40%与20%之争：联通“特批”暴露混改之难

在特批上市之后，中国联通又享受“特批”混改。不过，前一次是国务院特批，这一次是证监会对其“个案处理”。

原因是中国联通近日宣布的定增股份数量超过发行前总股本的40%，与证监会今年2月17日修订的再融资新规“不超过20%”的限制相冲突，对此证监会20日深夜专门发布《中国联通混改涉及非公开发行股票事项》，宣布“对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理”。

中国联通混改方案上报待批至今已半年多，上述冲突也不是临时产生，却为何要到定增预案在交易所公告时才以特事特办的方式解决?

“今年上半年各个部委已经就联通个案处理达成共识，只是混改推进的流程还需要进一步理顺。”国务院发展研究中心企业研究所副所长袁东明接受第一财经记者独家采访时表示，当前许多国有控股的混合所有制企业或上市公司，存在一个突出问题就是国有股“一股独大”，导致这些企业的经营机制、治理机制跟国有独资企业差别不大。这一次混改，就是要推动企业内部机制的转变，使其更加与市场经济相融合，这就需要较大比例地引入战略投资者。

深夜“特批”

在8月16日发出定增预案又紧急撤回之后，中国联通在8月20日晚间再次公布了定增预案。根据公告，中国联通的混改将通采用非公开发行和老股转让等方式，引入中国人寿(601628.SH)、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商等战略投资者，同时由联通集团向结构调整基金协议转让其持有的联通A股公司约19亿股股份。

上述交易全部完成后，按照发行上限计算，联通集团合计持有联通A股公司约36.67%股份，上述新引入战略投资者合计持有公司约35.19%股份。中国联通此次非公开发行股份数量超过发行前总股本的40%。

预案一经公布，“违规”质疑立刻发酵。因为根据证监会2月17日以监管问答形式发布的定增新规，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。40%明显突破了证监会定增规则的限制。

不过在联通预案发布不久，证监会20日深夜紧急发布消息称，中国联通已在国家发展改革委等部门指导下制定了混改方案。中国证监会经与国家发展改革委等部门依法依规履行相应法定程序后，对中国联通混改涉及的非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。

至于深夜“特批”的原因，证监会也做出说明。称中国证监会认真学习贯彻落实党中央、国务院关于深化国有企业改革的决策部署，深刻认识和理解中国联通混改对于深化国企改革具有先行先试的重大意义。

有业内人士告诉记者，今年上半年各部委就在沟通这个定增比例的问题，证监会当时就已同意个案处理。

据发改委8月18日新闻发布会消息，目前已经有19家企业开展两批试点，企业正在按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求推进试点工作。部分企业已完成新公司设立、外部引资、公司治理重构、业务链条拓展等试点主体任务。还有部分企业正在加快引资进程，同步谋划产业协同项目。中国联通是上述19家之一。

“为何会特事特批，证监会已经说的很清楚了，就是为了配合国有企业改革。中国联通有其特殊性，预计之后因为定增比例冲突而需要特事特批的情况会比较少。”袁东明对第一财经称，中国联通是资产整体上市的公司，混改主体是上市公司。但是从国家发改委公布的第一批、第二批混改试点企业来看，多数是非上市公司，或者是上市公司剥离出来的非上市资产，不受定增规则的限制。

目前第三批混改试点正在推进，与前两批相比，覆盖面扩大，在筛选数十家中央企业的同时，重点从省、自治区、直辖市选择试点企业。改革的目的更加明确，即实现企业制度创新。如引入战略投资者，实施经理层市场化选聘和身份转换，加快实施薪酬制度改革和劳动用工制度改革等，以形成协调运转、有效制衡的公司法人治理结构和市场化的激励约束机制。

规则博弈

在今年5月9日举行的股东会上，中国联通董事长王晓初就曾透露改革推进之难。他说，各部委都有不同规定，改革就是要突破很多过去的不合理的规则，还需要时间来进行方方面面的沟通，“我们已经和10个部委进行了沟通”。

