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复旦大学教授韦森:目前紧货币并不是合宜的宏观政策


来源:凤凰网财经

凤凰网财经讯 2017年12月2日3日,以“决策与市场”为主题的第六届凤凰网财经峰会在北京举行。会议邀请到政商学等各界嘉宾,围绕十九大后中国经济改革、金融和产业发展方向等议题进

复旦大学经济学院副院长韦森

凤凰网财经讯 2017年12月2日3日,以“决策与市场”为主题的第六届凤凰网财经峰会在北京举行。会议邀请到政商学等各界嘉宾,围绕十九大后中国经济改革、金融和产业发展方向等议题进行探讨。

论坛上,复旦大学经济学院韦森教授发表观点称,在中国经济刚刚完成了55个月去库存,去年9月份开始补库存,PPI开始转正从而中国经济有了一定的回升的时候,如果是不断紧货币,会导致股债双杀,也会导致真正有效的企业的投资下降。短期内保增速不重要,但防风险千万不能紧货币,不能让中国经济贫血。最近一年多来,大家一想到要去杠杆、防系统性金融风险,马上想到的就是实行紧货币的政策。实际上在目前的中国经济的发展阶段上,紧货币,实际上可能是一个错误的宏观政策。

理由有三:

(一)在政府保增速、加码投资(包括PPP基建投资项目)项目的情况下,不管如何央行如何紧货币——结果肯定是货币市场缺钱——,只会增加银行借贷的实际利率,但不会为保增速而扩大投资的贷款冲动有多大遏制作用,不但增加新增投资还款还息的负担,从而加杠杆率,更会增加现在数千万家现有企业的还款还息的负担,结果不会去杠杆,而是加杠杆。

(二)过去十几年的中国金融市场的发展历史说明,中国在广义货币目前已经达到165万亿元(2017年10月末),但目前货币市场仍然货币紧缺,SHIBOR一再攀高,背后的机制是在政府保增速、扩投资的政策下,中国经济内部的贷款需求永远得不到满足,从而对货币需求不断增加。中国的投资扩张和贷款扩张,实际上不是央行降准降息的结果,更不是央行的货币政策所能控制得了的。在目前中国经济中的市场贷款需求永远不得满足的格局中,一旦央行紧基础货币投放,只会增加影子银行的规模和其他融资方式,结果是加大金融风险而不是减少金融风险。故在目前中国经济的运行机制中,只要政府不改变保增速的施政目标,中国货币市场上的贷款需求就永远不会满足,紧不紧货币政策,与之无多大关系。在此情况下,央行收紧基础货币正投放和加息,反而只会加杠杆、聚风险,而不会去杠杆和减少金融风险。

(三)在中国经济刚刚完成去库存而开始补库存从而经济增速刚刚企稳,一些企业的亏损刚刚得到扭转,现在紧货币,会导致中国经济贫血,不但会造成股债双跌,也会遏制这个短期向好的经济复苏势头。现在央行回收基础货币或减少基础货币正投放,或提高实际利率,只会使真正需要创新和产业转型和升级的企业尤其是民营企业获得贷款更难,遏制经济复苏向好的势头,这与整个中国经济发展的当下格局和长期趋势是相悖的。

以下是韦森相关发言实录:

今天我们这个panel的主题是“解局金融:稳定与发展”。我不是金融专家,而是中国宏观经济观察的一个票友。但是我觉得这个题目恰恰指向了目前中国政府宏观经济政策的核心问题。

我觉得对当下中国经济的判断可以这么说:

1, 在短期,系统金融风险不大;股市、债市和中国商业银行业的系统性风险还没有形成。房地产有泡沫、有隐患,但本身还构不成中国经济的系统性金融风险。

2, 从中长期来看,随着中国经济增速的继续下行,不能按照现在的发展思路和经济增长方式继续前行。大规模的投资,包括各种PPP项目的基建投资,只会增加贷款需求,只会加杠杆,而不会去杠杆。从这个意义上,周小川行长的判断,要提前预警中国经济的系统性风险。

