张岸元：减税、缩表阻滞灰犀牛

减税、缩表阻滞灰犀牛

张岸元：东兴证券首席经济学家、凤凰财经研究院特约经济学家

上世纪七十年代以来，每一个十年都曾经发生过具有全球影响的金融危机：七十年代是布林顿森林体系彻底垮台，八十年代是拉美债务危机，九十年代是亚洲金融危机，零零年代是美国次贷危机。这个十年，环顾四周，没有危机的迹象，倒是我们自己成了大问题。债务问题被认为是金融领域的主要灰犀牛之一，对此各方少有异议，分歧在于不清楚这头灰犀牛目前是在草原上游荡，还是已经积蓄动能直冲我们而来。

一、问题的本质

债务灰犀牛形成的根本原因在于，我国在过去若干年高速推进工业化、城镇化，随着中级工业化进程接近尾声，城镇化进程进入后半期，相关领域形成的巨量资产可能无法正常折旧、还本付息，债务链条可能难以维系。

像中国这样规模的经济体，正常的工业化城镇化进程也许要持续五十年。在漫长的岁月里，国家和人民积累物质资本、货币财富、人力资源、管理能力，投入到两化进程中；“工业化创造供给、城镇化提供需求”，推动经济增长。期间，债务的形成不可避免，但只要两化顺利推进，周期足够漫长，债务能够实现资金循环。

但如果这一进程被人为加快，则会在经济金融层面上产生巨大的结构性矛盾。在经济层面上，大量固定资产、人力资本与特定工业化阶段挂钩，与基建施工作业挂钩；一旦大规模基建进程结束，或出现新的产业革命，特定行业过剩产能矛盾随即突显，经济增速可能大幅下降。在金融层面，债务对应的资产主要是某一发展阶段的特定工业装备以及基础设施。当两化进程进入后半段，需求急剧萎缩，可能导致债务还本付息遇到困难。

以上历程在英美日经济史上都曾出现过。几乎每一次技术革命产业革命，都使得在上一阶段产业发展中投入大量资本的经济体面临转型难题，如果相关资本的形成高度依赖债务，则可能触发金融危机。与发达经济体相比，我国两化进程推进更为迅速，同期金融自由化金融创新程度远高于欧美日类似阶段水平，故而反映在金融领域的矛盾更加集中、更加尖锐。

二、问题有多严重

国际金融危机之后，随着外需的萎缩，以工业化城镇化为引领的内需扮演了重要角色，即便如此，也未能遏制中国经济增速快速下降趋势。在不到十年时间内，我国季度GDP增速从2007年年中巅峰时期的14.4%，下跌至不到7%的水平。

这一时期也是我国金融部门发展的黄金年代，通过各种金融创新、金融改革，巨量金融资产被配置到两化领域。经济增速快速下滑、融资规模急速膨胀双重作用的结果是，中国金融对实体经济的产出效率迅速下降。2002至2008年，中国“单位存量社融的现价GDP产出比率”运行中枢是0.85。金融危机之后该比率快速下滑，到2016年已经降至0.48，较2008年下降了0.37。

上世纪八十年代初，美国人均GDP约一万两千美元，“单位存量社融的现价GDP产出比率”为0.49，与我国目前状况相仿。随着八十年代金融改革以及金融市场发展，债市股市等直接融资比例逐渐上升，该比率逐年回落至2009年的0.22。金融危机以来，即使有量化宽松，该比率运行中枢也基本稳定在0.23左右。

数据来源：中国国家统计局、美联储、美国证券业及金融市场协会，Bloomberg，东兴证券研究所制图。

说明：美国没有相同社融统计口径，我们估算的美国社融总规模=信贷存量+债券存量+股市非金融部门存量。其中，信贷存量：【美国:信贷市场未偿债务】-【美国:信贷市场未偿债务:国内金融部门】（美联储）（1945-今）；债券存量：【美国:债券市场未偿还金额:总计】-【美国:债券市场未偿还金额:国债】（美国证券业及金融市场协会）（1980-今）；股市非金融存量：【扣除金融业的IPO、配股、增发融资累计额】（Bloomberg）（1900-今）。

中美两国GDP构成、融资结构有着巨大差异，数据的横向比较缺乏意义，但纵向看，金融危机以来，中国该比率的急速下降无疑有反常之处。

这可能意味着现有金融活动具有庞氏特性：金融活动的负债形成在先，资产形成在后；负债形成时期的高产出效率，通常表现为高融资成本，如果短时期内产出效率急速下降，则在当期无法找到相应收益率的资产与此前形成的负债相匹配。

但着眼于未来十年，情况或许没有那么悲观。关键在于我们有没有能力稳住GDP增速、稳住债务规模，防止融资产出效率进一步快速下行。

从工业化供给看，我国中等水平的工业化已经完成，诸多工业品产量位居全球之首，一些产品的表观消费总量已经越过历史峰值，人均消费量有些已经超过发达经济体巅峰时期水平，相关领域资产和负债规模进一步膨胀空间不大。从城镇化需求看，2016年，我国常住人口的城镇化率为57.4%，按照目前每年超过1%的城镇化率提升速度，达到发达国家70%左右的城镇化率水平，仍需要十年左右时间。综合供需两端看，客观上存在维持社会融资产出效率稳定的可能性。

三、进一步缓解矛盾的途径

维系债务链条的途径通常包括以下方面：一是保持经济增速，通过增长化解矛盾；二是采取多种措施控制特定领域债务规模；三是通过货币政策及其他技术性手段控制融资成本，推动债务展期。中观层面上的去产能政策也有一定效果。目前为止的去产能政策对实际产出影响不大，但对于改善某些行业资产负债表作用明显。下一步去产能政策面临的主要风险是通胀，如果上中游涨价最终演化为全面通胀，理论上，其效果与债务货币化无异。

除此之外，防范债务风险需要考虑的政策是减税。如果大的债务危机爆发，财政肯定无法独善其身；与其危机爆发后买单，财政不如提前介入，防患于未然。减税通过拉弗曲线效应，发挥对增长的正面作用周期较长。在现有增长动力格局下，如果因为减税而减支——无论是缩减基建支出还是缩减民生支出，短期内都可能导致增长失速。而如果减税政策配合扩大赤字，则相当于债务负担由私人部门转移到政府部门，不会降低全社会总杠杆率。

要想在减税的同时，维持赤字水平、维持支出水平，只能是政府部门缩表。中国各级政府管理着全世界最大的资产负债表，仅国有企业净资产2016年合计就达44.7万亿元，同比增长9.2%。每年拿出增长的部分，采取混合所有制改革等方式出售，对应收入用于减税，应该足以阻滞债务灰犀牛。

债务问题，金融部门玩的都是“花活”，最终一定需要财政部门拿出真金白银。这符合李嘉图等价。