长江证券：未来国企改革两种可能演进路径

来源:长江策略（ID:strategy-cjsc） 作者：张宇生包承超王丹

摘要：未来国企改革的两种可能演进路径，我们认为未来国企改革或按照两条路径演进：1）混改仍是未来重要突破口，但行业或有所侧重——军工和民航或继续领跑，油气领域混改或提速；2）央企合并重组或风云再起，方向上，合并可能首先按照同业或产业链上下游进行。

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引言：再论国企改革的表与里

本轮国企改革启幕于2013年十八届三中全会，至今已走过将近五个年头。国企改革的五年间，出台了多项改革政策文件，也推出了多轮改革试点。然而，繁多的政策文件、多次推出的改革试点，常常“乱花渐欲迷人眼”，使得市场往往为之感到迷惑：本轮国企改革种类繁多的政策是否有章可循？不断推出的改革试点，其内容和内在逻辑如何？改革重心是否遵循既定路径演变？未来国企改革何去何从……凡此种种，不一而足。

我们也注意到，目前市场上鲜有类似的国企改革报告，对上述问题进行过详尽且系统的梳理。作为“历史的镜子”系列国企改革跟踪报告，本篇报告希望通过梳理本轮国企改革的来龙去脉，对上述困扰的问题进行解答。本篇报告的关注焦点集中于以下三点：1）探讨上一轮国企改革的背景、改革方式，以及总结相关经验教训；2）分析本轮国企改革的背景、改革试点方案内容和内在联系，并剖析本轮国企改革的重心如何演变；3）探讨本轮国企改革的未来两种可能演进路径。

上一轮国企改革的背景、方式及经验

改革从来不是历史的简单重复，但每一轮的改革过程中，却总可以或多或少地发现历史特定改革的痕迹。本轮国企改革也不例外，也留下了上一轮国企改革深刻烙印。因而，在探讨本轮国企改革之前，我们将首先对上一轮国企改革进行回顾。

1.1 经营陷入困境，改革迫在眉睫

国有企业经营陷入困境是上一轮国企改革的主因。20世纪90年代，受外部环境冲击，以及国内宏观调控影响，国企发展遭遇困境：效益出现大幅下降，国企亏损较为严重。数据显示，1997年，全国国有工业企业亏损额达831亿元，较10年前增长了近12倍，是1990年亏损额的2.38倍。从国有大中型企业看，截止至1997年底，国有大中型企业亏损面高达39.11%，亏损额达665.9亿元，且从趋势上看，这种亏损状况呈现出蔓延态势，国企改革的紧迫性不断加强。

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1. 2“抓大放小”，助力国企走出经营困境

在国企经营压力日渐增大的背景下，国家试图通过“抓大放小”的改革战略，推动国企走出经营困境。1995年9月28日，中共十四届五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标的建议》，提出了“抓大放小”的改革战略。所谓抓大，是指国家将经营重点聚焦在大型国有企业上；所谓放小，是指对数量庞大、经营困难的中小企业，注重通过灵活的方式进行改造，放开放活。1997年7月，时任国务院副总理的朱镕基，在辽宁视察国企时，曾指出“要用三年左右的时间”，“使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境”。十五大后，国有企业三年扭亏脱困正式被列入政府工作日程。1998年，第九届全国人民代表大会第一次会议再次强调“抓大放小”的改革战略。

经过了三年的扭亏脱困，国企改革取得了显著成效。一方面，在“放小”实施的过程中，涌现了一批中小企业成功改革的典型代表，如山东诸城，且借鉴诸城的改革经验，一大批国有中小企业被推向市场后获得了新生。且国有大中型企业状况明显好转，大部分亏损的国有即国有控股大中型企业实现了扭亏为盈；另一方面，截止至2000年末，已有二十二个省、自治区、直辖市的国有及国有控股工业企业实现了净盈利，净亏损省份减少到八个。分行业看，国有控股重点工业行业中，2000年除煤炭等个别行业外，大部分重点行业均实现了盈利，2001年这种盈利改善的形式继续向好。

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1.3大踏步改革之殇：不可忽视的国有资产流失

通过“抓大放小”，国有企业经营效益得到很大改善，然而，“放小”也暴露出较为严重的问题，主要体现在“放小”在实际操作中，造成了较为严重的国有资产流失。1998年之后，国企改革私有化浪潮兴起，出现了一股“卖”国企浪潮。为贯彻中央政策改革精神，很多地方通过下命令、下指标、限时限量等行政命令手段推进改革，为了尽快完成任务，很多中小型国有企业往往被低价“一卖了之”，在某些领域，甚至出现了国有企业“全面退出”的现象，而这造成了较为严重的国有资产流失。

