海通证券姜超:2018年政策猜想,去杠杆和补短板


来源:凤凰网财经综合

 

18年政策猜想,去杠杆和补短板!——海通宏观每周交流与思考第238期(姜超等)

摘要 

上周美欧日股市均上涨,韩、印、港等新兴市场也稳中有涨,黄金、石油反弹,金属价格回升,国内股涨债跌。

过去几年,国内经济和资本市场发生了巨大的变化,而这背后的主要推动因素就是供给侧改革,回顾过去三年,我们发现每年都会有一条政策主线:

15年降成本,股债双牛。15年是供给侧改革元年,当年的主要政策是降成本。而为了降成本,一方面央行在持续降息降准,另一方面政府启动了债务置换,大幅降低了政府举债成本。而利率的大幅下降带来了股市、债市短期双牛。

16年去产能,商品大涨。16年的主要政策是去产能,政府在钢铁、煤炭两大产能过剩的行业提出了大幅压缩产能的计划。而受益于产能的大幅去化,16年以来的商品价格出现了大幅上涨。

17年去库存,三四线地产大涨。17年的主要政策是去库存,也就是降低三四线城市房地产的高库存,政府所采取的政策手段包括棚户区改造的货币化安置、以及鼓励居民加杠杆等。而三四线房价的大涨不仅带来相关地产股的机会,同时刺激了地产相关消费,而房价上涨的财富效应还推动了消费升级。

回顾过去三年,很明显是政策在决定着投资方向,谁能最先理解和把握了政策,就能够获取超额收益,问题是18年的政策方向在哪里,会有什么影响?

降成本、去产能和去库存的任务基本完成。在多次降息之后,15年10月的1年期贷款基准利率已经降至4.35%的历史最低点。而按照政府去产能进度规划,16、17两年的钢铁去产能进度超过80%,煤炭去产能进度超过50%。从全国商品房库存来看,17年8月的全国商品房库存已经大幅降至6.2亿平米,回到14年的水平。未来进一步降成本、去产能和去库存的空间都非常有限。

18年去杠杆、补短板。在供给侧改革的五大任务中,还剩去杠杆和补短板两大任务尚待完成。最近央行行长在参加G20会议时提到,中国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策,并不断综合施策,补短板、去杠杆、警惕并防控影子银行、房地产市场泡沫等风险,这里面提到未来的两大政策是补短板与去杠杆,而我们认为这将是18年的主要政策方向。

去杠杆需要控货币。无论是发改委还是社科院的研究报告,都显示中国经济的总杠杆率上升速度变缓,但是还在继续攀升。而其中企业部门杠杆率高位企稳,但居民部门杠杆率激增。而最近社科院原副院长李扬转述了管理层一句重要的观点:“去杠杆千招万招,管不住货币,都是无用之招”7月份的金融工作会议也明确把控制货币总量作为去杠杆的主要手段,所以,我们认为未来货币政策将坚持稳健中性,不会有大水漫灌出现。

补短板提高供给效率。而从经济学的角度来看,过去两年的去产能、去库存是在减少供给,但是单纯的减少供给只会改变价格和盈利分配,而只有提高供给的效率才能增加经济增长的潜力。在经济的供给端,主要有劳动力、资本、土地、技术等生产要素,而这些要素的效率都有进一步提高的空间,而这些都可以靠加大改革力度来推进。

人口结构决定经济未来。经济活动是由人创造的,因此人口结构会决定经济增长的方向。过去中国的15-59岁年轻人口在持续增加,年轻人主要需求是房子和汽车,这就是工业化的时代。而随着人口红利拐点的出现,中国年轻人的数量开始下降,而老年人数量开始增加。年轻人需要的不是更多的房子、汽车,而是更好的汽车、手机,这就是消费升级;而老年人需要的医疗、养老等主要是服务需求;这意味着中国经济需要从工业驱动,转向服务业和创新驱动。

必须管住银行、抑制地产泡沫。在工业化的时代,银行是最有效的融资模式,只要银行提供给企业提供贷款,就可以刺激工业生产,有源源不断的汽车生产出来。但在人口红利拐点出现之后,潜在需求出现了显著下降,只能靠银行给居民提供贷款来满足需求,这两年我们显然就是进入到了居民举债的模式,9月份的金融数据显示居民大幅举债依然是稳增长的主要动力,但IMF的研究报告显示,居民举债在短期可以刺激经济增长,但长期存在巨大的隐患,此起彼伏的地产泡沫就是明证。

大力发展资本市场。而在人口老龄化以后,老年人需要的医疗和养老服务,最核心的是医生和护士,这属于人力资本。而年轻人需要更好的汽车,这属于创新。而人力资本和创新,更多体现为无形资产,靠银行没法放贷,只能靠资本市场来定价。所以,中国必须管住银行,约束信贷扩张和货币超发,而放开资本市场发展,才能够真正走出困境。而从银行融资转向资本市场融资,就是提高资本的使用效率,是补短板的最大方向。

