给刘士余主席的信:做市指数破千 新三板改革时不我待

原标题：做市指数破千点，新三板改革时不我待

尊敬的刘士余主席

您好！

恭喜您，在过去的12个月，中国证监会成功的实现了新股发行的常态化。历届证监会主席所追求的目标在您手中做到了，资本市场从源头上起到了正本清源的作用。

然而，就在上周，6家首发上市企业5家被否，过会率仅为16.67%，媒体惊呼“IPO遭遇史上最严发审”。市场再度怀疑，IPO常态化，究竟还搞不搞？

这样的怀疑，早已不是第一次，也不会是最后一次。在读懂君之前给刘士余主席的一封信：富凯大厦往南200米，就是IPO改革的答案 中曾提到：以沪深交易所为资本市场主体的改革，就像一个还没竣工却住满了人的大厦，投鼠忌器，要想大修大改，难度越来越大。

A股市场天量资金，无法大规模供给实体企业，支持经济发展。在另一个市场，却呈现完全相反的景象：做市指数跌破1000点。挂牌新三板后，中小微企业融资难的问题仍未解决。

在A股和新三板，一边缺资产，一边缺资金。新三板自身是一个问题，却又是解决中国资本市场难题的钥匙。

一、苗圃作用凸显，土壤功能不明显

“积极发展新三板。”今年两会，李克强总理的报告言犹在耳。“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放。”这是您今年二月份对新三板的期待。

诚如您所言，今年以来新三板的苗圃功能愈发明显。目前有139家新三板企业正在排队中，接受上市辅导的企业达到557家。从每周过会的名单中，也时常能看到新三板公司的身影。

企业想要离开新三板的意愿溢于言表。今年已经有529家新三板企业摘牌，数量远超过历史之和。另一方面，优质中小微企业挂牌新三板意愿在急剧降低，券商新三板挂牌部门大幅压缩。

新三板的土壤功能在被弱化，真正的中小微企业并没有得到足够的支持。

今年以来，新三板合计完成融资1020亿元，略微低于往年同期。令人忧虑的是，只有80亿元的资金投给了2016年净利润为负的公司（神州优车除外）。亏损公司融资仅占全市场8%，明显低于往年，其中还包含相当一部分大股东认购和股权激励。

新三板市场内在逻辑的变化，相当大一部分资金被投给已经具备相当规模的Pre-IPO企业。新三板市场扶植中小微企业，科技创新企业的能力大大减弱。

优质中小微企业不愿意来，来了留不住，培育不了，土壤功能不够强，是新三板市场存在的核心问题。长此以往，1.1万家存量企业被掏空之后，新三板的苗圃功能也将退化。

斗胆向您进言，绝非为新三板市场从业人员之私利。改革新三板市场，充分发挥其帮助中小微企业成长，为资本市场服务，为经济转型分忧的功能，将是国家之幸。新三板作为中国资本市场探索的巨大成果，潜力远未发挥。

在这方面，作为从业人员有深刻的感受。

二、股转公司已经证明其优秀的管理能力

我们切身感受到了新三板的迅猛发展。从2014-2017年，新三板完成了从几百家到一万家企业的飞跃。

新三板的发展是人类资本市场发展史上的一个奇迹。在如此短的时间内，完成如此大规模的中小企业证券化，中国民间股权意识在此发蒙。四年中，以股转公司为代表的监管层，充分的证明了其有能力管理好这样一个庞大复杂的资本市场。

在如此大规模膨胀的过程当中，股转公司迅速的建立起了一整套适应中小企业的监管体系。尽管这个监管体系仍需完善，但经过一系列公司破产，跑路，资不抵债，摘牌，被并购，股价暴跌等事件证明，新三板内部很好的消化了风险。

这归功于股转公司建立起的投资者适当性、督导制度、做市商制度，券商评价体系，摘牌制度等一系列制度。事实证明，这一套监管体系很好的完成了一万家中小微监管需求，基本维护了投资者和挂牌企业之间的公平。在一系列的风险事件当中，这套体系严格地控制住了风险，几年来未发生任何风险外溢事件，从未给社会造成不良影响。

可以说，新三板是中国特色资本市场探索的一大发明。在沪深交易所已经充分发挥了其对于中国经济的支持作用的情况下，有着1.1万家的新三板的潜力还没有能够被挖掘，他还能为国家经济的发展，出更大的力，必须要赋予它更大的使命和责任。

最近几个月，美图公司(01357)、阅文集团(00772)、众安在线(06060)、趣店(QD)、 搜狗(SOGO)等公司，相继在香港和美股上市。这些本属于中国的优质资产，被用港币和美元计价交易，令人唏嘘。

从现行《证券法》来看，持续盈利、规范性等一系列的要求，即便心之向往，这些优质公司仍然很难回归母国市场。这是主板市场相对于纳斯达克、港交所等海外市场的劣势，在相当长的时间内难以改变。

新三板可以补齐中国资本市场的短板，沪深交易所+新三板，形成一个真正的具有国际竞争力的中国特色的多层次资本市场体系。

在全球交易所竞争、扶持中小微企业，引领科技创新上，新三板能做的还有很多。现在，新三板需要坚定选择未来发展方向。

三、明确定位，长期稳定预期

国务院等监管部门曾经发文，定位新三板为一个独立的资本市场，市场各方曾经饱含期待。从实际的操作来看，独立资本市场的各项配套政策均未落实。

投资者、挂牌企业、中介机构对于未来充满迷茫，缺乏信心——我们究竟要建设一个什么样的市场？

摆在新三板面前的，仍然是两条路——独立市场、台湾兴柜模式。无论选择哪一条路，坚定地走下去，新三板的未来都是阳光灿烂，开花结果。

如果仍然将新三板定位于独立市场，我们建议：

继续推进市场分层。在现有创新层之上，继续推出精选层。

在精选层推出公开发行，扩张顶层流动性。

在精选层进行一定程度门槛降低，为市场注入更多投资者群体。

如果选择兴柜模式，对于中国资本市场仍然有极大意义。我们建议：

未来所有的IPO企业，都应在排队期间挂牌新三板，接受公众监督。在挂牌期间，股票仍然具有交易功能，可以通过定增等方式融资。

兴柜模式是另一种创新，新三板成为一个过渡板、预备板，与沪深交易所配合形成多层次资本市场。兴柜模式将对于挂牌公司的监督，交给市场的媒体和投资机构，彻底解决IPO造假等长期困扰中国资本市场的难题。

中国的多层次资本市场的形成，离不开新三板。中小微企业的发展，需要新三板。在新三板扩容四年后，我们又站在了新的历史起点上——改革新三板的意义，在于从根本上解决中国资本市场改革的悖论。

无论如何，我们都坚定支持您对中国市场的改革。我们相信，不只是新三板，中国资本市场在您的带领下，将为国家发展起到更加重大的贡献。