王忠民：全球范围内 A股中小创估值仍然高

（全国社会保障基金理事会副理事长王忠民）

凤凰网财经11月4日讯 由杭州市人民政府、《财经》主办的“2017杭州湾论坛”于11月3-4日在杭州举行，主题为：新金融新经济的实践突破，凤凰网财经全程直播。

全国社会保障基金理事会副理事长王忠民表示，A股的创业板和中小板即使经过了前期大幅的下降，但目前来看，在全球的市场当中也是高估值的。

王忠民举例称，如果阿里巴巴到人民币市场来上市的话，它的估值就不是现在的四千多亿美元了，有可能估值超过七千亿美元。王忠民表示，创业者要抓住这样千载难逢的市场机会。

以下为演讲全文：

王忠民：尊敬的各位来宾，我和大家分享的题目是《创新的金融逻辑》。

我们先用几个最为醒目和最为入脑的数字来看一下创新和金融之间产生的经济裂变。

如果我们今天先把视角投向全球市值排行榜，全部的全球市值全十的公司，无疑不是新技术、新科技、新应用下，特别是基于新金融逻辑的研发之后排在全球的市值排行榜的前十。既有全球的谷歌、苹果，也有中国的阿里巴巴、腾讯。中国在其中占五席左右。

这说明全部的新经济当中的经济体谁最早应用了金融的全方位的、多维度的支持和应用，谁才可以走到今天这一步，谁把技术应用领先和金融应用领先，三者结合在一起，谁将走向时代的前茅，走向经济的前茅。

如果我们把这个逻辑再放到具体用创业投资的角度来看，我们突然发现，在近两年，中国的独角兽公司，注意还没上市的。独角兽公司，在全球的新增长的独角兽公司当中，已经超过了美国的独角兽公司新增数量的占比，而且在绝对比量当中我们占据了50%新的增长量和总体的增长量。

这背后的金融逻辑是中国的风险投资，在促生自己的独角兽公司当中发挥的积极、有效的金融生态和金融服务。

我们今天的会议在杭州举行，而且会议的大标题是杭州湾的金融港发展的这样一个逻辑。我们可以从产业的角度，刚才描述了新的产业需要金融的支持。如果我们投入到城市的角度，在中国一个深圳，一个杭州，如果不是新经济，特别不是新经济的公司，从微小走向巨大，而且巨大到全球市值得排行榜的时候，这样一个历程的话，就不会出现两个以创业为聚焦的成长型的公司，成为中国一线的，甚至将会未来超一线城市的城市产业经济聚焦逻辑。

如果我们再看湾区概念，今天放大到产业和城市，如果到一个大的湾区的话，无非是说这个湾区里面金融生态足以支撑这个湾区当中的企业，不管在天使的阶段，还是在最终成长为巨量的上市公司，在它迭代的发展过程中，具有一个丰满、成熟的、多维的金融服务系统伴随着它，走向企业创新的生命周期的全部，他才可以有这个湾区的经济成长华发展。

如果基于这三个例子，我把今天的主题创新的金融逻辑，用四个方面给大家逐一占开。

第一，如果我们再把刚才的例证拉长到历史大空间看，中国曾经在历史当中有两千多年的农业文明，这个产业当时占中国的GDP，乃至于换算中国占全球的GDP占30%左右。乃至于到大清末年，那个时候由于工业文明刚刚兴起，工业文明的GDP才只是在低端的，在服务端口初期的时候，中国的GDP依然占据全球25%到30%这样一个空间。随后我们在工业文明迅速兴起的过程中，中国的GDP迅速下降，以至于我们下降到1%这样一个水平的时候，是工业文明产生的新的产业，从初始的产业，到其他的任何服务业的时候，已经把农业的比重，即使绝对量没有下降，但是相对量大大下降，我们那个时候发生了历史的GDP的巨量位移。这个在工业革命之后，重化工业的时期从欧洲跑到美国，我们如果发现从欧洲跑到美国的时候，是全球债券市场最为兴起的一次历史债券大爆炸。特别是股票市场的初期运行，金融的两大问题，而且当二战以后，从证券化的领域，从期货、衍生品一些领域当中，在美国兴起以后，从而所有的位移再也没有跑离美国，乃至今天的智能端所有的产业发展，是基于成熟、壮大的、多维的，自身也不断更新的金融系统，对产业从无到有，从小到大，从始到末的服务，才保持这样一个创新，在产业端口的形成，这样才发生如此的稳定性。

