兴业研究：“去杠杆”带来实业复兴 2018看龙头崛起

作者：马传茂

除各大券商密集召开2018年投资策略会，并对明年的宏观及市场等变化做出预判外，银行系研究机构也在亮明自己的观点。

兴业银行旗下的兴业研究公司在上海举办“2018年策略发布会暨媒体沙龙”。作为市场上唯一一家商业银行成立的、以公司形式来运营的研究机构，这也是兴业研究成立两年半的时间里首次举办年度策略会。

兴业银行首席经济学家鲁政委表示，2018年减速提量，政策重点是去杠杆、扶贫和污染治理。他进一步指出，明年“去杠杆”需要一定物价上涨，但通胀总体会是温和的；在压低同业负债占比的过程中，降准可能是有必要的；人民币对汇率波动也可能增加，但不会有明显的方向性。

兴业银行首席策略师乔永远认为，2016年以来的政策核心“去产能”在2017 年逐步转变为“去杠杆”，将带来实业复兴，2018年的核心变量是建立在新底部框架下的实业复兴。

“去产能带来产能收缩，为企业盈利回升提供基础，去杠杆带来金融业全面反哺实体经济，2018 年去杠杆带来实业复兴的背景下，行业龙头投资机会凸显，而刚兑类资产价格泡沫将逐步被打破。”乔永远称。他预计，2018年将开始加息周期，加息一次。

从“预调微调”到“保持定力”，市场逻辑变了

“十九大‘一个新矛盾、三大攻坚战’的框架，就把未来三年政策和经济的基本走向勾勒出来了。”日前鲁政委在兴业研究2018年策略会上表示，“我觉得今年只要把下面五句话说清楚就基本清晰了”。

鲁政委称，2018年的关注点有五个：

一是，2020年新目标不是GDP增速，而是要全脱贫；

二是，没有新周期，只有L型，这是一个“重质”的新时代；

三是，关注政策的新思路，要充分意识到由“预调微调”到“保持定力”转变所带来的预期差；

四是，强调统一监管，保证监管政策平稳落地，这个时候货币政策不会转向；

五是，由于政策规则的变化，带来市场的新变化，进而推动市场寻求再平衡；

他认为，以前有个说法说2020年经济增速不能低于6.5%，也就是说中国经济的区间其实是非常窄的，导致过去稍微一减速，政策就会放松，所以政策的思路是“预调微调”。

“但是现在不一样。”鲁政委举例称，“譬如说这次的债市波动，几乎放倒了我们所有的老师傅(早期债市分析师)，为什么呢？很简单，因为市场逻辑已经变了。”

传统的市场逻辑：先看基本面再看市场，政策会顺滑贴合基本面。

现在的市场逻辑：先从基本面看政策面的变化，再到市场，政策面对基本面的变化有了更强的定力。也就是形势的变化导致了政策的变化，政策的变化又导致了市场的变化。

“所以这个时候，金融市场所有定价的基准，所有的利率曲线，就像一树风中的飘带，那线就在央行的手里，问题是以前的经济放缓央行的手就往下挪一挪，现在是放着不动，甚至再放缓还要高举一点，政策容忍的空间更大。”鲁政委打比方称。

事实上，从官方文件中也可以看到，从2016年7月份之后，“预调微调”这四个以往频繁出现的字就永久地从官方文件中消失了，此后被强调的是经济结构战略性调整，即“保质”。

鲁政委解释到：“因为经济增长质量不高，而质量不高的原因是结构不合理，所以要提高质量就要调结构，而监管认为只有不为短期经济波动左右的政策，才能让经济真正的去下决心调结构。”

