标的业绩承诺大限将至 “三高”并购风险高悬

10月份以来，包括荣之联、宝鼎科技、华鹏飞在内数十家公司陆续披露收到业绩补偿款或回购相关股份的事项，原因系并购标的2016年、2017年业绩承诺未达预期。业内人士指出，2015年并购重组迎来阶段性高点，按照承诺期为3年来估算，2017年将会成为业绩承诺到期规模相对集中的一年。

从三季报数据看，由于标的业绩承诺无法兑现，富临运业、道明光学等多家上市公司业绩或多或少受到拖累。分析人士指出，在2015年的并购热潮中，传媒、影视均是并购“三高”（高估值、高溢价、高承诺）问题突出的行业，在商誉减值和并表业绩下滑的“双杀”下，这些板块业绩下滑风险较大。而顺利完成业绩承诺的企业，尤其是实际业绩勉强达到承诺利润的企业，需警惕业绩承诺期后并表利润增速下滑。

业绩承诺集中到期

宝鼎科技日前发布公告称，公司近日收到六位上海复榆新材料科技有限公司原始股东的业绩承诺补偿款105010700元，主要原因是宝鼎科技于2015年收购的上海复榆未能完成2015年至2017年10月份的业绩承诺。据中国证券报记者统计，10月份以来，包括荣之联、宝鼎科技、华鹏飞在内亦有数十家公司陆续披露收到业绩补偿款或回购相关股份的事项，原因系并购标的2016年、2017年业绩承诺未达预期。

“2012年、2013年并购重组缓慢起步，2014年并购重组规模突破万亿大关，2015年、2016年在各路资本推波助澜下，并购重组潮持续在高位徘徊，到今年才有明显回落，并购重组在2015年迎来阶段性高点。”深圳某上市公司私募机构负责人指出，“按照承诺期一般为3年来估算，2017年将会成为业绩承诺集中到期的一年。”

从数据上也可一窥A股并购重组发展路径。Wind数据显示，2013年、2014年A股并购重组完成案例分别为81起和133起，2015年并购市场风起云涌，当年并购完成数量高达293起。2016年下半年，在监管对“花式借壳”、“忽悠式重组”等一系列行为严查之下，并购重组逐渐“退烧”，2016年、2017年并购重组完成数量回落至263起和160起。

民生证券分析师指出，行业竞争加剧、市场开拓低于预期等因素易造成业绩承诺未完成。随着业绩承诺期的推移，未完成的概率也逐步提升，相对其他承诺期来说，业绩承诺期末未完成的概率会显著升高，因此2017年不能完成其业绩承诺的概率也相对较大，尤其是在2016年仍未完成其业绩承诺的并购事件。

今年以来，上市公司标的业绩承诺无法兑现已经并不鲜见。10月27日，富临运业发布三季报同时直接公告控股子公司兆益科技三年业绩不达标的提示性公告。富林运业指出，2017年1-9月兆益科技实现净利润（未经审计）-1187.44万元， 主要系计提坏账准备和固定资产盘亏所致。鉴于目前兆益科技的经营情况以及原股东因涉嫌合同诈骗罪被司法机关批准逮捕，公司预估兆益科技无法实现2017年度净利润不少于3，000万元，以及2015-2017年度合计净利润达到6，300万元的承诺业绩，且目前上述案件尚待司法机关进一步调查，原股东存在无能力履行业绩补偿的可能。

此外，因业绩承诺未及预期不得已计提商誉减值损失，对上市公司业绩造成的拖累也逐步浮现。麦捷科技在三季报中提示投资者注意，公司于2015年通过发行股份及支付现金方式收购星源电子时，确认商誉5.77亿元，由于2017年前三季度星源电子经营业绩不理想，可能存在商誉减值风险，一旦计提商誉减值准备将对公司2017年度经营业绩造成重大不利影响。又如道明光学日前在公告中指出，由于其控股子公司易威斯公司出现因业绩承诺执行情况的纠纷导致其无法正常经营的风险，计提商誉减值损失后预计将减少公司净利润1933万元。

“三高”板块商誉减值压力大

民享投资产品合伙人庞博告诉记者，从上市公司披露的数据来看，未完成业绩承诺的公司将近1/4，其中，大多数未达标的并购标的来自传媒、游戏、影视、网络科技、互联网金融等新兴行业，多数集中于创业板。

