陆磊： 全国金融工作会议的起草思考的是这些根本问题

本文为外管局副局长陆磊在9月13日国家金融与发展实验室与CLS主办的“人民币与外汇市场论坛”上的发言，为其出任外管局副局长后的首次公开演讲，未经作者审核

十多年前，在李扬的指导下推进人民币利率衍生工具的设计，由此在中国的金融市场，特别是货币市场这个角度，从思维层面拉开篇章。十几年一晃就过去，今天我们在这里探讨人民币和外汇市场问题。李院长说的我都高度赞同。有基本面问题、风险管控问题、各国货币政策交互影响的问题，更重要的还有基础设施建设问题。

李院长提到今年7月14-15号召开了全国金融工作会议，我有幸在过去一年半中是起草组织成员。在我们共同讨论未来五年中国金融发展方略的会议、起草过程中，我们思考的并不是非常具体的操作问题，而是根本的、理论的问题。为什么这么说？原因很简单，因为我们还是认为货币、金融市场、行业的发展还是有经济学脉络，而这种脉络，无论外在表现形式多么复杂，总是存在发展的基本规律，我们今天讨论的人民币与外汇市场也是客观上遵循这样一种规律。

所以我今天试着讲三方面不成熟的想法，供各位参考。

第一，包括不限于人民币、外汇这样的金融市场，存在还未破解的理论问题。无论是中国还是西方世界，面临的一些共同问题都是值得我们思考的。哪些问题？作为货币当局与市场的边界何在？这个问题如果不解决，对货币市场，特别是人民币和外汇市场，相互摆布决定未来发展的基本方向，我个人认为这个核心问题，因为这是问题导向，究其原因我们会看到汇率高频波动，跨境资金大进大出，而这种情况下一定会形成风险，而风险累计到一定程度就是系统性，于是在价值观层面，我们会认为这是对还是不对，跨境资金流动本身是微观经济主体最优结果，我配置某种货币而不是另一种，这是一种选择，这种选择一定是在最优化情况下做出的一定是理性的，如果这种假定是准确的，该干预吗？这就成了一个问题。所以2008年金融危机后，宏观经济学包括中央银行理论上的一些创新，为什么会出现阿克洛夫和席勒为代表的重提动物精神，为什要要有前瞻性指引，而在此之前，我们看到更多的是理性预期，更多相信市场是对的。

这里我没有给出答案，而是给出了我的困惑，因为这两者之间的摇摆决定了我们怎么看即将、已经处于发展中的人民币市场、人民币离岸市场，在岸市场。所以我觉得这有可能是决定未来发展到什么程度，活跃到什么程度，愿意承受多大压力，这个压力是否系统性的，这都值得我们思考。

第二个理论问题，也跟货币市场有关。就是中央与地方的关系，我们会发现中国在金融风险上面临很多问题，比如地方债务问题，比如僵尸企业问题，部门杠杆率的问题，中国杠杆率不是总量，从居民部门看并不高，40%左右，从政府部门看也不高，主要企业杠杆率高，为什么企业高，反映一定程度上跟中央和地方关系有关，是不是过渡激励，期望获得一定增长，所以通过高负债形成产出，或者形成资产，拉动当地经济增长。这个领域有很多研究，但是这跟人民币外汇市场有什么关系？

我们把眼界放宽，我们看欧元，发现欧元的币值、汇率变动跟一个统一的货币和一个分散的财政之间有关。一个像中国这样的大型开放经济体，有很多省份的经济总量、人口规模达到或超过欧元区的某一个成员国，这种情况下，蒙代尔当年提出的最优货币区理论和相应的财政关系以及如何在中央银行决定相对统一的货币政策又兼顾了各地相对发展的需要，这就是我们需要走出一条比较有趣的道路，或者从人类社会角度给出相应解答的一点线索。同样我没有给出答案，因为无论欧元区还是中国，以及思考美国，货币政策还财政政策之间，地方政府和中央政府之间在经济发展，社会公共品的提供等方面都有相应责任分割，而这个分割如何在统一市场当中得到充分体现，并使得相应的波动、冲击降得比较低。

第三个问题是境内与境外的关系或者叫开放与风险的关系。一个经济体从相对封闭走向相对开放，过程中，一定会考虑开放的收益和冲击，经过衡量决定开放速度和步伐。这样一种考量为什么在过去成为思考的关键。一个重要的环节是人民币国际化，作为大型开放经济体，随着货物贸易自由化，会形成对资本开放的诉求，进而形成一定程度的离岸货币流通，因为在贸易结算，服务贸易结算，对外投资中，就回形成对某种国家货币的需求，自然就回形成离岸市场，从而形成离岸价格，离岸在岸差就会形成套利，这种套利就回进一步推动跨境流动和流出，并形成宏观不稳定，这些就会引发思考，我们该不该能不能控制人民币国际化的速度、节奏、时间节点，比较相信市场的观点认为，是无法控制的，因为这是市场主体的自发行为，另一种观点认为，应该把握节奏，使得风险降到最低。

