招商证券：央行对实体经济货币政策可能会边际放松

来源： 寒飞论债；作者：招商证券固收研究徐寒飞

1） 重提降低社会融资成本

关于货币政策，会议的提法与全国金融工作会议基本一致“继续实施稳健中性的货币政策……保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定”。相比全国金融工作会议、政治局会议的稳健货币政策表述多了一个“中性”，两个不同表述实则指的是同一个货币政策取向。而相对此前全国金融工作会议中的“不断改善对实体经济的金融服务”提法，央行将其进一步细化为“为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”，而同时提到了“围绕实体经济全面提升金融服务效率和水平……降低实体经济融资成本”，这也对应着全国金融工作会议中提到的“为实体经济服务是金融的天职……金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措”。

央行的货币政策基调相对之前并没有发生很大变化。不过值得注意的是，当前政策利率很可能已基本调整到位，上升的空间非常有限。我们判断的依据在于本次央行会议再度提及“降低实体经济融资成本”，这在2016年底的中央经济工作会议上没有提及。其可能原因是站在2016年年底政府更多的是考虑逐步提高政策利率至中性（事后也确实两次提高逆回购等操作利率），而当前已经调整到位，这同时可能意味着下半年针对实体经济的货币政策边际上可能会有所放松。而汇率逆向调节因子则为人民币汇率提供了一层防护，即使下半年美联储再度加息，也很难通过影响汇率导致国内政策利率跟随调整。

2）履行好防范系统性风险、监管协调、强化宏观审慎等职责

此次会议再度明确了央行的三大职责：

首先是强调“把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”，全国金融工作会议已经明确防范系统性风险是央行的职责，因而央行提到了风险监测、规范金融交易行为和加强互联网金融监管等具体的相关措施。

其次是监管协调职责，主要是国务院金融稳定发展委员会办公室设置在央行。央行进一步提到“加强对系统重要性金融机构和金融基础设施的统筹监管，继续推进金融业综合统计和监管信息共享”，这可能央行下半年的一个重要任务。我们在政治局会议点评中也提到，7月政治局会议重点提到“加强监管协调”，但没有重申金融工作会议中的“强化金融监管”，说明下半年的重中之重是“加强监管协调”。

再次是强化宏观审慎管理和逆周期调节，主要是基于此前MPA考核框架的进一步深化。

3）金融对外开放的关键词是“稳”

正如我们在全国金融工作会议前瞻中提到的，中期内中国的对外开放仍将是进行有限度的开放，不会完全放弃资本管制，未来数年内将优先搞内部改革。今年的全国金融工作会议对“汇率市场化、资本项目开放、人民币国际化等金融改革”提到的是稳步推进。这是当前供给侧改革为主线的国内环境所决定的。对外开放可能更大程度上是从“稳”处着手，不像此前更多的考虑推进的速度。而考虑到下半年即将召开十九大，不仅是金融对外开放要“稳”，金融全局层面都有“稳”的需求。

今天债券市场略有下跌，投资者悲观情绪有上升，不过我们从2017年以来的债券走势来看，这一波从6月份开始的债券市场上涨，信用债上涨的时间要久于利率债：显然，“估值修复”行情的特点就是“跌得多”的品种也会“涨得多”。不过，债券市场下跌了超过半年了，市场毕竟才从“政策冲击”的阴影中走出来1个多月，情绪的改善需要一段时间，“震荡盘整”或许也是在为下一波行情“蓄势”，更何况，央行再次提出“降低社会融资成本”，外部环境不发生大的变化的话，债券市场的年内“底部”在6月份已经出现了，不必过分在意市场短期的“小打小闹”。