我们今天这个稳定性带来第一个金融逻辑，创业投资最初中国的今天走向全球市值得排行榜的公司，为什么那个时间点还是十多年前，很不久远的时候，他们的资金投资是什么资本？全部都是美元基金。今天我们的阿里巴巴的主要的持股人还是孙正义，雅虎已经卖的差不多了。马云的初始、创始合伙人，思想领袖阿里巴巴的今天也占到阿里巴巴8%不到的股权。

回头看阿里巴巴的的今天会议协办的蚂蚁金服的时候，其中主要的基金全部中资的，其中包括我所工作的社保基金投资蚂蚁金服5%。这样的历史无跨越，阿里巴巴在初始，我们人民币的金融生态，在基金，特别是天使基金和风险投资当时不足以支持他，不仅是阿里巴巴，我们看腾讯，我们看今天的任何排在前五的百度、京东，再往后数十家公司，小米，所有的如果我们数遍以后，只能回答一个问题，中国创新业态的公司，如果不具有人民币基金，人民币天使投资和风险投资的金融生态的话，它只能依靠全球的生态去发展，我们只能说那个促使天使的那个体系没有建立。

今天大量的人民币风险投资和私募股权投资，足以让天使创始人那个阶段，他资本的来源多维化，他自己即使有大量的资本，也不会把所有的资本放在一个梦想中，因为一个梦想的失败就是百分之百的，放在十个梦想中，只有10%的失败率，所有的分散逻辑，创始投资人和创始人之间都是10%的时候，大家之间用30%的成功就可以覆盖全部成功的总比例的时候，我们再把风险用一个最恰当的分散逻辑进行了合理的金融布局，才促成了中国的分散投资。这个时候我们真正的新动能，真正的新能量才可以有机的形成，而且是基于人民币风险金融形成的。

我们只是这一点不够丰满，链条不够长，到了已经有盈利阶段的，不，还没有盈利阶段的ACDE的几轮融资当中，如果每个阶段不仅天使和高风险时，而且有不同阶段的风险投资，你的资本股权可以随着每一个阶段的成长发展，都有人和你在这个阶段进行资本和创业阶段的协同，你不会在A轮跌下去，你不是一个人在战斗的。如果你已经开始盈利，你会步入到私募股权投资领域的金融生态下，你也不会一个人战斗，你的私募股权当中会把你大部分的股权，高高的估值，我们今天在看我们全部私募股权投资的时候，平均给我们资产的估值都在10倍以上的PE，全球投私募股权的时候，只有是6倍、5倍的时候，中国私募股权的时候，把中国刚刚盈利的资产大大的比全球平均高估了一倍的逻辑的时候，会促生中国不仅在风险投资当中，即使在成熟盈利的早期也有大量的资本跟你共生、共存共长，当然共担了风险。

如果你还要IPO，中国今天的二级市场在创业板和中小板，即使大幅下降的今天来看，在全球的市场当中也是高估值的。

下市的时候平均估值才几百亿，上市以后估值可以达到三千多亿，那只能说明中国的高估值市场，一定比全球其他的市场要高，如果我们的阿里巴巴到人民币市场来上市的话，他的估值就不是四千多亿美元的问题，有可能估值超过全球超过七千亿美元的公司，我们的高估值引领了这个市场当中的创业者，要抓住这样千载难逢的市场机会。

