高善文：急于高呼价值投资很危险 姜超：寻找价值

作者：王蕊、陈健

12月13日，似乎是个特别适合“坐而论道”的日子，安信证券和海通证券不约而同选择在当天召开2018年度策略会。

中国证券报（公众号：xhszzb）记者特别分赴深圳、上海两个会场，告诉你高善文、姜超、荀玉根、陈果，四位行业大咖到底都说了啥！

安信证券2018年度策略会

安信证券首席经济学家高善文

房地产自2014年底开始进入去存货状态，今年三季度，上市房企存货处于历史最低水平。中国房地产存货去化过程已经结束，很快将进入补库存和存货重建过程。企业盈利方面，工业企业和上市公司的销售利润率三季度都已处于历史最高点。判断短期内工业品销售利润率和通货膨胀都将进入下行轨道，上市公司盈利趋势也会掉头向下，盈利提升主要依靠资产周转率的提升。

本场演讲最大的彩蛋，莫过于高善文对今年市场“风格分化”略带冷幽默的阐述。

图为高善文发表演讲

历史上风格分化并不罕见

今年以来，A股市场风格严重分化，大市值公司涨幅超过所属行业指数涨幅，大市值公司和小市值公司指数长时间走势相反。他将这种现象称为“风格分化” 。

“历史上可以找到四段风格明显分化的时期，分别是2003年、2009年、2013年和今年以来。因此，如果你对今年的风格分化无法接受，觉得出现了‘说牛不是牛，说熊不是熊’的新物种，那么主要是因为你还太年轻！” 

追涨杀跌让股价极端分化

这四段时期的共同特点是，流动性出现严重紧缩和债券市场利率大幅上升。从历史经验来看，风格的分化一定伴随着这两种现象。

当市场上流动性紧缩，利率大幅上升，整个市场的估值中枢就会下降。在这一背景下，如果部分股票基本面显著改善，或者市场认为其基本面显著改善，那么这些股票将因能抵抗下跌而出现上涨，那么就会出现一部分股票下跌另一部分却在上涨的现象。

而市场的“追涨杀跌”又助推了这一分化。因此，A股市场的分化中，流动性紧缩是必要条件，基本面是分化关键原因，追涨杀跌则加速了这一过程。

着急高呼价值投资很危险

风格的分化会不会无限进行呢？现在很多舆论高唱“价值投资时代到来”，从历史经验来看这是很危险的，因为刚刚讨论的因素一旦变化，马上就会被“打脸”。

如果流动性紧缩一旦结束，或者基本面支持因素一旦逆转，风格马上就会回转。所以现在千万不要着急高呼价值投资，风格重新转回来，至少转向更加多样和平衡只是时间问题。需要的是要么基本面出现新的趋势，要么流动性出现重大缓解。

主线生变战略看好创业板

安信证券首席策略分析师陈果则强调，A股逻辑切忌固化，2018年要做好投资主线逻辑转变的准备。他认为，核心科技、制造强国、国产替代将是贯穿明年全年的一条核心投资主线。

陈果表示，全球产业趋势正在迈向“科技G2”（中国与美国），中国传统经济领域供给侧效果显著，新兴科技领域将加速追赶美国，未来核心投资机会在于新兴成长产业，创业板指是核心抓手。在年度层面，经济预期总体稳定，风险偏好从低位逐渐提升，但金融市场流动性总体偏紧，暂难支持大盘价值股走向泡沫化，而基本面角度中小盘成长股中孕育着更强的结构性行情。

海通证券2018年度策略会

“未来金融监管趋严，货币政策难松，贷款利率趋升，货币、融资增速的个位数低增可能成为常态”，这是海通证券首席经济学家姜超在13日举行的2018年度海通证券投资策略报告会上对明年货币政策给出的判断。从这个判断看，明年的货币环境似乎并不乐观。

如果央妈不再放水，今后的投资方向是否会转变？投资策略如何把握？在姜超看来，可能投资理念将发生巨大变化。收缩货币令贬值预期开始改善，应从追逐泡沫转向寻找价值。下面中国证券报（公众号：xhszzb）记者带领各位看官，跟随姜超的思路，看看明年投资机会该如何把握。

政策转向去杠杆补短板

姜超表示，未来政策将转向去杠杆和补短板。一方面，我国的总债务率还在继续上升，2017 年3 季末已经达到242%。从海外去杠杆经验来看，要去掉经济杠杆，提高经济增长的质量，就应该降低货币增速，而7 月份金融工作会议已经明确把去杠杆作为主要目标，把控制货币总量作为主要手段。

看完逻辑，再看影响。“如果M2 增速在个位数变成常态，货币基金利率稳定在4%左右，货币不再超发，我们的投资理念必将发生巨大的变化”，姜超指出。

抛弃泡沫关注资产价值

投资理念巨大的变化体现在哪些地方？下面划重点。姜超认为，过去10 年货币增速远超经济增速，货币贬值令房地产成为最优资产。未来货币收缩，寻找真正价值。收缩货币令贬值预期开始改善，应从追逐泡沫转向寻找价值。

姜超解释说，今年人民币的突然升值，一个重要原因就是国内利率持续高企，这意味着收缩货币以后贬值预期开始改善，货币贬值不再是大家投资的主要逻辑，而大家要关注每一类资产本身的价值，而不是简单追逐泡沫。

具体到细分领域，股市方面，姜超表示，驱动力将从央行放水转为业绩支撑，从泡沫投机到业绩为王。随着地产销售、投资大幅下滑，以及PPI 涨幅回落，2018 年工业企业利润增速或再度承压，地产泡沫和旧经济的回升不可持续，大力发展服务业、推动技术创新、发展战略新兴行业将是出路。

此外，债市方面，姜超表示，去杠杆后社会融资需求回落将驱动2018 年债市迎来慢牛。政府严格控制货币总量的背景下，债市主要机会来自配置而非交易。

展望2018 年股市，海通证券研究所策略团队负责人、首席分析师荀玉根表示，市场有望从春末走向夏初，即慢牛初期。 2638 点以来风格上整体体现为价值重估，着眼中期市场，在价值龙头估值修复逻辑之后，市场将更加关注成长龙头的业绩增长，市场风格有望由价值龙头扩散到成长龙头，两者携手前行，如估值和盈利匹配较优的金融、符合新时代社会主要矛盾方向的先进制造，如自动化和信息化，以及注重品牌化和服务化的新兴消费。