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国企改革过程中出现的“一卖了之”和“全面退出”的现象，直到2003年国资委成立才得到全面遏制。但深刻的经验教训对后续国企改革的推进产生了显著的影响：1）2003年至2013年间，混合所有制改革陷入了低潮期；2）大踏步式国企改革退出舞台，2013年改革再次启动时，试点先行、稳健推进的渐进式改革，取代上一轮国企改革大踏步式改革，成为此轮国企改革的鲜明特点。

本轮国企改革的背景、方案及重心演变

本轮国企改革充分汲取了上一轮大踏步式国企改革的经验教训，采取渐进式改革方式，通过先行试点，摸索经验，成熟一批，推广一批，做法上更加稳扎稳打。

2.1国有企业效益趋势下降是本轮改革主因

从方式看，改革一般分为自上而下式和自下而上式两种。但无论何种方式，改革动机往往是改革主体的“穷则思变”之举。本轮国企改革也不例外，其主因仍在于2007年以后，国企经营效益呈现长期下降趋势。

2007年后国有企业资产回报率趋势性下行。2007年是我国重化工业黄金时期的最后一年，当年全国国企和央企的净资产收益率分别为12.10%和12.30%，总资产报酬率分别为6.40%和8.60%。巅峰之后，国有企业资产回报率和利润率呈现长期性下滑态势，截止至2015年，全国国企和央企的净资产收益率为5.20%和6.10%，总资产报酬率仅为2.90%和4.10%，国有企业盈利状况虽远未到负担水平，但资产回报率趋势性下行，无疑表明当前国有企业的经营压力逐渐增大。

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国企效益下行与周期下行密切相关。2008年金融危机影响，叠加投资拉动经济增长的边际效应逐渐减弱，导致原来高速增长的模式逐渐难以为继，经济增速换挡——从高速增长逐渐步入中高速增长。2009年，受“四万亿”计划刺激影响，经济增速短期虽有所上行，但中长期，经济高速增长的态势难以再现。

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另一方面，国企效益下行，还与国企参与太多非核心资产投资有关。我们对国有资产在各个行业中的配置情况进行了统计，将重要行业、铁路和烟草，以及支柱产业归类为战略性产业，其他行业归类为非战略性产业。据测算，从2010年开始，国有资产中战略性行业的占比快速下滑，到2014年，这一比例仅为44.04%。而非战略性行业比重则由2007年的42.0%一路上升到2014年的55.96%，这表明国有企业非核心资产扩张速度较快。一般而言，国有资产新扩展的这些非核心资产的投资往往属于竞争性行业，国企在这些新进行业的效率往往不如民营企业，从而拖累国有企业核心业务。

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2.2本轮国企改革政策演进路径探讨

截止至目前，本轮国企改革已经历三轮试点，形成了较为完善的改革框架体系。2013年11月，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，拉开了本轮国企改革的序幕。次年7月，国资委宣布在所监管的中央企业中开展“四项改革”试点方案，同时发布了6家试点的央企名单。2015年9月中共中央、国务院印发了国企改革顶层方案——《关于深化国有企业改革的指导意见》，此后，多个配套政策文件相继出台，逐渐形成了“1+N”国企改革框架体系。2016年2月，国资委、发改委等披露国企“十项改革”试点计划，并公布了第二批试点的央企名单。同年9月，媒体披露了混改“6+1”方案，至此，本轮国企改革已经历三轮试点。接下来，本节将对上述试点方案和顶层政策设计方案进行探讨。

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2.2.1 “四项改革”试点是本轮国企改革的初次探索

十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》后，2014年7月，国资委宣布在所监管的中央企业中，开展“四项改革”试点，本轮国有企业改革迈出实质性一步。从目的看，作为本轮国企改革的初次探索，“四项改革”试点主要任务在于试出“新体制、新机制、新模式”；从内容看，顾名思义，“四项改革”试点方案主要涉及四个方面的试点内容，具体如下：

1、  在国家开发投资公司、中粮集团有限公司开展改组国有资本投资公司试点。该项试点主要是为探索加强国有资产监管的体制模式，研究国资委职能如何向以管资本转变，实现国有资本投资公司有效服务国家战略，优化投资方向和重点，提高国有资本的运营效率和效益；