这两种观点都有一些理想化。我个人认为，这个层面上，可能应该做的是管理层与市场进行有效沟通，并在实时能发现可能形成的冲击和问题，兴利除弊，使得我们的发展能在一个稳健的程度。

大面上分析，在过去的一段时间，我们为了谋划未来5年中国金融市场改革和发展，归结起来就是这3个大问题，而这3个大问题，毫无疑问最后都会反映到货币和货币国际化的问题。

从中央银行和外汇局的角度来看，过去若干年开放的步伐是既定的。很早推进经常项目可兑换，后来又在资本项目下实施可兑换，现在7大类40项中只有极少数没有开放，主要涉及个人层面。自然而然，本外币在更广的范围内流通，自然会提出管理层面新的要求，如何防控风险，这里面又有哪些思考？

我们处在一个变化时代，而这种变化使得我们最终看到的资本流动、汇率，影响因子变得更加复杂和高频，原因很简单，过去811之后，人民币汇率波动剧烈，基本面何在？我们发现由于我们货币跨境额度已经很大了，离岸市场形成，各类投资者把很遥远的微观现象认为是影响币值因素，进而决定他们的操作，比如关注微观杠杆率，比如商业银行资产质量、地方政府负债，对比更早，国际投资者可能很少关注这种微观数据，更多可能关注美国货币政策变化对于包括但不限于人民币的币值影响。这就形成对于中央银行、外汇局的压力，当初仅从几个变量出发来关注人民币对主要货币、一篮子的汇率的时代可能已经过去了，因此这要我们从一般均衡，而不是局部均衡的角度来考虑了，这需要的知识量，信息量，信息处理熟读和方式，提出新的要求，一个非常关键的是金融市场的基础设施，要能实时反映各个交易者，以及交易量，以及所需要清算额度，以及是否具有中央对手方，确保每一天，每一个时间节点是相对平稳。

另一个问题，如果市场产生一致预期怎么办？在过去以货物贸易为主的时代是不存在或者冲击相对小，但是过去半年到一年中，我们清晰看到一致性预期存在的冲击力，之前出现人民币贬值压力，而恰恰在最近人民币又出现了比较明显的升值，这种一致性预期下是否需要有一个强力主体形成相关管理。这是我们现在在探索的跨境资本流动以及金融风险的系统性风险宏观审慎管理框架，这是干什么？这就是一个对手价，在大家一致看好某个东西的时候给大家降降温，一致看空时为大家提提劲。

宏观审慎管理不仅仅是这些，还有一个是系统性重要金融机构，中国已经有5家全球系统重要金融机构，4家银行，1家保险，确保他们有逆周期的资本缓冲。

为什么在金融市场的波动情况下，我们需要建立宏观审慎管理框架，这也是在人民币跨境、中国的影响力，对金融市场的影响力不断提升之后，诸多变量在影响这个市场，使得需要一个更加快速、实时的基础设施，进而实时监测，以防范风险。

下一步人民币发展应该怎么看，怎么干？

坚持金融市场服务实体经济。所以大家看到的一系列改革跟货币有关，比如自贸区，这些自贸区形成关于人民币跨境流动，外汇管理方面的宏观措施，基本上立足于促进贸易投资的变化，我记得有这么一句话“过去我们在货物贸易领域通过开放带来竞争，促进了优化和繁荣，下一步金融这样的服务业领域同样通过竞争，带来优化和繁荣。”

这就解释了，未来若干年，开放和风险之间应该怎么来，总的来说带来优化和繁荣。我觉得未来还是会观察到更多的市场进入债券市场、货币市场、资本市场，为什么？道理很简单，中国还是新兴加转轨的金融市场体系，发展过程中，由于开放不足，因此规则还不能完全和国际接轨，套利就会在多个场合发生，所以开放就是游戏规则跟国际接近的过程。

如果有更多的中资走向国际，外资走入中国市场，我们会发现散户加羊群效应的情况有可能改变，毕竟国际机构经历多轮危机，知道通过管理、法人治理、风险管控实现对风险的管理。

用潘功胜局长的话，打开的窗不会再关上，因此市场开放将是基本方向。

价格会怎样？811汇改以后，是更僵化还是更具弹性，汇率更具弹性，完善以市场供求为基础的汇率形成机制这个方向不会改变。所以现在的操作要坚持优化收盘汇率加一篮子汇率变化的人民币兑美元汇率的中间价形成机制，同时引导实体经济，更加多的用相关币种来进行贸易，投资，结算，甚至包含人民币。

大家看到，一带一路高峰论坛上提出，我们要以一带一路为指引进一步推动中国货币金融对外开放，同时在微观层面，对国开行增加海外额度，还有对丝路基金增资，注意是以人民币增资。也就业为着人民币国际化的趋势不会发生改变。

同时我也谈最后一点，离岸和在岸市场。未来理想的外汇市场，人民币的全球市场应该是统一的，只是因为时差的原因在不动的地方有交易，但是参与主体应该是同样的，如果是这样就不会形成离岸在岸差异，进而形成套利性的跨境资金流动。必须说明这是我作为研究这的看法，不代表外汇局的看法。