我们看到前期的好多公司为什么到香港、美国去上市，是因为那个时候中国上市的窗口没有对他们开放，他们只能第一可开放的窗口中，去募集境外的美元发展。还有不同市场当中的投资者对不同阶段的公司的认可程度，你不但可以选择新的创市，你可以还把它的再下市和再上市。

当然我们也会发现其中的问题，特别是今天，当所有的公司即使你长成大的，即使长成生态极的公司会不会失败？即使你已经上市会不会失败？给金融投资者，早期的投资者带来问题，当然二期市场当中，你的更新迭代，你的股权并购，取决于这个时代能不能并购你，特别是注入新的盈利模式和新的产品模式，把你更新换代。苹果就是这样的。今天的阿尔法狗有可能把谷歌的市值得大大的估值，是由于人工智能的逻辑一定让他的资产重新发生一个历史再估值。

从天使一直到并购、迭代，一系列的逻辑当中，无非说你作为一个市场当中的创业者，你有没有你的流动性的实现，有没有证券化、及时、恰当的场景选择，和每一次迭代的选择，如果有的话你和资本是共生共存的，如果没有，你可能成长了，但是你一定缺乏了一个协同者，你一定缺乏了伴随者，这个缺乏一定对你有很多不利的方面。

第二个逻辑，合伙制度。我注意到中国的合伙制度，合伙从股权的角度，从股本的角度来说，无非是把创始投资人的利益和资本投资人的利益之间，能够用更长的市场关联，更紧密的关凝结一起。当合伙产生了以后，我们才发现即使我们在历史当中，最合伙的东西，都比不上金融合伙把它做的那么密集，血缘比不上合伙。

如果我们把合伙看成是所有资本，不管你的资本性质是如何的，都可以以合伙的角度参与其中，比如说今天混改，混改的逻辑无非是说共有性质的资本和非共有性质的资本，混合在一个公司的股权架构的当中，大家都有合伙的思维，共享利益，共担风险的才是混改。

如果混改再发生到今天全社会的私募股权，不管是风险级还是PE阶段，无论是LP和GP，而且这两个层结构是加在一起的。如果我们再看今天所有的国际改革，为什么要有职工持股，要有管理人层持股和职工持股混在一起的逻辑，是因为把合伙的思想渗透在其中。如果没有这样一些渗透，我们想单一的资本怎么可以其他的资本凝结在一起，怎么共担风险，这种合伙的逻辑才是我们今天金融逻辑架构贯彻到真正的股权角度当中最深厚的金融道理和金融逻辑。

我们还可以把它变形使用，上市公司能不能AB股权双层架构，马云找上市认同窗口的时候，是说我在资本当中，股权当中不占多数，但是我要在治理当中起决定作用，我要求我合伙人架构董事提名权的，就要这个东西，把股权投票的机理，和股权现在的机理分开了，这是合伙变形的应用。这种双层架构体系如果可以产生的话，当别人看到自己资本，股权成长的时候，你愿意进来可以进来但是我在公司当中的权力没有受影响。结果，这样一个逻辑让马云合伙人团体其中的影响力、战略力没有受影响。

如果今天把合伙还可以在股权角度，不是你占多少比重，就分享每一股带来的收益是多少，这也是一种变形的应用。我们可以找到无数种合伙的逻辑，在创业，以至于成长发展过程当中，让股权可以无限组合，无限变化，可以让真正的有决断力的人去决断，真正想走出去的可以随时走出去，真正想任何一个维度对他进行产生影响的时候，就可以和他公平的，有效的建立在一个大家都认可的交易结构当中参与其中。