2、  在中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司开展混合所有制经济试点，该项试点的主要任务是为探索发展混合所有制经济的有效路径；

3、  在新兴际华集团有限公司、中国节能环保公司、中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司开展董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点。该项试点目的主要是探索完善国有企业公司法人治理结构的工作机制；

4、  在国资委管理主要负责人的中央企业中选择2到3家开展派驻纪检组试点。其目的是强化对企业主要负责人和领导部门的监督，推动中央企业反腐体制机制创新。

“四项改革”试点坚持整体推进与重点突破相结合的原则，其由国资委设立专项小组，分工负责。“四项改革”试点把探索以管资本为主，加强国有资产监管作为贯穿主线，同时也注重加强不同试点间的统筹协调和整体推进。对应“四项改革”试点内容，国资委专门成立了4个专项小组——国资委改革局、产权局、改组局和国资委纪委，在国资委党委的统一领导和国资委改革领导小组统一组织下，分工负责组织实施、协调推进、以及对试点企业的指导服务。

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“四项改革”试点是本轮国企改革的初次探索，为后续改革试点奠定了基础，也推动了地方国有企业改革：试点方案出台后，前后有多个省市开展了国有企业改革试点工作：涌现了一批国有资本运营平台，多地开展混合所有制试点。

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试点案例：中粮集团致力于打造三大投资平台

背景：净利润连续走低，经营压力渐显

中粮集团改革背景在于利润持续走低，经营压力渐显。中粮集团集农产品贸易、物流、加工和粮油食品生产销售为一体，是全球领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商。2011年以后，随着业绩下降，集团经营压力逐渐显现。2013年，集团业绩下降到近十年最低水平：全年仅实现净利润2.56亿元，同比下降93.06%，ROE降至0.46%。

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过程：打造三大平台

作为国有资本投资公司试点单位，中粮集团致力于打造农粮食品领域的三大平台：

国有资本投资平台：按照“小总部，大产业”的原则，中粮集团把资本经营与资产管理经营分开，压缩管理层级至三级，形成定位清晰且职责明确的“集团总部资本层-专业化公司资产层-生产单位执行层”三级架构；同时把用人权、资产配置权、生产和研发创新权、考核评价权及薪酬分配权等五大类关键权力下放给专业化公司，专业化公司将成为中粮今后资产运营的实体核心，对资产运营的盈利回报负责。

国内资源整合平台和海外投资平台：在列入试点之前，中粮集团已先后整合国内最大的粮油流通企业之一——中谷集团、国内最大的跨区域性粮食物流企业——华粮集团。2016年7月，中国中纺集团公司整体并入中粮集团，成为集团全资子公司。同时集团也积极参与对外兼并收购，先后收购了荷兰尼德拉51%股权、香港的永富容器和来宝农业，通过系列资产整合和内部资源整合，不断壮大主业。

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效果：改革扭转业绩颓势，成效较为显著

集团业绩明显改善，改革成效较为显著。2014年集团净利润止住下降势头，实现净利润7.62亿元，较2013年增长接近2倍，2015年集团实现净利润16.68亿元，同比增速达118.90%。虽然2014年、2015年集团净利润增速有合并重组的因素影响，但同期集团ROE由2013年的0.46%回升至2.49%，表明改革成效较为显著。

2.2.2 顶层设计方案出台，“1+N”框架体系基本形成

随着顶层设计方案，以及后续多个配套文件出台，国企改革“1+N”框架体系基本形成。2015年9月，中共中央，国务院出台了国企改革顶层设计方案《关于深化国有企业改革的指导意见》，明确了新时期国有企业改革目标，并从分类改革、国资管理体制、发展混合所有制经济、防止国有资产流失等多个方面提出了改革方向。此后，又出台了多个配套文件，强化了各项改革之间的协同配合：据统计，截止2016年底，中央共出台了7个专项配套文件，国资委会同有关部门总共出台36个配套文件。至此，“1+N” 国企改革框架体系基本形成。

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2.2.3 “十项改革”试点出台，国企改革进入新阶段

“四项改革”试点为后续改革积累了丰富经验，而国企改革顶层设计方案，以及部分配套方案的出台为后期改革提供了方向和原则。2016年2月，国资委、国家发改委、人力资源和社会保障部又适时地联合对外发布国企“十项改革”试点计划，标志着国企改革进入新阶段。此次试点内容包括落实董事会职权试点、职业经理人制度试点、中央企业兼并重组试点、以及国有资本投资、运营公司试点等十项内容。

