江南化工三易收购方案为哪般？

原标题：江南化工三易收购方案标的公司盈利能力待考

秦枭，陈家运

12月13日，安徽江南化工股份有限公司（以下简称“江南化工”，002226.SZ）发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“收购草案”），拟作价24.99亿元，以发行股份的方式购买盾安控股、青鸟旅游、杭州秋枫等9名交易对方合计持有的盾安新能源100%股权，相比其合并归属于母公司股东的所有者权益18.74亿元，增值率为33.37%。并向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金6.2亿元，用于标的公司的山西盾安隰县98MW风电场项目及支付中介费用。

《中国经营报》记者梳理发现，经过长达近一年的收购筹划，江南化工的收购方案几经更改。上述收购草案与江南化工在2017年1月25日首次公布的收购预案相差甚远。其中，标的公司盾安新能源存在的应收账款高筑，高额的利息支出等问题，也受到了证监会的问询。

对于此次收购，记者多次致电江南化工，其工作人员表示，公司正在召开股东大会及管理论坛，暂不方便接受采访。

三易收购方案为哪般？

记者梳理发现，此次公布的收购草案已是江南化工在2017年内，对于收购方案做出的第三次调整。其中，草案两次对非公开发行股份募集配套资金的金额做出调整，对交易作价做出一次调整。

早在今年1月25日，江南化工就首次公布收购预案，而当时的交易作价为39.80亿元，募集配套资金的金额不超过30亿元。

然而，就在短短两个月之后，江南化工就对收购预案做出修订，对募集配套资金额做出调整，由30亿元降为15亿元，募集配套资金计划“腰斩”一半。在最新的收购草案中，募集配套资金额再遭调减，仅为6.2亿元。

而与配套资金骤减相对应的是，其募资用途也发生了变化。最初的收购预案显示，募资用于山西盾安隰县98MW 风电场、甘肃瓜州北大桥100MW 风电场、通渭黑燕山二期100MW 风电场、内蒙古包头百灵庙三期100MW 风电场四个项目，现如今，这6.2亿元的资金仅拟用于山西盾安隰县的项目。

此前曾有媒体质疑，盾安新能源的在建和拟建项目大多数位于红色预警的省区，能否如期获得收益存疑。

根据国家能源局于2017年2月份发布2017年度风电开发投资预警，在红色预警的省（区）新建风电项目将不会被核准，也无法并网。红色预警区域分别为内蒙古、黑龙江、吉林、宁夏、甘肃、新疆（含兵团）等省（区）。

江南化工最初募集配套资金用于的四个项目中，有三个处于红色预警省区内，只有山西盾安隰县的项目得以幸免，而最近的收购草案仅保留了此项目，这或许是为了规避上述规定为其带来的风险。

除募集配套资金两度做出调整外，为解决标的公司与盾安控股下属企业华创风能之间的同业竞争问题，盾安新能源将从事风电设备研发和制造业务的子公司久和装备进行了剥离，转让给盾安惠众。因此，其交易作价在今年9月份做出了调整，由最初的39.80亿元，调减为24.99亿元。

不过，当时的转让价格为1.38亿元，而在收购草案中对久和装备预估值则为18.31亿元。此问题也受到了证监会的问询。

江南化工对此解释称，收购预案中，评估机构采用收益法对盾安新能源长期股权投资企业久和装备进行预估；而在本次股权转让中，采用协商作价方式。预案时对久和装备的估值与本次股权转让的交易目的、交易时点、作价依据等因素均存在较大差异，不具有可比性。

除此之外，值得注意的是，在收购期间，江南化工内部审计负责人、监事景文博及董事、董事会秘书赵磊皆因个人原因相继辞职。

业内人士表示，董事会秘书在公司的地位中一般分为两种，一种为专职董秘，负责信息披露和合作关系层面；另一种则是负责兼投并购。一般而言，董事会秘书对收购项目的主导性较强于内部审计人，内部审计负责人一般作为项目的配合者。在收购过程中相继辞职，有可能是因为其能力欠佳，或者牵扯到个人利益等原因，再或者对公司收购不满意，但要具体问题具体分析。

未来盈利或存风险

伴随着交易作价做出调整，江南化工对于标的公司盾安新能源的业绩承诺也随之降低。

根据江南化工的公告，其对盾安新能源的业绩承诺最初为：2017 年度、2018 年度、2019 年度及2020 年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润应不低于1.42亿元、2.43亿元、3.47亿元和4.36亿元，四年累计不低于11.68亿元。如今，收购草案几经修改后，这几年的业绩承诺分别降为1.07亿元、1.51亿元、1.72亿元和2.07元，四年累计不低于6.37亿元，“缩水”近一半。

尽管如此，证监会仍对此向江南化工提出问询，要求后者说明盾安新能源2017年~2020年承诺净利润较报告期净利润增长较快的原因及合理性。

针对此次收购的相关进展问题，记者也多次致电江南化工问询，但该公司工作人员表示，公司正在召开股东大会及管理论坛，暂不方便采访。

公开资料显示，盾安新能源主要从事风电场、光伏电站的开发、建设、运营等业务。目前我国风力、光伏发电企业的售电收入主要包括两部分，即当地燃煤机组标杆上网电价和电价补贴。

江南化工表示，在弃风限电有所改善的情况下，标的公司既有风电场及光伏电站项目的存量业绩，加上新建项目的新增业绩是承诺净利润较报告期净利润增长较快的原因。

不过，业内人士对记者表示，新能源发电需要进入国家可再生能源电价附加资金补助目录，才有希望拿到补贴。而最新第六批国家可再生能源电价附加资金补助目录还是2016年下发的，第七批于今年申报，截止到目前还未下发。

而收购草案中显示，盾安新能源多个项目为2015年2月以后并网，尚未纳入前六批可再生能源电价附加资金补助目录，因此电价补贴款尚未结算。

除电价补贴无法及时获取外，上网电价的调整也可能为标的公司的盈利带来风险。

卓创资讯新能源分析师冯海城表示，由于2018年国家将调整风电上网电价，风电企业将会在短期内面临较大经营压力。对于技术条件好、所处地区风力资源好的企业，相对来说经营压力并不是很大，但是对于风力资源较差且技术不足的企业来说，平价上网会带来较大的经营压力。

电价补贴无法及时获取，再加上不断新增的项目，导致标的公司的应收账款逐年增长，2015年、2016度，标的公司资产应收账款余额分别为2.18亿元、3.65亿元，占对应营业收入的比重为74.34%、84.73%。

虽然江南化工表示并不担心盾安新能源的回款能力，但是与同类可比上市公司相比，其应收账款占营业收入的比重较高。其中，金风科技(18.000, -0.40, -2.17%)对应年度占比为45.02%、55.11%。而湘电股份(13.060, 0.29, 2.27%)应收账款占营业收入的比重为69.52%、62.36%。

应收账款逐年增加，意味着企业无法第一时间收到现金。不仅如此，盾安新能源还需要每年支出高额的利息，在2015年度、2016年度、2017年1~6月，利息支出分别为1.82亿元、2.00亿元及1.17亿元（含资本化利息支出）。

不仅如此，盾安新能源子公司贵州风电项目等用地尚未取得土地使用权证，部分子公司的已建成房屋的权属证书尚在办理中，还有部分土地性质为划拨用地。这些都可能对标的公司经营稳定性产生一定影响。为此，盾安控股还就标的资产存在的资产权属瑕疵出具了赔偿的承诺。