张岸元：目前没有明显动力放缓迹象 三季度GDP增速至少6.8%

由凤凰财经研究院与南开大学金融学院联合主办的中国经济形势座谈会（第二季度）于7月29日举办。会议围绕二季度经济增速超预期背景下，宏观经济形势的变化，金融监管如何防范化解系统性风险，人民币汇率机制的完善等话题展开。

东兴证券首席经济学家张岸元在座谈会上从制造业、房地产、外贸、金融效率、金融强监管等方面解析了下半年经济形势。

关于下半年经济增长，张岸元认为，目前没有明显动力放缓迹象，三季度GDP增速至少6.8，甚至不排除出现三个季度增速一样的情况。他认为，值得关注的问题主要有两点：

一是四季度制造业投资回暖，多大程度上能够抵补房地产投资增速的下降。

去年底、今年初关于经济基本面、尤其是房地产，有诸多负面悲观观点，比如预判地产投资增速为负等，这些观点已经无一例外被证伪。但是所谓新周期的观点显然也不能成立。用朱格拉周期这种古旧的周期观点套在当下中国经济上，太过落伍；在地方政府投融资机制最终确立、中国金融庞氏特性显著消除之前，新的周期很难确立。我们判断，四季度地产增速大概会回落到7%左右，制造业投资态势可能延续，但鉴于二者不在一个数量级，因此，投资增速可能放缓。

二是去年四季度过高的基数，可能拉低今年四季度增速。

外贸方面。去年四季度出口就开始强劲增长，这势必加大今年四季度出口同比保持增速的难度。与此同时，去年12月人民币对美元的汇率是6.9左右，今年四季度汇率可能维持在6.7左右水平，这意味着同样一美元出口，换算成人民币，同比将减少约3%。这一影响不容忽视。消费方面。汽车消费是局面消费中变动最大、边际影响最大的因素。去年年底，财政部关于家庭购买小排量汽车购置税减半政策截止，导致去年四季度汽车消费集中释放，这意味着今年四季度家庭汽车消费同比增速可能回落。

以上两方面都是技术性因素，但从增长核算角度，必须关注。

作为全球第二大经济体、第二大金融市场，中国金融近年来出现的情况非常复杂，有些是史无前例的，所采取的应对措施，虽是不得已，但从单纯理论上看，有些是往回撤的。

张岸元认为，经过一段时期的整治，国内房股债汇四大市场，目前已经形成金融安全、金融稳定的闭环。资本在市场之间自由切换套利的空间迅速缩小，各类资产价格在过去几年间勉强建立起来的轮动关系已经消失。这一局面将持续相当长时期，因为只要选择管制，就很难回头。以房地产市场为例，如果现有限制措施取消，会导致部分一线城市房地产价格以我们无法想象的速度上涨到惊人的高位；随后高处不胜寒，成交量将急速萎缩，市场迅速崩盘。因此表面看，地产调控防范的风险是房价快速上涨，其实质是防止市场急涨之后的急跌。外汇市场也是一样，如果取消逆周期调节因子、更多参考前日收盘价给出中间价，可能使得汇率再现2015年“811”汇改头三天持续触碰跌幅线的局面。

张岸元指出，近年来，中国金融业增加值占GDP比重持续攀升。2017年一季度，该占比达9.98%，相比十年前2006年的4.54%大幅上升。而2016年，美国金融业增加值占GDP之比为7.3%，日本2015年的占比仅为4.44%。当前规模的中国实体经济不需要如此庞大的金融部门为之服务，无法满足庞大金融部门参与收入分配的需求。中国金融业需要经历休养生息、增速放缓、重新与实体经济相匹配的过程。

不仅如此，整个金融活动的效率下降更为堪忧。2002至2008年，中国“单位存量社融的现价GDP产出比率”运行中枢是0.85。金融危机之后该比率迅速下降，到2016年已经降至0.48，较2008年下降了0.37。上世纪八十年代初，美国人均GDP约12000美元，“单位存量社融的现价GDP产出比率”为0.49，与我国目前状况相仿。随着八十年代金融改革以及金融市场发展，债市股市等直接融资比例逐渐上升（1980年28%，高点2007年45%，后回落至2016年36%），该比率逐年回落至2009年的0.22，在三十年的时间里降幅过半。金融危机以来，即使有量化宽松，该比率运行中枢也基本稳定在0.23左右。

横向比较的结论：一是中国和美国在人均约万美元的类似发展水平阶段，“单位社融存量的现价GDP产出比率”大体相当，中国目前的状况尚可接受；二是金融危机以来，中国该比率急速下降的局面是反常的，需要引起高度重视，因为如果产出效率持续快速下降，金融活动必然会越来越多地呈现出庞氏特性。

关于金融投资组合的价值，张岸元认为，从夏普比率看，理论上，投资价值的维持可以通过三个渠道实现。一是提高预期报酬率，如，投资者提升风险偏好获得风险溢价，放弃流动性获得流动性溢价等。二是降低无风险利率水平，如，此前主要经济体央行通过量化宽松降低基准利率等。三是降低波动标准差，投资者结构、交易规则、交易成本等都是影响标准差的重要因素。当前，强监管不断打击套利，降低投资者预期回报率水平，同时央行采取曲折方式提升无风险利率，分子已经无法扩大，此时只能通过降低分母标准差，发挥维持投资价值的功能。

张岸元说，强监管加大交易成本，实际上起到了锁定资金，维持资产价格作用，金融市场会慢慢理解、接受这一点。该局面对金融业来说不是好消息。因为金融机构的存在价值在于管理风险，没有风险、市场没有波动，资产管理等诸多业务也就丧失了存在基础。管制下服帖的市场没有发现价格、配置资源的功能，事实上也就没有太大价值。

参与会议的有国家信息中心经济预测部首席经济师王远鸿、中国财政科学研究院院长刘尚希、中国人民银行研究局副局长王宇以及北京大学经济研究所常务副所长苏剑、南开大学国际金融研究中心副主任王博、中国民生银行研究院院长黄剑辉等专家学者。

会后，凤凰财经研究院和南开大学金融学院将联合发布《中国经济季度形势报告》。敬请持续关注凤凰财经相关报道。