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“十项改革”试点是“四项改革”试点的细化、深化和延伸。与“四项改革”试点相比，“十项改革”试点有三个重要变化：

1、   “十项改革”是“四项改革”试点内容的细化和深化，其内容也更贴近市场化。如在“四项改革”试点中，落实董事会职权试点指行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点，在“十项改革”试点中，职业经理人制度和企业薪酬分配差异化改革试点被单独列为试点项；再如，“四项改革”中的派驻纪检组试点，在“十项试点”中被国有企业信息公开工作试点所取代；

2、   “十项改革”试点进一步拓展了“四项改革”试点内容：除“四项改革”试点中的内容外，“十项改革”试点还包括中央企业兼并重组试点、剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题试点等多个试点项目；

3、   “十项改革”试点企业范围不仅数量上得到较大拓展，且范围也拓展到地方国企。

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2.2.4 以混改“6+1”方案为标志，混改成为重要突破口

以媒体披露混改“6+1”试点方案为起点，混改逐渐成为国企改革重要突破口。2016年9月，据报道，发展改革委副主任刘鹤主持召开专题会，研究部署国有企业混合所有制改革试点相关工作，会上把东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央企业，以及浙江省发展改革委负责人列入第一批试点的混合所有制改革项目。同年12月，中央工作会议指出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”、“在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”，据此，我们认为，未来国企改革逐渐侧重于混改。

与“四项改革”、“十项改革”试点相比，混改“6+1”方案有具有鲜明特点，主要表现在：1）从内容看，“四项改革”、“十项改革”方案涉及的试点内容较为宽泛，混改只是作为其中一项试点，但混改“6+1”试点方案仅涉及到混合所有制改革，其针对性明显更强，也表明混改得到极大重视；2）从行业分布看，混改“6+1”方案所涉及的六家央企均分布在民航、电信、军工等重要垄断性领域，表明国企改革逐渐向深水领域推进。

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试点案例：东航集团旗下上市公司或物流公司引入战略投资者

过程：引入战略投资者

东航集团对于引入战略投资者，态度一直较为积极。2015年至今，集团旗下上市公司或物流公司已前后共三次引入了战略投资者：

1、   2015年9月，达美航空以4.5亿美元取得了东方航空3.55%的H股股份，一举成为东方航空最大的境外股东；

2、   2016年7月，东方航空完成非公开发行A股项目，成功募集资金85.48亿元，引入了多个外部投资者，其中，携程以30亿元认购了46583.85万股A股股份，占上市公司总股本的3.22%；

3、   2017年6月，东航集团旗下东方航空物流有限公司完成签约，正式引入包括联想控股、普洛斯、德邦、绿地在内的4家投资者。根据协定，东航方面让出绝对控股权，通过此次引入战略投资者，东方航空物流有限公司实际投入18.45亿元国有资本，却合计撬动22.55亿元的非国有资本。

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效果：混改或立足长远，短期效果难言显著

混改或立足长远，短期效果难言显著。以上市公司为例，不管是2015年9月引入达美航空，还是2016年7月引入携程等多个战略投资者，短期内，其业绩改善效果难言显著：与引入战略投资者之前相比，公司净利润同比增速并无显著改善，ROE与之前也基本一致，这或表明混改对经营发挥作用需较长时间，因而短期对业绩改善效果有限。

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2.3 本轮国企改革的重心演变剖析

我们认为，对于本轮国企改革，每阶段的改革重心并不相同，目前为止已经历三轮演变：1）2014年下半年，国务院不断发文，着重强调加快国有大型企业的调整和重组，促进企业资源优化配置。2015年，以南北车合并为代表，拉开了大型央企合并的序幕；2）2016年“十项改革”试点方案出台，以及国有资本管理运营公司成立，标志着国企改革重心向探索以“管资本”为主转变；3）2016年9月，以媒体披露混改“6+1”试点方案为标志，混改成为国企改革重要突破方向，其后，混改在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信等重点垄断领域不断取得实质性进展。

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2.3.1 2015年改革重心在于大型央企合并重组

央企合并重组是2015年国企改革重心。2014年5月15日，中央在《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》文件中，明确要求加快国有大型企业的调整和重组，促进企业资源优化配置。2015年10月25日，国务院出台《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》，强调央企集团分类合并，推进国有资本优化重组，建立健全国有资本收益管理制度。实际推进方面，2014年底，部分央企陆续公布了合并重组方案，较为典型的案例有：南北车合并成立中国中车、中国远洋集团与中国海运集团重组，以及中电投与国家核电合并成立国电投等。