希望在于转型创新。中国在11年人口红利出现拐点,13年创业板的大涨意味着市场开始憧憬经济转型,但是15年股市泡沫的破灭伴随的是大幅放水,以及一二三四线轮番的地产泡沫。很多人以为放水有利于中小股票,因为市值小方便炒作,其实放水对地产和传统行业最有利,君不见许老板成功逆袭成为中国首富。其实美国经济过去20年的发展和中国当前非常类似,美国在01年出现了科网股泡沫,破灭以后大家一度以为新经济没戏了,随后美联储大幅放水,进入居民举债模式,带来了地产泡沫,但是地产泡沫最终还是破灭了,现在崛起的还是以Google、Facebook、Amazon、Tesla等为代表的新经济。而借鉴美国的历史,如果政府下决心收货币,地产泡沫终究不可持续,旧经济只是回光返照,而以创新和服务为代表的新经济终将胜出。

正文:

一、经济:外贸增速回升

1)出口小幅回升。9月我国以美元计价出口同比8.1%,去年同期低基数,出口增速小幅回升,欧美需求支撑外需好转,而较强汇率对出口形成抑制。

2)欧美外需改善。从主要国别和地区来看,9月对美国(13.8%)和欧盟(10.4%)出口大幅改善,对日本出口同比持平。对新兴市场出口涨跌互现,对韩国(12.4%)和东盟(10.8%)出口继续回升,而对香港(--5.7%)和印度(7.4%)出口同比下降。

3)进口量价齐升。大宗商品价格上涨与生产短期改善,9月进口同比增至18.7%。9月我国对大豆(12.8%)进口数量小幅回升,对铁矿石(10.6%)、原油(11.9%)和铜(26.5%)的进口数量大增。从金额看,9月进口铁矿石(30.2%)、原油(29.4%)和铜(62.6%)同比大幅提高。

4)顺差规模大降。9月我国出口小幅改善而进口大幅提升,贸易顺差大降至284.7亿美元,为3月以来最低水平。

二、物价:通胀再度回落

1)食品价格反弹。上周菜价、猪价反弹,禽蛋价格下跌,食品价格环涨0.3%。

2CPI短期回落。截止目前商务部、统计局9月食品价格环比涨幅分别为1.1%、0.7%,预测9月CPI食品价格环涨1%,9月CPI同比或微降至1.6%,预测10月CPI稳定在1.6%。

3PPI小幅回落。9月以来油价上调,煤价上涨,钢价冲高回落,截止目前9月港口期货生资价格环涨0.6%,预测9月PPI环涨0.3%,9月PPI同比涨幅略降至6.1%,预测10月PPI降至5.4%。

4)通胀再度回落。虽然8月通胀出现了短期反弹,但9月以来煤、钢等商品价格回落明显,而菜价也季节性回落,再加上去年同期的高基数效应,9、10两月的通胀有望再度回落。

三、流动性:货币依旧中性

1)货币利率回落。上周R007均值下降24BP至3.36%,R001均值下降19BP至2.79%。DR007下降17bp至2.91%,DR001下降20bp至2.68%。

2)央行投放货币。节前一周央行逆回购800亿,MLF投放4980亿,逆回购和MLF到期回笼3840亿,央行一周净投放1940亿。

3)汇率小幅反弹。上周美元指数回落,人民币兑美元反弹,在岸和离岸人民币汇率分别反弹至6.59和6.57。

4)货币依旧中性。央行行长周小川表示,中国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策,并不断综合施策,补短板、去杠杆、警惕并防控影子银行、房地产市场泡沫等风险。9月末央行宣布对普惠金融领域实施定向降准,本次降准释放流动性规模非常有限,绝非大水漫灌,且对应的基础货币需要到18年初才能释放,远水难解近渴,当前央行仍在“削峰填谷”,DR007仍在2.8%-2.9%附近,货币政策依然是中性态度。

四、政策:重点推进降杠杆

1)重点推进降杠杆。下一步供给侧结构性改革重点是降杠杆,国资委正在研究工作对策,涉及推动企业强化内部管理、推动优化企业资本结构、充实企业资本规模、管控好企业债务风险等四方面措施,将通过各种方式提高央企直接融资比例,探索市场化债转股。

2)严查消费贷款。银监会透露,根据国务院领导同志“严格管控各类资金违规进入房地产市场”的指示精神,银监会高度重视,主要负责同志就加强消费信贷监管专门作出批示、部署,银监会各派出机构迅速行动,将消费信贷流入房地产市场情况作为监管检查重点,加大违规行为问责力度。