3, 在目前的中国经济的发展阶段上,合宜的政府宏观经济政策,应该有两个方面:从财政政策来看,要真正减税,尤其是为企业减税减负。要落实2016年7月26日中央政治局会议提出的要降低中国宏观税负的大政方针。如果说美国参众两院最近通过了特朗普政府的大规模减税的税改方案,那么我们中共中央政治局会议2017年7月26日就通过了降低中国宏观税负的大政方针,这比美国还早了一年多,但是现在的问题是如何落实,如何实施?在货币政策方面,似不能让中国经济反复出现货币的“贫血”现象。去杠杆、防风险不能靠紧货币来实现,宽货币才能平稳地去杠杆。

先讲第一点,短期中国经济还没有形成系统性金融风险。最近一两年来,国内国际对中国经济中高债务杠杆问题讨论很多,也有不少国外机构和媒体对中国经济出现系统性金融风险问题一而再、再而三地提出过一些预言。在不久前举行的中共十九大期间,周小川行长在回答记者问时,也提出要守住防范系统性金融风险底线,以避免出现“明斯基时刻”。在中国,可能没人能比周行长更了解中国金融系统的整体和真实运行情况了。周行长最近的讲话,语重心长,也意味深长。一时间,国际国内财经界对中国是否会出现金融风险谈论的比较多。

但是,当我们谈论中国在短期会不会出现系统性金融风险时,我们首先要弄清,中国若有系统性金融风险,会最先发生在哪里?明斯基时刻若出现,扳机在哪里?首先,当人们谈论中国经济中的金融风险,首先是担心在过去十几年中,尤其是自2007年全球金融危机以来,中国经济整体的杠杆率不断攀升,总体债务与GDP的比重可能已经超过300%了。尤其是中国的非金融企业负债,不同机构有不同口径计算,国家统计局和央行的数据说是165%,但也有机构的数据表明已经接近200%,差不多目前是世界上最高的了。故许多国外机构和媒体认为中国经济的“明斯基时刻”会随时到来。但是,我个人目前还没有这样悲观。

首先,从股市、债市和银行贷款余额来看,股市经过2015年的调整,目前中国股市整体的市盈率、市净率均不高,且2016年以来股市的波动也不大。中国上市企业的状况在自2016年第三季度以来开始有些好转,企业盈利水平在整体上有了一些回升,因此我个人甚至觉得没有理由中国股市不会有一定的上升空间。

其次,从债市来看,经过上半年的调整,目前违约率还不是不高。按照余永定教授最近的数据,2016年中国债务市场违约发行人只有13家,总共不到280亿元。今年前10个月违约发行人也只有3家,还不到5亿元。在中国这么大有74万亿元GDP总量的经济体,这应该说是微不足道。今年上半年债市有大跌,但是主要是与央行的从紧的货币政策资金市场市场缺钱有关。当然,最近有许多经济学家乃至最高决策层担心中国地方政府的负债问题,地方政府的真实负债尤其隐形负债或叫“或有债务”可能已经很高。有海外经济学家甚至估计,2016年底,包括或有债务的中国地方政府债务高达46万亿,占中国GDP的64%。这确实是个问题,但在国际上进行横向比较,中国政府的负债还不算太重。中国政府的税收今年还在10%左右的增速增加,也说明还没有太大问题。