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案例分析：南北车合并

背景：空间广阔，但市场竞争激烈

2014年10月27日，中国南车股份有限公司和中国北车股份有限公司同时停牌，拉开了合并序幕。南北车合并具有深刻的时代背景：一方面，轨道交通市场空间极其广阔。全球轨道交通市场处于快速发展期，世界主要经济体纷纷公布其高速铁路规划；围绕“一带一路”，预计未来十年，我国对外投资将达1.6万亿美元，其中，大部分投资将流入基础设施建设；另一方面，轨道交通市场竞争激烈——南北车不仅要面对来自国外巨头的竞争，即使在南北车之间，竞争也十分激烈。

过程：合并采取南车吸收北车形式

南北车合并采取南车吸收北车的形式，而北车退市。南车向北车全体A/H股换股股东发行南车相对应股票，且发行的A股和H股股票分别在相应交易所上市流通，对应的北车A/H股股票予以注销，具体换股比例为1:1.10，即每1股北车A/H股股票可以换取1.10股南车将发行的对应A/H股股票。

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效果：合并立足长远，短期业绩并未明显改善

合并立足长远，合并后，短期业绩并没有明显改善。南北车合并后，营收增速仍维持在较低水平，与合并前相比，甚至增速整体有所下降；从业绩看，整体而言，与合并前相比，净利润同比增速有所下降，ROE变化并不明显。之所以出现这种现象，我们认为，合并后企业尚需一定时间进行磨合，才能发挥出规模效应，因而，合并立足于长远，对短期业绩改善作用并不显著。

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2.3.2 2016年改革重心在于探索向以“管资本”为主转变

探索以“管资本”为主，进行国资监管机构职能转变，是2016年国企改革重心。2015年8月24日，中央出台《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，提出以管资本为主，加强国有资产监管。2015年9月，国务院在《关于深化国有企业改革的指导意见》中再次强调，以管资本为主推进国有资产监管机构职能转变，且改组组建国有资本投资运营公司。2016年2月25日，国资委等部委联合对外发布国有企业“十项改革试点”落实计划，其中，诚通集团和中国国新被确定为资本运营试点企业的名单，标志着改革逐渐侧重于探索向以“管资本”为主，进行国资监管机构职能转变。

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2.3.3 2017年改革重要突破口在于混合所有制改革

混改是2017年国企改革的重要突破口。2016年9月，媒体披露混改“6+1”试点方案，中国联通等六家央企和浙江省国资委负责人被列入试点单位，标志着混改的重视程度得以进一步提升。同年12月，中央经济工作会议明确提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，并指出“在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”。此后，政策层面又多次提及混改。从实际推进层面看，我们观察到，2016年12月以来，中国联通、中国石油、中国船舶、中国铁路总公司、中国兵器工业集团相继表明混改意愿，或发布混改方案，混改在多个垄断领域不断实现突破。据此，我们判断2017年改革重心在于混合所有制改革。

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案例分析：白药控股引入战略投资者

背景：业绩下滑，经营压力凸显

白药控股引入战略投资者的背景在于经营压力增大。2016年白药控股实现净利润3.28亿元，同比下降69.06%，同期公司ROE仅为4.68%，较2015年下降11.89个百分点，逐渐增大的经营压力，增加了公司改革的迫切性。

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过程：多次引入战略投资者

根据云南省国资委大力发展混合所有制经济，全面推进国有股权开放性市场化重组的要求，2016年底，云南白药控股有限公司与新华都实业签订协议，新华都实业增资254亿入股白药控股。自此，白药控股从云南省国资委100%控股变为云南省国资委，新华都实业各占50%，白药控股由国有独资企业变为混合所有制企业。

2017年6月，白药控股审议通过江苏鱼跃科技作为增资方取得白药控股10%股权的事项。江苏鱼跃科技对白药控股单方增资，交易完成后，白药控股股权结构更加多元化：云南国资委、新华都实业和江苏鱼跃科技分别持有白药控股45%、45%和10%的股权。江苏鱼跃是中国医疗影像和家用医疗领域的龙头民营企业，白药控股通过引入江苏鱼跃作为长期战略投资人，双方在销售渠道、业务上能够产生较强的协同性。

