恒瑞医药：增长强劲 研发支撑长期业绩

原标题：恒瑞医药：增长强劲 研发支撑长期业绩

收入利润快速增长，业绩符合预期。恒瑞医药公布2017 年上半年业绩，报告期内公司实现营业收入63.44 亿元（人民币，下同），同比上升20.18%，归属股东净利润15.73 亿元，同比上升19.71%，扣除非经常性损益后，公司净利润15.71 亿元，同比上升19.22%，符合我们的预期。单季度来看，公司二季度收入31.75 亿元，同增21.63%，净利润7.62 亿元，同比增长20.89%，与一季度相比增速提升。公司报告期内累计投入研发费用7.8 亿元，同比大幅增长60%，我们认为与公司研发项目集中开展相匹配。此外，公司上半年毛利率86.58%，同比基本持平；三项费用率55.59%，基本保持稳定，其中销售费用率35.93%，与去年同期37.16%相比略有下降。

现有品种增长强劲，制剂出口形成梯队。公司上半年在阿帕替尼等创新药带动下，销售稳定增长。i）肿瘤板块：报告期内核心品种阿帕替尼经谈判纳入国家医保目录，整体价格降幅在36%左右，处于可接受的范围。我们推测阿帕替尼纳入医保后将快速实现以价换量，上半年收入将持续高速增长。在其带动下，预计肿瘤线17 年整体增速在20%左右。ii）麻醉板块：七氟烷、右美等新上市品种临床需求稳定，预计17 年板块整体增速将超过20%。其中右美托咪定纳入2017 版医保目录，将进一步提升其在手术麻醉中的应用量。公司右美市占率超过九成，将跟随市场体量扩张继续提升销售额。iii）造影剂板块：旗下罂粟乙碘油、钆特酸葡胺等新上市品种销售增速较快，预计17 年板块增长速度可能超过30%。iv）制剂出口：环磷酰胺销售稳步增长，彭博数据显示17 年上半年环磷酰胺海外销售同比增速6%；七氟烷于15 年年底获批美国上市，目前海外的销售收入正逐渐体现；此外，新品种苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用醋酸卡泊芬净等产品获批欧洲上市，即将贡献收入。

在研品种蓄势待发，支撑业绩长期增长。报告期内公司研发费用增长60%，深度聚焦创新药研发。上半年公司共获得临床批件 17 个，生产批件 2 个，提交国内外专利申请超过90 件。公司目前多个重磅产品处于上市申报阶段，其中白蛋白紫杉醇、硫培非格司亭（19K）等肿瘤用药产品适应症广泛，一旦获批上市，将依托目前肿瘤药的销售渠道迅速放量。PD-1 目前已作为晚期非小细胞肺癌一线用药展开III 期临床，吡咯替尼是公司在新政下首个以II 期临床结果申报上市的创新药，适应症包括乳腺癌、食管癌以及肝癌等多个癌种，预计市场空间超过百亿。此外，公司磺达肝癸钠等8 个上市申报品种纳入CFDA 优先审评名单，SHR-1316 注射液等多个品种获准在海外开展临床。我们认为公司研发策略一向聚焦自身优势领域以及临床大品种，在临床需求升级以及公司产品和渠道协同下，研发管线的丰富储备可作为公司长期业绩支撑。

看好公司创新药前景，上调目标价至63.55 元。我们认为，公司现有抗肿瘤、麻醉、造影等领域主流品种临床价值高，终端黏性大，加之公司对医疗机构终端覆盖能力强，因此新品种销售放量速度快，市场占有率稳定，对公司收入增长提供稳定动力。此外，国内新药审批提速，我们认为公司在研品种上市有望明显加快，支撑公司长期业绩增长。我们预计公司在2017/2018 年的净利润增速分别为20.9%/21.4%，每股盈利1.11/1.35 元。我们上调公司目标价至63.55 元，对应2017/2018 年市盈率分别为57.2 倍/47.1 倍，维持“买入”评级。