再次,从中国银行业运营情况来看,2017年6月末,银行类金融机构人民币各项贷款余额114.6万亿元,加上约64万亿元的债务市场的债券余额,已经超过接近180万亿元,已经远超中国的M2总量,就这两项就为GDP的243%。尤其是中国非金融企业负债比较高,差不多是世界上最高的了,这是事实。而中国非金融企业的负债,多为国有企业负债,且80%以上是企业从商业银行的贷款,这是个大问题。在目前中国经济到了这一轮科技革命发展阶段上工业化的中后期,各行各业产能过剩,企业的资产投资回报率下降,企业还款能力也随之下降,故在过去几年中,尽管政府政策一直讲要去杠杆,不但没去,连稳杠杆也没稳住。尽管2017年来,随着企业经营状况和盈利水平的改善,企业的债务略有降低,但从长期趋势来看,国有企业的杠杆率不是在降,而是不断上升,且在未来可能还会继续攀升。这确实是个大问题。这也是国际上一些机构和经济学家们担心中国的明斯基时刻总有一天会到来的原因。但尽管如此,整体看来,中国商业银行的净资产总额、净资产利润率、资金充足率、拨备覆盖率各项指标目前看来还没有到出现系统性风险的程度。不良贷款率坏账率目前从各商业银行的账面报告来看只有1.7%,与国际相比,也不是太高。当然,实际上各商业银行的坏账率可能比银行给出的账面数据要高一些,但还没严重到出现我国银行系统整体金融风险的程度。

第二,尽管短期来看,中国经济和金融系统出现系统性风险的概率不大,但不是说我们目前的经济增长方式不是没问题的。主要问题是,目前全国的投资率仍然过高,投资回报率普遍下降。譬如,据国家统计局的数据,2012年至2105年这四年间中国全社会固定资产完成额高达189万亿元,加上2016年的59.7万亿元,这5年间中国的固定资产投资额就接近250万亿元,据有关方面统计,目前中国一国的固定资产投资,比世界上其他所有国家加起来的总和还多。在这种情况下,如果政府仍然以保GDP增速作为首要的执政和施政目标,那会不断在促进增加投资量,全国的投资规模也会越来越大,贷款规模也会越来越大,最后中国经济的债务杠杆率还会不断攀升。

2016年第三季度以来,在中国经济经历了55个月去库存之后,PPI开始回升,一些企业尤其是上游大型资源型国有企业的利润开始回升,短期企业的杠杆率也开始企稳,甚至有点下降。但我个人的判断这改变不了中国经济中长期经济增速继续下行的大趋势。如果意识不到这个大趋势,如果各级政府还是仍然坚持依靠大规模基建投资来保增速的宏观政策,只会重新不断地加杠杆,聚风险,直到有一天“明斯基时刻”会到来。

值得令人高兴的是,整个十九大报告不再提GDP增速了,这也意味着最高决策层已经开始不再把保GDP名义增速作为首要的施政目标了。这是一个重大进步和整个国策的转变。在此情况下,我个人作为一介雪人,也再一次提议(在2012年我就在FT中文网发文呼吁过),在每年总理的《政府工作报告》中,应该向20世纪90年代朱镕基总理时期制定《政府工作报告》时的做法学习,即淡化每年的GDP增速,每年不再设定全国的GDP当年的增长目标,而是每年只报上一年GDP的实际增长率。这样一方面是落实十九大报告的基本国策转变的基本精神,也实际上部分改掉过去的计划经济时代的思维,让中国经济回归其自然增长。只有在中央政府不再设整个国家的GDP增长目标,才会改变各级政府每年都在进行GDP增长的“锦标赛”格局。如果像现在这样每年都强行设定全国乃至各省市的GDP增长目标,在中国经济潜在增速已经下降,再靠加杠杆增投资的促增长、保增速,中国经济的增长方式就永远转变不了,中国经济总会维持一种“揠苗助长”式的增长。这对中国经济和金融系统来说,结果也只会加杠杆、聚风险,而不是去杠杆,防风险。

第三,短期内保增速不重要,但防风险似却不能靠紧货币,不能让中国经济出现贫血。最近一年多来,大家一想到要去杠杆防系统性金融风险,马上想到的就是紧货币政策。实际上在目前的中国经济的发展阶段上,紧货币,实际上并不是一个合宜的宏观政策。

我这样说,理由有三:

(一)在政府保增速、加码投资(包括PPP基建投资项目)项目的情况下,不管如何央行如何紧货币——结果肯定是货币市场缺钱——,只会增加银行借贷的实际利率,但不会为保增速而扩投资的项目贷款的冲动有多大遏制作用。结果只会增加新增投资的杠杆率,更会增加现在数千万家现有企业还款还息的负担,自然不会去杠杆,而是加杠杆。