我们看第三个逻辑，我们今天满眼望去，所有的新科技、新技术的公司，采取的都是轻资产的模式，谁也不敢把今天快速进步的技术，快速进步的商业模式和重重的有形的重要资产紧紧绑在一起，如果绑在一起的话，一次性把它百分之百折旧的时候，产品的成本就太高，就没有办法把它变成最低。所有的都要轻资产，谷歌、苹果、阿里巴巴都是这样的，当我们看我们的经济周期的时候，重资产当中蕴含着技术那个周期，技术和重要资产高度吻合的周期，今天被轻资产全部打破，是因为技术太快了，不敢重，一重则不可翻身。

怎么才能让公司的资产轻，我们今天找到几个逻辑，一个逻辑共享，任何一个东西可以共享，特别是大型的，占比例大的总是。我们今天共享特定技术水平下的资产的时候，我们今天用共享的模式已经打破了，乃至于我们今天看所有的公司对技术，对工程师，对专利，我们突然发现专利这些东西么你要像华为那样，以合伙的东西把它紧紧的锁定，而且要锁长，要么要详分享一样，用市场的逻辑随时组合在一起，而且组合是有效的。

我们再看轻资产的市场金融逻辑，不管资产是怎么样的，把原有的资产用新的金融交易结构，全部变成轻的，一次性的，像流动资产那样可以转移到当中去。比如说所有资产移动互联当中的智能手机，我们一定用待工的方式，待工也是用轻资产，到地方去租地方的厂房和设备来生产，一层一层下去，让我一次手机一次爆发就可以，即使一次爆发，比如苹果8和苹果10之间的关系，苹果8一发布股价跌了，苹果10一发布股价涨了。没有有效的金融市场，没有有效的金融逻辑，我们资产谈何以轻，谈何以零，谈何以根据技术和市场的变化，随时发生变化，可以应对市场的一切不确定性。

第四个逻辑，今天我们都把金融科技放在一起，成为一个固定的组合和搭配。我们注意到了所有技术可以金融的效率，所有技术不仅可以改变金融的效率，也可以改变金融的模式和金融的方式。我们今天看中国长大的所有在第一场景取得成功的互联网类的公司，全部第二的场景毫无例外得选择了金融，选择第一场景都是支付，第二场景都是信贷。所有这些东西是说，技术将改变金融的时候，我们突然发现，我们金融的本质一些东西会不会技术把它的效率、逻辑改变的，如此可以改变，全部的金融市场都可以来自翻天覆地的，根本性的效率大转变。

全社会都在讨论有现金没现金，我们的支付方式，怎么支付效率最高的，成本最低的，以至于我们的移动支付，在全球范围内都可以领域领先地位，这是因为我们的互联网效率大大提高。

如果我们看到金融的本质是信用、交易的效率，如果我们看到金融本质的是股权未来贴现的最佳价格的时候，所有这些东西，基于大数据、区块链东西就可以发生根本性的变化。如果我们看到金融的第三方的去除这些逻辑的时候，一定把交易成本降低。我们的效率就在数据当中，既可以保证数据的准确性，也可以保证新增数据对原有数据的渗透和改变。

如果我们看区块链我们的信用逻辑会发生更大的改变，我们的市场当中到处都是欺诈，到处都是不平等，到处都是套利，到处都是纯非生产性的时候，我们才发现原来是我们的工具设计的不当，原来是我们的金融应用的不当，让它的不得不去追求短期的套利。如果我们今天用新的金融科技的逻辑，我们可以大大改变自信用，自价值转换，自价值链，自一级市场、二级市场，当所有这些东西都产生的，它不仅改变的金融本身。这样一种金融系统一种深刻的自我改革，是因为技术的，但是反过来，通过金融的360度，金融的深化，反过来通过流动性的提供，杠杆率最佳的可能性和证券化的最佳的实际的窗口的把握，才能让创新这样一个时代最需要产生价值的场景，创新这样一个新动能的场景，创新这样一个未来，一个民族，一个国家不得不依赖的场景，真正实现它的创作爆发和价值体现，它的充分金融，不仅实现自身的价值，也有利于全部世界，全部社会，特别有利于我们在场的处在其中的见证者和参与者。谢谢。