激辩国企股权激励：九家券商齐唱多 市场不买账

当九家券商异口同声推荐买入同一家公司时，你认为这会是天上掉馅饼吗？

这一幕就发生在中牧股份身上。日前，中牧股份（600195.SH）公告了第一期股票期权激励计划（草案），迈出国企改革实质性的一步，立即引起各大券商关注。公告披露过后，立马有9家甩出了研究报告，给出的目标涨幅在7.75-69.18%不等。

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事与愿违，一系列研报发布一周后，中牧股份的股价不仅没有上涨，反倒是阴跌不止。券商的目标价悉数落空。

风物长宜放眼量，短期看不准，长期未必都落空。混改是国企改革政策的重点，目的在于激活管理体制机制，进一步解放生产力，提高竞争力和经济效益。那么，需要被盘活的中牧股份现有资产质量如何呢？推进改革的中牧是否真能达到券商研报所预期的涨幅？

中牧股份：国有动物保健品生产企业

先来看看中牧股份这家公司。

中牧股份是一家老牌动物保健品生产企业，于1999年在上交所上市，控股股东为中国牧工商（集团）总公司（持股51.91%），实际控制人为国资委下属的中国农业发展集团（以下简称：中农发）。公司业务覆盖兽用生物制品、兽用化学药品、饲料和饲料添加剂以及农产品贸易。

其中，兽用生物制品（动物疫苗）是公司的主要收入来源。2016年，兽用生物制品贡献公司60%左右的毛利，化药、饲料以及贸易业务分别贡献公司毛利为20%、15%、3%。

早年，由于实行强制疫苗，且国家强制免疫用生物制品由农业部指定的企业生产，实行政府采购，公司作为农业部指定的强制免疫用生物制品生产企业之一成为主要受益者。

特别是2007年高致病性猪蓝耳病和猪瘟同时加入强制免疫计划之后，动物疫苗市场规模迅速扩大，中牧股份在2007-2011年期间营收及归母净利润年均复合增长率分别为13%及30%。

2011年以后，国内畜牧养殖行业整体低迷，公司业绩大幅下滑，净资产收益率从2011年时的24%下滑至2016的9.96%。2011-2016年，公司营收年均复合增长率为7%，归母净利润年均复合增长率为-10%。

虽然近三年公司业绩有小幅回升，但仍低于2011年的水平。2017年中期，公司营业收入为15.14亿元，同比下降13.71%；归母净利润为1.14亿元，同比下降14.38%。

简单的说，这是一家曾经辉煌，但目前面临较大经营压力的老牌国企。

股权激励计划落地券商研报霸屏

10月15日，公司公布第一期股票期权激励计划（草案）:拟向公司董事、高级管理人员，中层管理人员，核心技术（业务）骨干，总计273人授予796.6万份股票期权，占公司总股本的1.85%，后续3 年分别按33%、33%、34%比例行权，行权价格为19.86元/股。

考核目标为以2016年业绩为基数，2018-2020年，净利润复合增长率不低于6%，净资产收益率分别不低于8.3%、8.6%、9%，上述指标都不低于同行业平均水平或对标企业75分位值，在经济增加值指标完成情况达到集团公司下达的考核目标，且ΔEVA大于零。

其实，公司的股权激励计划早已提出。控股股东中牧总公司于2014年10月曾修改股改承诺，将在两年内提出中牧股份管理层中长期激励计划草案。2016年10月17日，控股股东延迟了推出激励计划的承诺期限，将在2017年10月18日前提出。

虽然中间有过延期，但在同属于中农发旗下的另外两家上市公司——中水渔业（000798.SZ）以及农发种业（600313.SH）已经先后尝试了改革的情况下，中牧股份的动作也是在市场预期之中的。

不过，在公司股权激励计划（草案）公布后，还是在市场激起了一层浪，特别是各大券商，不到两日，接连发出9分研究报告，基本都是“买入”、“推荐”、“增持”等看多评级，且给出的最高目标涨幅在7.75-69.18%不等。其主要观点有：

1) 股票期权绑定核心成员利益，公司未来3年业绩增长有保障；

2) 有助于解决公司作为国企体制机制僵化、激励不到位等问题、有助于公司释放活力，提升管理效率；

3) 口蹄疫市场苗产能释放，有望成为新增长点；

4) 新产品预计陆续上市，有望打开公司成长空间；

不过，相比于券商的热情，资本市场的反应倒是略显平静。10月16日，中牧股份虽然高开两个多点，盘中涨幅一度达到5%，但最终回落，收涨2.67%。之后，更是阴跌不止。

市场的反应与券商的预期背道而驰，究竟是谁错了呢？当然，券商给的毕竟是长期目标，不能仅凭短期内的市场表现。但是，市场的平静也不是没有道理。

盈利能力：毛利率处于行业较低水平

从行业来看，中牧股份作为国内政府苗的龙头企业，营收一直遥遥领先，但是毛利率仅为25%左右，远低于行业平均60%的毛利率水平。

当然，各公司细分产品不同，且中牧含有贸易、饲料等毛利较低产品，而其他公司产品相对单一，如此比较可能有所失真，所以接下来我们仅以贡献公司主要毛利的动物疫苗来做比较。

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与同行业对比，公司近5年动物疫苗平均毛利率仅为56.9%，而其他公司兽用生物制品平均毛利率为73%，中牧处于较低水平，与平均值相差16%。

从另外一个角度看，有差距，意味着有增长空间，随着管理层激励机制的推进，公司能否提升管理效率、释放公司活力、增加盈利能力，还得看公司接下来的表现。

卸下保护壳：疫苗市场化品质成为决胜未来的关键

过去，国内动物疫苗以政府招标为主，主要打价格战，大多数企业工作重心放在公关而非研发上，这使得生产企业的利润越来越薄，有些产品品质甚至无法得到保障。随着市场的开放，国内动物疫苗市场逐渐向市场化转型。

首先，规模化养殖的发展客观上加大了防疫风险。高密度养殖，提高了禽畜的疫病传染几率，规模化程度越高的养殖越要求高质量的疫苗，所以，规模化的养殖户宁可多花钱采购品质有保证的疫苗，对高质量的防疫疫苗产品需求增加。

此外，中国动物疫苗行业基础相对较差，产品质量与外资龙头企业仍有一定差距，提高产品质量和防疫效果亦为政府政策取向。

由此带来的市场结构变化就是，招标市场会不断萎缩，市场化疫苗数量会越来越多。在市场化的条件下，市场化销售成为决胜未来的关键，高品质的产品将更具竞争优势。

在政府苗时代，中牧是主要受益者之一，市场化时代下，谁又会成为中国动物保健巨头？ 国企改革到底能不能带来红利？券商齐唱多，你到底跟不跟？

本文作者：面包财经