(二)过去十几年的中国金融市场发展的历史说明,中国在广义货币目前已经达到165万亿元(2017年10月末),但目前货币市场仍然是货币紧缺,SHIBOR2017年一再攀高(一年期的Shibao已经超过央行基准贷款利率),背后的机制是在政府保增速、扩投资的政策下,中国经济内部的贷款需求永远得不到满足,从而货币需求也永远不知餍足。中国的投资扩张和贷款规模的扩张,实际上不是央行降准、降息增发基础货币的结果,更不是央行的货币政策所能控制得了的。在目前中国经济中的市场贷款需求永远不得满足的格局中,一旦央行紧基础货币正投放,只会增加影子银行和其他融资方式的规模,结果是加大金融风险而不是减少金融风险。故在目前中国经济的运行机制中,只要政府不改变保增速的施政目标,中国货币市场上的贷款需求就永远不会满足,采取紧不紧货币政策,与之无关。在此情况下央行加息和收紧基础货币正投放,反而只会加杠杆、聚风险,而不会去杠杆和减少金融风险。

(三)在中国经济刚刚完成去库存而开始补库存的现阶段,经济增速刚刚企稳,一些企业的亏损刚刚有些扭转,现在如央行实际上紧货币,会导致中国经济贫血。不但会造成股债双跌,也会遏制这个短期向好的经济复苏势头。现在央行紧基础货币正投放,或提高实际利率,只会使那些真正需要创新和产业转型和升级的企业尤其是民营企业获得贷款更难,遏制有效率的贷款和投资,最终影响真个经济的增速,这与整个中国经济发展的当下格局和长期趋势显然是相悖的。

在目前中国经济的格局中,要真正去债务杠杆所需要的,不是紧货币,而是要控投资,控信贷、特别是控已经负债累累和高杠杆率的国有企业的信贷。目前已入库的十几万亿的PPP项目投资中,国有企业仍然占大头。按照最近国资委下达的《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》中的数据,截至2017年11月29日,国有企业的PPP项目达到3027个,占所有成交数量的53.31%,成交金额达62993.4亿元。这说明PPP项目实际上还是地方政府家国有企业联合起来套银行贷款,即在地方政府和国有企业均仍然负债累累且仍然缺少资金的情况下,最终还是银行贷款来“落地PPP项目”,结果还是加杠杆和聚风险。这方面的贷款一定要进行控制。要真正确保中国经济中长期稳定和持续的发展,关键还是要通过政府减税、降低实际利率和企业的融资成本、人民币汇率的市场化来实现自由浮动,从而减少现有中国企业尤其是数千万家民营企业的运营成本。企业强、尤其是民营企业强,中国经济才能走向长期持续、稳定和可持续发展的轨道。

最后一句话,加杠杆、聚风险的源头最终要追溯到各级政府为保增速而不知餍足地扩张投资的冲动,因而是现行经济体制和现行体制现下增长方式的结果,而不是来自企业更新改造的有效率投资所需贷款和融资的自然增长。因此,我作为一个学者再次呼吁政府每年不要再设全国和各地增长GDP增长的目标了。中央政府一旦设了每年全国的GDP增长目标,各级政府会层层加码保GDP增速,这才是中国经济不断加杠杆、聚风险的源头。在目前中国经济整体上人均GDP已经超高8000美元的中等收入发展阶段上,只要各级政府不再把GDP增速作为首要的执政和施政目标,在中国经济杠杆率已经很高的情况下,不再靠无限制地扩大基建投资来达致一种“揠苗助长”式和“浪费型”的经济增长,而转向有效率、惠民生和靠企业转型升级和新增就业所需要投资的真实增长,中国经济才能真正走向稳定、良性和可持续发展的轨道。

[责任编辑:兰丽娜 PF020]

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