私募询价可交换债热情不减 重在配置分散持仓

中国基金报记者赵婷

近期，中国石油控股股东中国石油集团发行了100亿元的可交换债，创出单一可交换债规模历史新高。在私募基金人士看来，目前可交换债市场供需两旺，不过在积极询价背后，私募在实际配置上仍比较谨慎。减持新规细则仍悬而未决，可交换债市场持有人分散化的趋势明显。

私募EB市场持续升温

相对定增市场，减持新规对可交换债市场的影响尚小，从发行规模、项目数量以及参与报价的机构来看，依然保持旺盛态势。数据显示，目前可交换债的存量规模约1200亿，2017年新增发行量近380亿，较去年增长接近一倍；已发行项目32只，远高于去年同期的19只。另外，今年以来还有约509亿已公告预案但尚未发行的可交换债。

对此，银叶投资首席投资官许巳阳表示，2015年以来，随着可交换债的监管条例更加明确规范，可交换债市场持续升温，发行的数量和规模快速增长，市场新进投资机构数量也在不断增加，呈现出供需两旺的势头。

合晟资产相关人士也认为可交换债的市场热度正在提升。该人士称，相较于票息固定的信用债，可交换债的高收益想象空间对投资人有较强的吸引力，市场报价比较积极，但需求主要集中在相对稀缺的优质标的上。“目前股市整体仍较低迷，部分换股溢价率不高、正股弹性强的可交换债，确实有一定的配置价值。”上述人士表示。

不过，随着可交换债市场的深化发展，投资者对其产品定位也有所改变。许巳阳表示，可交换债不再是一个暴利产品，特别是定制化的私募可交换债。可交换债大部分的收益来自正股，近期中小板和创业板受到较大冲击，短期市场预期收益可能会从10%+降到10%以内，甚至可能只有票息收益。传统的条款设计并不能反映可交换债项目的全部，下修、回售等条款设计创新才能有效提高竞争优势，进而体现在产品收益上。

投资策略偏谨慎

尽管市场热度未减，但参与者的态度发生了变化，部分私募在配置标的上较为谨慎，更有私募已经停止拿项目，选择观望。

许巳阳表示，随着可交换债市场的壮大，不断有新机构参与进来，机构越来越多使得可交换债市场的红利难以保持。投资者对可交换债条款的理解、正股的深度分析将成为核心竞争力。

事实上，条款设计、市场行情、正股走势正在影响私募的参与热情。沪上某大型私募基金人士表示，鉴于A股市场的表现，他们在投资上会严格规避部分行业，选择可交换债时较为谨慎，近期已经不再拿相关项目。

另有某大型私募基金人士表示，今年以来只做了一单可交换债，原因是条款对于私募投资人来说不合适。

合晟资产表示仍在积极参与可交换债询价，但在投资时较为谨慎。配置策略上首先是注重资管计划期限与可交换债换股期的匹配，因为可交换债的票面利率一般都很低，在进入换股期前，投资人的回报很低，若资管计划的封闭期较短，可能引发投资人过早赎回，因而错失未来可能的换股收益。

此外，在整体组合上平衡偏债型可交换债和偏股型可交换债的比例，偏股型可交换债虽然攻击性强，但换股存在不确定性。而偏债型的可交换债成功换股的概率小，但票面利率高，有助于提升组合债底的收益水平。

值得注意的是，减持新规未对可交换债做详细规定，很多问题仍待权威解答。有私募人士表示，尽管还未看到换股后卖出股票受到限制的案例，但在投资上已经比较谨慎，持有可交换债较为分散。市场上一个资管计划对一期可交换债全包的局面也有所改变，可交换债的持有人更为分散。