“并购重组的业绩承诺不达标，一方面是由于宏观经济发生变化或并购标的所属行业在承诺期内受到政策影响发生改变，另一方面也是2015年并购‘三高’留下的隐患。彼时为实现上市公司和并购标的共赢，最常用的套路是标的方给出高业绩承诺提高估值，上市公司借此刺激二级市场的股价，这种现象在游戏、传媒、影视等轻资产行业收购中尤为明显。现在随着行业竞争加大、市场增速回落，这些行业业绩兑现面临压力较大。”上述深圳私募机构负责人告诉记者。

以游戏板块为例，据海通证券统计，2013-2016年游戏板块对赌完成数量比例分别为90.91%、81.48%、76.74%、71.43%，呈下滑趋势。海通证券分析师指出，2013年以来A股游戏公司迎来资本化浪潮，特别是2015年重大并购完成数量达22起，如今许多公司三年业绩对赌期结束将至，未来将集中进入业绩验证期，游戏板块尤其是传统行业转型游戏的公司将面临较大的业绩兑现考验。

“A股公司高溢价收购游戏资产，给上市公司带来了较高的商誉，未来一旦被收购标的业绩不达预期就会带来较为严重的商誉减值风险，而商誉一旦计提减值后就不可恢复，进而拖累业绩。”某大型股份制券商分析师指出，“除此之外，业绩承诺未达标直接影响上市公司诚信，造成公司股价下跌，中小投资者将面临较大风险，甚至引发公司股东之间的矛盾，影响公司的正常经营活动及拖累其业绩表现。”

值得注意的是，轻资产收购、“三高”问题集中的创业板2017年面临的商誉减值压力不容乐观。民生证券分析指出，目前创业板已计提的商誉减值损失已由2013年的1.43亿元显著提升至2016年的15.23亿元，2015年达到阶段性峰值，2015年和2016年较高的商誉减值损失，均伴随着当期偏低的业绩承诺完成率和偏高的业绩承诺规模。预计2017年业绩承诺净利规模将迎来阶段性高点，将面临更大的商誉减值损失。

民生证券分析师预计，预计2017年存在业绩承诺的上市公司2016年净利下滑的中位数分别是1.9%（乐观情景）和9.3%（悲观情景），创业板商誉减值对净利增速的拖累预计能达到2-10个百分点。部分商誉减值敏感性较高的上市公司在乐观情景下，仍有10%以上的负面拖累。

　警惕到期后利润增速回落

庞博指出，业绩承诺无法兑现并不意味着并购失败，业绩承诺的三年时间里会面临很多不可控制的客观因素，包括宏观经济和标的所属行业的变化，一些新兴行业虽然短期内盈利尚未有明显增长，但是这种布局可能为企业开辟了新的增长点。“在投资者甄选并购重组标的时，应当通过行业数据自上而下的判断产业趋势，以及公司经营数据提前推算公司业绩情况。”

“需要注意的是，2015年存在‘三高’并购问题的企业，除了存在业绩承诺期末承诺无法兑现的风险外，也需要警惕到期后利润增速回落的情况。业绩承诺期内因为双方有业绩补偿等约定束缚，被并购公司会有很大的动力去完成相应的业绩指标，但是当业绩承诺到期后，被并购公司没有了业绩指标的约束，可能会出现业绩回落的现象。”上述私募机构负责人指出，“特别是最后一年标的利润和业绩承诺相差甚少，仅仅是勉强达到承诺利润的企业，后续回落可能性更大。”

民生证券分析师指出，2016年开始，A股并购数量已经有显著下滑，在并购重组新规规范下，外延并购重组数量会显著减少，业绩承诺的增量部分将相对收缩。另一方面，2017年将是业绩承诺集中到期的一年，此后业绩承诺规模将下滑，业绩承诺的存量部分也接近尾声。

“从新增的并购事件来看，伴随2016年下半年并购重组渐趋理性、今年2月再融资新政对外延并购资金来源的限制、5月减持新规对资金退出渠道的规范等，并购重组交易各方中实现利益的工具减少，交易难度变大。一些劣质资产难以并购上市，所以完成并购业绩承诺不达标的现象会进一步减少。上市公司更加关注并购标的持续盈利能力，让并购真正能够为上市公司注入活力。”庞博指出。