启迪桑德：在手PPP订单为业绩增长保驾护航

原标题：启迪桑德：在手PPP订单为业绩增长保驾护航

事件：

公司发布 2017 年三季报，前三季度实现营收 65.24 亿，同比增长21.91%；归母净利润 8.31 亿，同比增长 16.02%；其中 Q3 单季度实现营收26.12 亿，同比增长 34.73%；归母净利润 3.38 亿，同比增长 21.92%。

投资要点

三季度业绩符合预期，期待全年业绩表现： 根据公司公告，前三季度实现营收 65.24 亿，同比增长 21.91%；归母净利润 8.31 亿，同比增长 16.02%，业绩增长符合预期。其中 Q3 单季度实现营收 26.12 亿，同比增长 34.73%；归母净利润 3.38 亿，同比增长 21.92%。从单季度趋势来看， Q1、 Q2、 Q3单季度营收增速分别为 11.14%、 17.83%、 34.73%；归母净利润增速分别为 7.66%、 16.01%、 21.93%，可以看出随着工程项目进展，公司业绩增速在逐渐提升。展望四季度，伴随着在手工程订单进入集中结算期，同时募集资金 45.89 亿（扣除发行费用后 45.53 亿） 已经到位， 将有效减少财务费用，预计公司全年业绩维持较高增速是大概率事件。

毛利率维持稳定： 前三季度公司毛利率为 29.73%，与去年同期相比维持稳定（去年同期为 29.84%）；期间费用率为 14.29%，与去年同期相比提升1.12 个百分点，其中销售费用为 0.86 亿，同比增长 7.36%；管理费用为 5.31亿，同比增长 37.33%，主要是工资、社保、差旅费、折旧费等比上年同期增加所致；财务费用为 3.15 亿，同比增长 32.39%，主要是利息费用比上年同期增加所致。受到费用率提升的拖累，公司前三季度净利率为 12.87%，同比下降 0.53 个百分点。现金流方面，前三季度公司经营活动产生的净现金流为-13.95 亿，与去年同期相比（-9.08 亿） 增长 53.63%，主要是公司业务扩大，人数增多，报告期工资及福利费比上年同期增加所致。

目前在手 PPP 订单（包含合作框架协议）超过 200 亿，为业绩稳健增长保驾护航： 2017 年以来，公司先后中标长治（1.38 亿）、兴平（12.46 亿）、道县（1.6 亿）、乌海（11.53 亿）、吉首（6.8 亿）、泸溪（7.6 亿）等 PPP项目，并签署黄冈（50 亿）、聊城（20 亿）、萍乡（22.5 亿）、富裕（20 亿）等合作框架协议，根据我们统计，公司在手 PPP 订单+合作框架协议合计已经超过 200 亿，其中约 150 亿为 2017 年新签，跑马圈地趋势明显。伴随公司在手 PPP 项目进入集中建设期，预计将为公司业绩增长提供充足助力。

清控系持股比例进一步上升，强协同效应有望逐步显现： 根据《新增股份变动报告及上市公告书》，启迪科服（清华控股为实际控制方）及一致行动人定增前持股数量为 2.52 亿股，持股比例为 29.52%；定增后持股数量为 3.50 亿股，持股比例进一步上升为 34.22%，锁定期为三年。完成对启迪桑德的控股及进一步增加持股比例后，清控系旗下已经形成了包括紫光系、同方系、启迪系在内的三大核心平台， 其中启迪系在集团层面被定位为未来环保资产的整合平台，致力于与科技相关的环保产业发展。我们分析认为，未来大股东层面对公司的支持以及与公司之间的协同效应主要体现为三点：

1） 强势国企背景，助力斩获更多大额订单。从每年签订的重大合同数目上来看，清华系入主后， 2016 年新签重大合同数量从前三年的 3 个、 7 个、 5 个增加至 10 个，预计 2017 年全年重大合同数将创新高。

2） 强大信用背书，融资成本显着下行。实际控制人变更为清华系以后，公司性质变更为国企，借助股东强大的信用背书，公司信用评级不断提升、融资成本显着下降。2016 年 1 月开始，中诚信国际将公司主体信用评级由原本 AA 级提升为 AA+级，公司 3 年期、 1 年期、超短期债权票面利率不断下行，显着提升公司的融资能力。

3） 资本运作能力强，更多优质外延可期。清华系旗下资产众多，且集团“以产业为基础、以投资为手段”，本身具备良好的资本运作能力和丰富的项目运作经验。目前，公司作为清华系下属唯一环保上市平台，未来无论是集团内环保相关资产注入，还是集团外优质外延收购标的落实， 均值得期待。

固废、环卫双核心业务地位稳固，水务资产弹性充足：

1）受到市场化改革加速和 PPP 模式快速推进双重利好因素的影响，环卫行业在近几年来快速发展，公司环卫业务随之高速增长。 2016 年公司新签环卫清运项目 76 个，新签年度合同额 11.13 亿元，同比增长 280.35%；新签年度总额为 181.46 亿，同比增长 244.49%。目前公司环卫业务覆盖 19 个省、自治区，清扫保洁面积 2.2 亿平方米，垃圾清运量 1.0 万吨/天，环卫第一梯队市场地位稳固。

2） 固废业务保持稳健增长。截至 2016 年末，公司在手垃圾处理能力达到 2.89 万吨/日，餐厨、畜禽粪便等有机废物处理能力达到 0.36 万吨/天，四川开县、山东临朐、山东沂水等项目投入运营，同时河北巨鹿、山东临清、安徽亳州等项目也已经全部开工，建设完成后将显着增厚公司业绩。

3） 水务业务规模小、弹性足，内生外延齐发力。公司水务业务主要以子公司湖北一弘水务有限公司作为实施平台，湖北一弘利用地域优势，以合资、收购、新建等方式迅速整合和扩展了公司在湖北省内的市政供水、污水处理投资与供应项目。目前公司旗下自有运营污水处理项目 21 个，总设计规模 120 万吨/天，中水规模 5 万吨/天；托管运营污水处理项目 3 个，设计规模 7 万吨/天；在建 2 个污水处理项目，设计规模 3.75 万吨/天； 4 个自来水项目，总设计规模 61.5 万吨/天，在湖北地区逐渐形成较强的区域壁垒。

同业竞争问题解决，水务业务迎来二次腾飞机遇。实际控制人变更前，公司受限于与桑德国际存在同业竞争关系，因此水务业务仅能在湖北地区开展；随着公司实际控制人变更为清华系，同业竞争局限彻底破除，由此带来两方面变化：一、公司水务业务将向湖北省外进行拓展，逐步扩大业务覆盖范围；二、未来有望整体接收启迪集团旗下水务资产，外延扩张战略加速实施可期。

盈利预测与投资评级： 考虑到公司在环卫、再生资源和大固废领域充分的项目储备以及优质的内生增长性和强大的外延扩张实力带来的业绩持续增长，我们预测公司2017-2019 年实现 EPS 1.41、 1.88、 2.36 元，对应 PE 27、 20、 16 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 环卫项目拓展低于预期；垃圾焚烧发电项目进展不及预期。