3)扶持民间投资。民间投资增速在6月达到高点后已连续两个月回落,发改委等部门正研究制订系列方案,在降低民间融资困难和风险、降低企业制度性成本、提高PPP项目落地成效等方面酝酿出台具体措施,打通政策落实“最后一公里”。

五、海外:联储倾向年末加息

1)美国消费者信心强劲。美国10月密歇根大学消费者信心指数初值为101.1,高于预期95,前值95.1,创自2004年1月以来新高,并且首次突破100大关。美国民众对于市场的信心或许来自于对美股的极大信心,美国商务部近期公布的9月零售环比销售增速为1.6%,也创下两年多来新高。

2)多数美联储官员倾向年末再加息。本周三公布的美联储9月会议纪要显示,多数美联储官员认为2017年再度加息是合理的,近期飓风并未影响美国经济前景,在飓风影响过后经济增长会反弹。美联储多数决策者仍倾向于今年年末加息,但仍有部分官员担心低通胀可能持续,还有少数官员将根据未来几个月通胀形势做决定。

3)欧洲央行或将持续大规模宽松。欧洲央行行长德拉吉上周五表示,欧元区需要继续大规模的货币刺激措施,因为欧洲央行还没能提高通胀。欧洲央行将在10月决定是否将刺激计划延长到明年。欧洲央行或将缩减单月购买规模,但延长购买的期限,以释放将长时间支持经济的信号。

4)日本股市创96年以来新高。上周五,日经225指数突破21000点,为1996年11月以来首次突破。投资者对日本经济的乐观心态是一个重要原因。此前公布的三季度日本制造业信心指数也创下十年以来最高水平;日本9月制造业PMI数据也创下四个月新高,连续13个月处于扩张区间。

短期资金仍稳,债市配置为主——海通债券每周交流与思考第238期

摘要

上周债市小幅下跌,国债利率平均上行3bp,企业债、城投债收益率基本持平,转债上涨1.4%。

短期资金仍稳。9月融资信贷数据显示社融依然不低,非标融资有所回暖,贷款仍有1.2万亿,M2重回9%以上,意味着货币不具备大幅放水空间。10月中下旬会有大量MLF、CD到期,还有千亿缴税影响,央行提前通过MLF投放资金有利于缓和紧张的资金面,预计大会期间资金面稳为主,短期继续维持R007中枢在3.3%附近的判断不变。

债市配置为主。经济下行压力或在四季度有所显现,但政府对经济下行的容忍度在提高,并且通过一定统计手段进行修正,意味着短期改革依然在稳定之前,货币政策难以出现松动,资金利率无法明显下行,债市交易空间受限,未来很长一段时间可能仍是以配置为主的行,维持10年国债利率上限3.6%判断不变。

信用票息为王上周利率债调整,而信用债表现尚可,信用利差小幅压缩,主因利率债下跌幅度较快且超预期,信用债交投相对不活跃而反应滞后。展望未来,央行货币政策难以放松,债市难以出现趋势性机会,仍应以票息为主展开配置,寻找基本面改善的行业和龙头公司,获取相对较高的持有收益。

正文:

一、货币利率:短期资金仍稳

1)资金利率大幅回落。央行提前续作MLF,缓解资金面压力。资金利率冲高后大幅回落。银行间资金面缓和更为明显,DR007均值降至2.8%以下。具体来看,上周逆回购投放800亿,逆回购到期3000亿,MLF净投放4140亿,公开市场净投放1940亿。R007均值下降23BP至3.36%,R001均值下降19BP至2.79%。

2)货币政策难松。供给侧改革是主线,货币政策围绕供给侧改革展开,未来一年多供给侧改革着力点仍在去杠杆,7月金融工作会议就提出了去杠杆控总量的思路。9月吴敬琏讲话提到我们金融业行为和功能发生扭曲,货币发越多对实体作用有限。近期社科院李扬提出“去杠杆千招万招,管不住货币,都是无用之招”。节前定向降准难以演变为全面降准,更多只是结构性政策,是对贷款投向的引导,属于补短板范畴。9月融资信贷数据显示社融依然不低,非标融资有所回暖,贷款仍有1.2万亿,M2重回9%以上,意味着货币不具备大幅放水空间。

3)短期资金仍稳。10月中下旬会有大量MLF、CD到期,还有千亿缴税影响,央行提前通过MLF投放资金有利于缓和紧张的资金面,预计大会期间资金面稳为主,但超储率仍处于低位,在国内地产泡沫严重、去杠杆是首要任务、美国加息缩表的背景下,货币政策不具备大幅放水空间,四季度资金面仍会受到内外不利环境影响,需防范资金面大幅波动风险。短期继续维持R007中枢在3.3%附近的判断不变。

