逆回购暗藏“玄机” 月中或是资金面压力最大阶段

银行间质押式回购利率：7天期（存款类机构） 

□本报记者张勤峰

面对短期资金面紧张，19日，央行连续第四日通过公开市场操作（OMO）实施净投放，但逆回购交易量较上一日减半。分析人士认为，随着央行净投放的累积效应显现，加上税期扰动逐步减轻，短期市场资金供求正趋于好转，综合考虑超储率回升、央行开展精细化调控，加上月末有财政存款投放的“支援”，不少机构认为，本月资金面压力最大的时候可能已经过去，后续资金面难免有波动，但跨季应无大碍。

削峰填谷在继续

面对短期资金面紧张，央行大额净投放在继续。9月19日，央行开展1500亿元逆回购操作，包括7天期1300亿元、28天期200亿元，交易量连续四日维持在千亿元量级，但较上一日减半。因当日并无逆回购到期，故全部实现净投放，为9月14日以来的连续第四日净投放；过去四个交易日，央行累计通过OMO实施净投放6365亿元。

持续实施大额净投放，表明了央行平抑流动性季节性波动的态度。上周以来，银行体系流动性明显趋于收敛，各期限债券回购利率重新走高。即使在央行连续实施大额净投放之后，本周以来资金面依然总体偏紧。

致近几日流动性紧张的主要推手仍是企业缴税。公开信息显示，9月税期基本到15日结束，但缴税走款的影响还会持续两三日，因此，15日前后两三日将是缴税影响最明显的阶段。市场资金面正是从上周中开始变得紧张。另外，政府债发行也在持续回笼流动性。截至18日数据显示，9月11日至20日，国债、地方债发行缴款规模达到2462亿元。近几日央行公告均称，开展较大规模的逆回购，是“为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，维护银行体系流动性基本稳定”。

另外，进入下半月以后，机构迎来跨季准备和长假备付的关键时期，流动性需求呈现上升趋势。结合往年情况来看，因月度缴税影响未尽，金融机构集中开展跨季和跨节准备，本周可能是流动性供求矛盾最突出的时期。

基于“削峰填谷”的操作思路，流动性压力最大的时候，往往也是央行投放最积极的时候。近几日，央行显著提高逆回购交易量，还着重增加了对跨税期的7天期资金的投放，平抑货币市场波动的态度明确、力度不小，此举有助于稳定市场预期，避免市场过度悲观，进一步加剧流动性季节性波动。

缘何逆回购交易量减半

值得注意的是，昨日OMO虽保持净投放，但逆回购交易量较上一日减半，净投放量也有所减少。分析人士认为，这可能表明央行净投放的累积效应正在显现，而随着税期扰动逐步减轻，短期市场资金供求趋于好转。

如前所述，到本月19日、20日，月度缴税带来的扰动将基本消退。同时，在连续四日实施大额净投放之后，央行已给予了金融机构较大的流动性支持，有力对冲了缴税形成的流动性回笼。

通常来说，季月并非缴税大月，季末财政支出力度往往较大，全月多表现为财政存款净投放。2014年至2016年，9月份财政存款均减少超过3000亿元。按一些机构推测，近期央行通过OMO投放的资金量，已超过缴税形成的回笼量。另值得一提的是，近期央行投放力度不小，已超过9月上半月的净回笼规模，截至19日，9月以来央行公开市场操作已实现净投放3450亿元。

这一背景下，短期资金面正显现起色。

9月19日，银行间货币市场利率继续全线走高。质押式回购利率方面，隔夜回购利率（DR001）续涨7.4BP至2.90%，代表性的7天期回购利率小涨1BP至2.94%，跨季的14天、21天回购利率继续上涨31BP和12BP。

但据交易员反映，昨日午后资金面好转，相比前几日全天吃紧的局面已有所改善。交易员称，19日早盘资金面仍延续紧张态势，银行机构与非银机构均有旺盛融入需求，但至下午开盘，陆续有机构开始融出，直到下午三点半左右，有股份制银行开始融出操作，需求迅速得到满足。有交易人士称，当前机构融出积极性不大，非银机构融入难度依然较高，但缴税已接近尾声，且月末将迎来财政支出投放，届时预计流动性将有所缓解，同时在央行公开市场呵护下，跨季料无忧。

主要是结构性问题

今年以来，每月资金面上旬宽松、中旬收紧、下旬回暖基本已成“惯例”。考虑到季月扰动因素增多，9月中旬资金面再度收紧，本应在意料之中，但因之前市场对9月流动性比较乐观，因此，近几日资金面紧张反倒有些“超预期”，市场对季末流动性也不免增添几分担忧。

近期超储率依然偏低。偏低的超储，使得流动性边际波动加大，今年最突出的表现就是，财政收税时资金面立马收紧，财政支出时资金面应声转暖，各种因素对流动性的边际影响加大。

但也要看到，站在环比角度，8、9月份超储率可能有所回升。一则，外汇流动的不利影响进一步减轻，8月外汇占款仅减少8.21亿元，距离转正仅一步之遥；二则，财政支出力度不小，在7月份财政存款超季节性增加1.16万亿元之后，后续支出力度也可能加大，从8月数据来看，当月财政存款减少了3900亿元，降幅要明显高于季节性，9月份财政存款降幅高于上年同期的可能性也不小。中信证券固收首席分析师明明预计，9月作为财政支出大月，财政存款变化额有望达到8000亿元-10000亿元，将释放大量基础货币。

鉴于外汇占款边际改善、季末财政支出力度较大，而月初以来央行通过OMO实现了净投放，超储率有望较8月进一步回升。

另外，央行“削峰填谷”为流动性波动划定了“上下限”，流动性波动持续、大幅超出边界的可能性不大。综合考虑超储率回升、央行开展精细化调控，加上月末有财政存款投放的“支援”，不少机构认为，资金面跨季基本无碍。

值得一提的是，近期央行较多使用7天期逆回购，可能也表明其并不十分担忧季末流动性波动。统计显示，9月14日以来央行累计开展逆回购交易7500亿元，其中7天期5900亿元，占到近八成，7天逆回购集中在本月下旬到期。明明认为，9月央行公开市场操作更多采取7天逆回购的形式，可对冲下旬财政集中支出带来的大量流动性释放，熨平流动性临时性波动。

总的来看，随着税期扰动消退，本月资金面压力最大的时候可能已经过去，后续资金面难免有波动，但跨季应无大碍。进一步看，7、8月资金面紧张，主要可能不是总量问题，而是结构性问题，财政投放具有一定普惠性，有助于缓解这一问题，但季末非银机构融资可能仍存难度，制约货币市场利率下行空间。