33。而建筑业并不全是房地产建筑，按照2016年底基建投资和房地产投资的占比，我们估算建筑业中40%为房地产建筑。在上述条件下，估算房地产相关产业链在2016年GDP中占比约14%。

2017年投入产出表尚未编制，但我们估计数据相差不会太大，即使有所差异，考虑到2012年以来房地产投资增速明显低于固定资产投资增速，其占比也更趋向于向下调整。因此，对中国经济对房地产的依赖不必过于高估。

经济转型的证据

此外，不容忽视的是，中国经济转型已经初见成效。

首先，经济增长对投资的依赖有所减弱。上半年，固定资产投资实际增速仅有3.8%，但GDP同比增长6.9%。2017年，中国经济首次出现GDP增速超过固定资产投资增速的情况。

其次，在工业增加值中，上游行业占比持续下降，设备制造相关行业的占比持续上升，工业结构正在悄然发生变化。2007年，钢铁、煤炭和石油在规模以上工业增加值中占比为20.66%，通用设备、专用设备、汽车、铁路船舶、电气机械、计算机通信合计占比24.88%；2016年，前者占比下降至15.63%，后者占比上升至28.27%。近年来，新兴产业PMI表现远好于制造业PMI，也是转型的另一证据。

综合看，无论从贸易还是从工业表现看，本轮复苏并不是简单的地产重来，而的确蕴含了新的增长动力。尽管下半年经济增长可能仍有波折，金融去杠杆对实体经济的影响也需要重视，但执着于看空中国经济已不可取。