二、利率债:债市配置为主

1)上周债市下跌。债市先后因为资金面偏紧、基本面超预期担忧而下跌,周五债市震荡源于央行MLF超额续作但外贸数据略超预期,全周收益率曲线变陡。具体来看,1年期国债收于3.49%,较前一周上行2BP;10年期国债收于3.67%,较前一周上行6BP。1年期国开债收于3.91%,较前一周下行5BP;10年期国开债收于4.26%,较前一周上行7BP。

2)供给反弹,存单价升。上周利率债认购倍数一般。记账式国债发行971亿,政策性金融债发行770亿,地方政府债发行697亿,利率债共发行2438亿、环比增加1440亿,净融资额1488亿、环比增加591亿元。同业存单发行量回升至3110亿元,净融资额-1117亿元,3M股份行CD发行利率收于4.49%,较前一周上行14BP。

3)基本面对债市有支撑,但无预期差。9月以来地产销量全面下滑,金九银十风光不再,但地产投资仍具一定韧性,主要来自土地购置费同比仍高,预计9月地产投资增速小幅回落。通常9月财政支出较多,或带动基建短期反弹,而制造业投资受制于环保限产和去产能或进一步下行,9月出口小幅回升,9月经济或整体稳中趋缓。经济基本面对债市有支撑,但无预期差。

4)债市配置为主。经济下行压力或在四季度有所显现,但政府对经济下行的容忍度在提高,并且通过一定统计手段进行修正,意味着短期改革依然在稳定之前,货币政策难以出现松动,资金利率无法明显下行,债市交易空间受限,未来很长一段时间可能仍是以配置为主的行,维持10年国债利率上限3.6%判断不变。

三、信用债:票息为王

1)上周信用债震荡。上周信用债收益率短端下行,长端上行,曲线陡峭化。AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债收益率平均下行1BP,城投债收益率基本持平。

2)城投退出融资平台上周平顶山市发展投资公司公告称退出政府融资平台。今年以来公告退出融资平台的城投企业逐渐增多,一方面由于城投面临转型,更直接原因则是财政部50号文等明确规定只有声明不承担政府融资职能才可进行市场化融资,从侧面反映出城投企业再融资压力的增大。明面上来看,城投与政府信用早已切割,故声明本身并无实质影响,但会进一步弱化城投隐性担保预期,推动城投定价逻辑生变。

3PPN流动性提升。据外汇中心,自9月19日PPN质押式回购放行以来,以PPN为质押券的回购交易量逐渐上升,交易主体主要是券商资管、基金专户和城商行,回购利率较市场均值高(隔夜约高出50BP,7天约100BP)。今年以来PPN发行量逐季回升,货基新规后交易所低等级非公开流动性下降,而PPN流动性提升,PPN对交易所非公开的替代有望加速,发行量或稳步上行,配置型机构可关注。

4)信用票息为王上周利率债调整,而信用债表现尚可,信用利差小幅压缩,主因利率债下跌幅度较快且超预期,信用债交投相对不活跃而反应滞后。展望未来,央行货币政策难以放松,债市难以出现趋势性机会,仍应以票息为主展开配置,寻找基本面改善的行业和龙头公司,获取相对较高的持有收益。

四、可转债:供给压估值或延续

1)指数反弹,个券普涨。上周中证转债指数结束了连续三周的下跌,上涨1.40%,日均成交量环比小幅上升5.34%;同期沪深300指数上涨2.2%,中小板指上涨2.94%,创业板指数上涨3.17%,债市(中债新综合指数)收平。个券24涨8跌,正股26涨6跌。涨幅前五位分别是国贸转债(4.80%)、九州转债(2.73%)、三一转债(2.58%)、广汽转债(2.49%)、辉丰转债(1.46%)。

2)四只新券收到批文。上周济川药业(8.43亿)、久立特材(10.4亿)、水晶光电(11.8亿)和生益科技(18亿)四只转债新券收到批文。中航电子(24亿)、歌力思(6.07亿)、新泉股份(4.5亿)和中化岩土(6.8亿)回复了证监会的反馈意见。此外,广电网络(8亿)和川投能源(40亿)获证监会受理,岭南园林(8.8亿)公布了转债预案。

3)基金减持、券商增持。上交所数据显示,9月保险和基金减持上交所转债,其中基金连续两个月减持,而券商资管、年金、券商自营连续3个月增持,3季度银行理财和大股东代表的一般法人、以及券商资管和基金是上交所转债增持大户。

4)供给压估值或延续。节后转债发行放缓,权益市场回暖带动转债反弹。我们预计10月中下旬,转债发行有望相继到来,供给压估值的情况或维持,存量券表现或将维持分化。建议多关注新券配置机会,3季报绩优个券可提前埋伏。

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