鲁政委认为，十九大对经济增速容忍空间更大，要求控制负债风险和提高效率，因而：

财政政策：会减少对投资的支出，而将更多资金用于精准扶贫、污染防治；

货币政策：会继续坚持控总量、去杠杆；在压低同业负债占比的过程中，降准可能是必要的；

人民币对汇率波动可能增加，但不会由明显的方向性。

从三架马车来看，鲁政委认为：

出口：预计将继续受益于全球经济景气。但人民币汇率持稳、国内环保成本的上升，也会制约出口能力的充分释放，明年出口增速会略低于今年；

投资：增速也将有所放缓。其中房地产平稳减速，棚改或调减，租赁或增加，在不考虑挤出效应的情况下，租赁房建设大概能拉动房地产投资3%的增长；基建投资更为明显放缓；制造业投资震荡中略有加快；

消费：增速有所提高。对于物价来说，CPI同比回升而PPI同比放缓，“去杠杆”需要一定的物价上涨，但货币“控总量”，通胀总体会是温和的。

去产能+去杠杆=实业复兴

兴业银行首席策略师乔永远表示，2018年一个最大的变化可能是实业的复兴，及其带来的大类资产配置方向上的调整，即“布局龙头、远离泡沫”。

“过去两年以及未来一段时间里，有非常重要的两个关键词，一个是去产能，一个去杠杆，但是去产能加去杠杆可能会得到什么样的结果？很多人觉得去产能会影响经济的调节，也带来大家对经济增速下滑的担忧，这种看法的悲观化实际从去年年中开始的。”乔永远说到。

“但我们的看法可能和市场上一些主流的看法有所不同，对实业复兴的乐观程度，也可能超过全市场任何一个人。”乔永远称。

他认为，往后看如果继续去杠杆会出现两个变化，去杠杆为产能收缩提供政策调整，为企业盈利回升提供基础，去杠杆可能会带来金融业全面反哺实体经济。“这样的话，‘去杠杆+去产能’应该得到比大家都更加乐观的结果，就是实业可能会出现复兴。”

具体来看，过去两年宏观调控的核心在于“去产能”。其中2016年作为去产能的元年，不少企业或行业被限产、停产，但其中无效产能居多；2017年则是去产能的推进之年，通过环保督察、打击违规、彻底淘汰等方式去产能，已经涉及有效产能。

而去产能所带来的，则是产能收缩支持企业盈利增强，产能过剩行业的市场认可度上升，还款能力提高、负债率优化、兼并重组推进。“今年各类传统行业盈利出现了改善，很多人认为是一阵风，但是我们认为不是一阵风，而是一个相对比较稳定的趋势，明年还会持续。”乔永远表示。

而去产能带来实体经济的改善，也为去杠杆提供创造了前提条件。乔永远认为，去杠杆是2018年宏观调控的核心，去杠杆的核心则是优化金融资源，目标在于降低金融风险、促进实业复兴，“剔除金融部门的影响，实体企业已经从2016年的企稳转向2017年的复苏，并将在2018年实现全面复兴。”

乔永远认为，站在实业复兴的前提下，2018年将存在两个超预期：

一是，PPI可能超预期上升，对CPI传导压力开始出现；

二是，实体企业盈利回升持续并加强。

“2018年通胀压力、实体经济高增长，叠加产能利用率上台阶，我们认为明年上半年或将出现一次基准利率加息，对整体的利率环境维持目前4.0-4.2%区间，期限利差将维持在过去十年中的极低水平。”乔永远预计。他进一步表示，加息是对实业复兴的确认，推动实体更加有效去产能。

而在实业复兴的条件下，乔永远认为明年大类资产配置策略有两点：

一是布局龙头。在去杠杆政策推动下，行业龙头企业由于竞争环境的改善，将具备更突出的盈利优势和竞争优势，无论是在信贷市场、债券市场、权益市场。

看多行业龙头企业在国内债券、海外债券的投资机会，此类企业在股票市场的估值也将继续提升。

二是远离泡沫。在金融转型的大背景下，资产证券化等标准化产品将进一步加速，而刚兑类资产泡沫将逐步被打破，城投信仰也可能被打破。