2016年9月，中国联通被纳入第一批混改试点企业，混改方案形成并进入讨论阶段。今年3月初，中国联通总经理陆益民表示，目前中国联通的混改方案已经完成制定，正在国家有关部门审批之中。不过，直到5月中旬，事前审批仍然没有完成。中国联通5月16日公告称由于混改具体实施方案涉及多个政府主管部门的事前审批程序，还存在不确定性，延期复牌。

作为电信行业混改第一家，如王晓初所说的那样，中国联通需要自己去“闯出一条路”。

北京仁达方略管理咨询有限公司董事长王吉鹏对第一财经记者表示，根据混合所有制改革起初的规划，混改基本流程是国资委提方案，向中央深改小组汇报，获批后由国资委选择试点单位，然后企业将混改方案报到国资委，涉及到其他部委的要联签。

“只是联签，不是设立办公室的形式，”他说，实际上在后期执行中，会根据不同企业、不同行业，由国资委、发改委等分工统筹，各部门分立，需要就统一的规则反复沟通来达成共识。

“国企改革总体上是一企一策，不适合一刀切，对引入社会资本比例的限制也无法明确。”王吉鹏分析，如果按照20%的要求限制引入社会资本的比例，那社会资本实际上就没有太大话语权，因为理论上讲，重要事项需要三分之二以上股东通过，所以至少要超过三分之一才有否决权。如果要改变国企的决策机制，就需要大比例引入战投。

袁东明告诉记者，现在国有企业推进混改是“成熟一个推进一个”。同时，在各单位之间也有个大致的分工。一是规模比较小的、企业层级比较低的，比如大型企业的下属三级四级企业，企业集团可以根据国家和地方文件自己确定方案;二是规模比较大的企业，尤其是涉及到企业集团层面的，需要报由国资委来定;三是垄断领域的混改，主要由发改委主导。

“与信息领域的互联网企业相比，联通是比较传统的企业，面临业务尽快转型升级的问题，所以有比较迫切的混改需求，希望加强与代表先进生产力的企业进行联合。”他说，联通混改涉及自然垄断行业的改革，不仅仅是单一的资本开放，还涉及到行业开放，这就会涉及到很多主管部门。根据发改委之前的表态，对于垄断性领域的混改，因为涉及利益多、推进难度大，由发改委来主导“破冰”。

定增收紧预期不改

中国联通的“特事特办”引发市场另一番思考——是否考虑修改证监会定增规则，放开20%的股份比例限制?

多位接受记者采访的业内人士都表示，预计定增规则不会修改，也暂时没有必要修改。理由有三，一是中国联通是上市集团混改，后续混改案例多是非上市公司;二是定增规则是2月份修订，到目前仅半年时间，要保持规则连续性;三是修改规则的基础尚不具备，此前意在遏制的问题可能会“一放就乱”。

近两年来，上市公司过度融资现象明显，其中不乏脱离公司主业，编项目、炒概念，大量投资理财产品，融资空转等突出问题。

针对这些乱象，证监会在今年2月17日以监管问答形式对定增规则做了修订，对定增比例、增发间隔、金融资产状况等作出明确要求，其中就包括“上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”这一规定。

“定增新规对市场歪风起了立竿见影的效果，很多玩法都收敛了或者不做了。而且证监会也表示新规修订属于制度完善，不是针对具体企业，所有上市公司统一适用，也是为了市场公平。”一家大型投行并购部负责人对第一财经记者表示，如果当时在监管问答中补充一条兜底条款，比如“国务院特批者除外”，就可以避免因混改带来的规则冲突了。

该人士认为，当前并不具备修改定增规则的条件，如果联通之后再出现类似问题，预计还是以特事特办的形式放行。“深化改革总会有这样那样的难题，但是需要在既定法律和政策框架内进行，”他说，希望在联通之后，改革推进协调机制能得到进一步理顺。

袁东明告诉记者，中国联通的混改既有典型性，又有特殊性。一是企业整体混改，二是垄断领域的混改，三是大比例引进战略投资者，四是实行了员工持股计划，从这几个方面而言，对下一步的国企混改有很强的示范作用。