铜博士王者归来 板块迎估值修复

原标题:【红刊财经】铜博士王者归来，板块迎估值修复

近期， LME 铜表现强势，本周最高创下6430 美元/ 吨的价格，接近2015 年以来的高点。从供需角度来看，铜即将从紧平衡进入短缺，届时铜博士或将迎来王者回归：供给方面，由于近几年铜企资本开支逐年下滑，未来两年新增产能投放压力较小，而短期所面临的矿石品味下降和劳工罢工等还可能造成暂时性的供给短缺；需求方面，国内消费基本保持平稳，超预期的点主要落在“十三五”期间电力投资触底回升以及四季度美国特朗普财政刺激政策可能落地上。整体来讲，当前估值可能没完全反映铜供需格局改善的潜力，参考上市公司铜开采业务的价格弹性和产能弹性，江西铜业、云南铜业、铜陵有色、紫金矿业以及洛阳钼业等公司未来业绩弹性较大。

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供给端产能释放压力减小

2011年以来，铜价下跌带动铜企资本开支以及铜社会库存下行，2019年之前新增产能投放压力较小。根据ICSG统计，智利和秘鲁是全球矿山产能的集中地，二者合计铜产量约占全球的40%。由于全球铜价自2003年以来进入上涨周期，致使行业资本开支迅猛增加，这部分新增产能陆续在2014年至2016年期间释放，如20万吨的Caserones、25万吨的Toromocho、30万吨的Sentinel和30万吨以上的Las Bambas、Buena Vista等，大型铜矿的相继投产给铜价带来了沉重的供给压力，使得铜价持续下行。在2011年以来铜价持续下跌的过程中，新增矿山投放产能也同步下行，而且当时因铜融资而增加的社会库存也逐步得到消化。从当前时点来看，虽然铜价自2016年低位以来已上涨近35%，但仍不足以支撑铜企重启资本开支周期。考虑到铜的产能投放周期较长，预计在2019年之前不会有大型项目投产，供给释放压力骤减，判断今明两年铜供给增速约为1%~3%，未来两年铜产能增量将保持稳定，库存处于相对合理水平。

受矿石品味下降和劳工罢工影响，短期铜供给波动或将显著增加。矿石品味方面，由于老旧矿山已开采多年，高品位矿山逐渐消耗，整体开采成本逐步上升，像全球第一大铜矿智利Codelco今年一季度铜产量便因为品味影响而出现了11%的下行，进一步影响了短期产能的释放。劳工罢工方面，今年上半年全球第一大铜矿Escondida以及秘鲁最大铜矿Cerro Verde都曾经出现为期数十天的罢工，根据GFMS估算，年初以来的铜矿罢工已经导致行业产量损失约22万吨。由于今年是各大矿山劳工协议陆续到期的年份，由此给铜供给带来波动增加显然是大概率的事件。根据Macquarie预测，今年全年全球铜矿生产干扰率或高于此前预期的5.2%，达到6.4%。

需求端有望持续保持稳定

最大消费国中国铜消费保持稳定，电力需求触底回升。从铜消费的结构来看，全球铜消费以建筑和基础设施建设为主，占比达到45%，而我国的铜消费则集中在电力及相关的设备投资方面，其次为建筑、家电和汽车。2015年中国铜消费约1135万吨，同比增长约2%，占全球的50%。目前国内以房地产为核心的大宗需求并不差，同时还间接拉动了汽车、家电等相关用铜的需求，整体铜消费相对平稳。与此同时，未来两年国内铜消费存在边际改善的可能，主要可能出现在电力投资领域。根据国家电网工作计划，“十三五”电力工业投资规模将达到7.17万亿，其中电源投资3.83万亿，电网投资3.34万亿，相比“十二五”期间新增投资2.3万亿。电力及相关设备投资的反弹将对铜的增量需求形成支撑，预计今明两年国内铜需求增速将达到4%的水平。

美国是除中国以外的第二大铜消费主力，关注特朗普财政刺激落地的进展。预计欧洲和日本的铜需求继续保持稳定，全球第二大铜消费主力美国或将成为提供增量需求的又一来源。尽管美国铜消费的占比仅8%，相比中国50%似乎不值得一提，但这也导致了市场可能低估了美国新投资周期带来的边际需求。今年3月1日，美国总统特朗普在美国国会发表演讲时曾提出“1万亿”基建投资计划，相比之前“至少5500亿美元”的投入大幅增加，去年底至今年初第一波的周期行情的部分逻辑便是交易特朗普财政刺激计划，但目前市场对此预期并不高。倘若四季度该刺激方案落地，特朗普交易有望给铜消费增量提供额外的支持。目前美国投资已出现同比改善，不排除其正在进入新的投资周期。

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供需改善下，关注国内铜企利润弹性

总的来看，目前铜的供需格局正在改善：供给方面新增产能投放洪峰已经过去，未来两年暂无供给大量释放的隐忧，短期供给则可能受矿石品位下降以及劳工密集罢工而有所波动；需求方面，最大消费国中国需求保持平稳，“十三五”期间的电力投资需求可能带来额外增量，除此以外美国特朗普的财政刺激同样可能成为潜在超预期因素来源。安信有色团队认为，全球铜供需将在今年从过剩确定性进入短缺，铜价拐点确认。作为工业属性和金融属性对比较强的基本金属，往往供需格局的逆转将导致出现铜价大级别的反转行情，板块目前整体的估值吸引力正在加强。

在当前6500美元/吨铜价下，江西铜业等龙头估值大约在25倍；若铜价进一步上行至7500美元/吨和8500美元/吨，则江西铜业的估值将进一步回落至19倍和15倍，云南铜业估值也将从目前的20倍回落至16倍和13倍，紫金矿业将从目前的12倍分别回落至10倍和8倍，铜陵有色估值将从目前的19倍分别回落至16倍和14倍。