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2.4 小结：国企改革本质及本轮国企改革影响

2.4.1 国企改革在改什么？

上一轮国企改革的本质在于“增效”，本轮国企改革的本质在于“提质”。上一轮国企改革发生在国企效益大幅下降，亏损较为严重的国企拖累国民经济的背景下，国企改革目的在于“扭亏脱困”；从本轮国企改革的背景看，近几年国企盈利虽有所下降，但远非负担水平。从手段看，上一轮国企改革的迫切性较强烈，其改革也是通过“抓大放小”这种大踏步的方式推进；本轮国企改革先行试点，成熟一批，推广一批，采取渐进式的方式推进改革，做法上步步为营，稳扎稳打。从内容看，不同于上一轮，本轮国企改革试点内容较为宽泛，涉及国有企业产权结构、公司治理、经营活力、合并重组等方面，更加侧重于提高国企经营质量。但值得注意的是，“提质”与“增效”本身具有密切关系：一般而言，企业经营质量提高后，其效益也会随之增加。

2.4.2 本轮改革对国企经营影响几何？

本轮国企改革的本质在于“提质”，其改革倾向于做优做大做强国有企业，方式上采取混改、公司治理结构、合并重组等。我们认为，一方面，采取上述方式推动改革，相关国企之间，以及国企内部的磨合均需一定时间；另一方面，本轮国企改革采取渐进式改革，相对大踏步式改革，其本身耗时较为漫长。因此，本轮国企改革更立足于长远，其短期对国企业绩提振作用未必显著。从前文案例分析，也可得到印证。

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未来国企改革的两种可能演进路径

3.1 混改仍为重要突破方向，但行业或有所侧重

我们认为，混改仍是国企改革未来重要突破方向，且下半年混改试点或进入密集落地期。一方面，从三轮试点看，混改是贯穿本轮国企改革始终的重要一环。2016年12月，中央工作会议上明确提出“混合所有制改革是国企改革的重要突破口”，这表明混改仍是未来重要突破方向。现阶段混改仍处于试点阶段，截止至目前，我们观测到仅有极少数企业披露试点方案，混改试点并未大规模铺开；另一方面，从历史经验看，上半年一般出台国企改革政策文件，下半年则是密集落地期。今年3月末，发改委委内改革专题会议指出“着力抓好混合所有制改革试点，尽快批复实施试点方案”、“要把握进度，倒排时间表，争取做到5、6月份改革方案全部报出、党的十九大之前出台实施”。据此推测，试点企业混改方案很可能在下半年进入密集披露实施期。

未来行业或有所侧重，混改进程相对较快的军工和民航或继续领跑，而前期改革相对迟缓的油气领域很可能会提速。2016年年末以来，在七大混改领域中，我们观察到军工和民航领域的混改，其实际推进相对较快，我们认为，未来军工和民航领域的混改，很可能继续领跑其他重要垄断性领域。另一方面，考虑到2016年12月中央工作会议提及的其他六大领域，目前均已进行了一定程度的实质改革，但油气领域前期混改的实际推动力度相对较弱，叠加近期油气改革“顶层设计”方案——《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》出台，进一步明确了油气改革的总体思路和主要任务，我们认为，后期油气领域混改有望提速。

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3.2央企合并重组或风云再起

目前来看，本轮央企合并重组采取的方式主要有以下两类：1）同业间合并。这种方式既包括央企间的“强强联合”型的合并重组，诸如宝武合并、南北车合并等，其主要目的在于提高集中度，化解过剩产能，或希望通过强强联合，发挥规模效应，提高央企竞争力；也包括“强并弱”型合并重组，如港中旅合并中国国旅集团等，其主要目的在于减少国资委直接控制；2）沿产业链上下游合并，或利用资本运营公司进行跨行业合并，如中粮与中纺合并、中国机械工业集团与中国恒天集团实施重组等，其主要目的在于做大做强、发挥协同作用或推动转型升级。

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未来央企合并重组或风云再起。近期，财新报道，国资委正在着手拟定关于国有资本投资运营公司试点配套文件，该文件将把所有央企按照产业集团、投资公司、运营公司三类划分，数量上，“三类公司”大致分别为产业集团50多家、投资公司20多家、运营公司2-3家。所有央企都将纳入分类，进行改组或者兼并重组，未来央企规模或缩减至80多家，文件或将于年内出台。考虑到目前央企总数量尚有100余家，距离80多家的目标尚有一定差距，据此，我们认为，现阶段央企尚有较大的重组合并空间，未来大型央企间合并重组或风云再起，其路径或首先按照同业间合并重组（强强联合）或沿产业链上下游（如煤电一体化），而后才利用投资运营公司进行跨产业合并重组。