中远海控（1919.HK），越快乐，越大镬！？

作者：格隆汇·磁铁法拉第

航海事业永远与“冒险”两字相伴相生，15-17世纪欧洲商人的航海探险被认为是风险投资的起源，由于当时航海工具相当简陋，远洋探险活动风险很大，同时也能带来巨大的荣誉和财富，其中最具代表性的两例莫过于1492年西班牙女皇支持哥伦布的航海探险计划和1519年西班牙国王支持麦哲伦实施航海探险计划。人类史上三大泡沫事件之一的“南海公司泡沫”也和英国扩张南美洲远洋贸易等背景脱不了干系。在航海的风帆时代，一国的航海贸易及海军舰队实力是其综合国力的最佳体现，各国的海权兴衰史也是世界强国排名的更替史。

2006-2007年A股的大牛市里，市场（每股）最贵的股票不是贵州茅台，而是中国船舶（最高涨至每股300元）。当时市场讲的不是新技术改变人类未来，而是全球自由贸易带来的好处：“世界是平的”。近年来，虽然我们确信人类已进入互联网时代无疑，世界的通联早已不能用“平”来简单形容，但作为全球最古老行业之一的航运业，依旧是占据着全球贸易运输方式的90%。

2016年标志着现代集装箱航运业的60周年纪念。其始于1955年，当时来自美国北卡罗来纳州的一名货运企业家，名为Malcolm P. McLean，创立了一家蒸汽船公司。他起初意图其实是为了运输几卡车的集装箱，而不是单独地装载和卸载。为此他专门购买了一艘油轮，命名为“Ideal X”号。在1956年4月26日，“Ideal X”号离开新泽西，前往休斯顿，成为了船运集装箱的首次海上之旅。为了庆祝行业起源60周年，集运平台iContainers盘点了有关航运业的许多奇怪而有趣的事实，笔者摘录了几条“常识”分享给大家：

（1）在全球，仅2%至10%的集装箱被检查；

（2）与卡车和飞机相比，航运是一种更加环保的运输方式；

（3）在任何时候，2000万个集装箱正在海上运输；

（4）最大的船的建造成本可达2亿美元；

（5）大型集装箱船可载运11000个集装箱的货物，而最大集装箱船可载15000个集装箱；

2016年也是航运业（特别是集运行业）最黑暗最惨淡的年份，堪称全面陷落。

首先，BDI指数创了成立以来的历史新低。2016年2月10日，有着全球航运业风向标之称的波罗地海干散货指数（BDI）报收290点，达到了自1985年1月份波罗的海交易所开始编制该指数以来的最低点。

BDI是由全球几条主要航线的即期运费加权计算而成。作为散装原料的运费指数，BDI衡量了钢材、纸浆、谷物、煤、矿砂、磷矿石和铝矾土等民生物资及工业原料的运输情况，与全球经济景气荣枯和原物料行情高低息息相关。因此，BDI被视为反映大宗商品行情乃至全球经济景气程度的领先指标。

2010年-2012年初欧洲危机爆发并蔓延,同期欧元兑美元汇率最高下跌超过25%，全球贸易瞬间转冷，而当时BDI指数最低才下跌至700-800水平。而2016年的BDI指数竟比这个水平还要少50-60%，可想而知2016年对全球航运业来到底有多寒。

其次，作为航运业的权威数据之一，反映集装箱运输市场状况的中国出口集装箱运价指数 CCFI 及中国进口集装箱运价指数CICFI也跟随在2016年创历史新低。

最后，自称拥有金刚不坏之身的全球航运一哥马士基，在2016年迎来了百年历史上第二次亏损，而历史上第一次亏损只发生在2009年金融危机之后。一哥尚且如此，剩下的只能通过“比惨”来诠释自己的行业地位了。

2016年中远海控巨亏了99亿人民币，时隔四年又一次巨亏超过90亿以上了，只可惜身板子弱啊，亏不起啊，至2015年、2016年末归属股东权益才是区区的246亿、183亿，这可亏得肉疼啊，疼到心肝脾肺去了。

笔者曾经问过众多价值投资者或长期投资者对航运业的看法，得到的答案无非是“三不”：不看、不理、不买。甚至连投机者都表达对其长期不感兴趣。原因是什么，我也思考了很长的一段时间，得出来的无非是周期性行业、未来现金流不稳定且难以估算、无尽头的资本支出等表明证据，并无深刻可言。只知道以前的巴菲特对投资航运或航空等运输业异常厌恶，认为是最糟糕的行业之一，时至今日，美国航空业已成封闭式的寡头垄断市场，但全球的航运市场依然属于开放竞争且供给过剩。

航运业的市场永远不能做到相对封闭，并不拥有“专利”，处于完全公开的价格竞争，即使市场集中度的提高或形成几大巨头也对整个行业的控制力也非常弱。完全属于看天吃饭的行当。年景好的时候，每个人为了保住或者争取更大的市场份额都在不停花钱造船；年景差的时候，为了获得一定的现金流收入来保命就不惜陷入惨烈的价格竞争泥潭。有专业投资者更剖析，航运业和很多的无差别竞争行业一样，早期的暴利基本上都孕育着未来的灾难；又因为是一个重资产行业，所以基本上当初暴利持续的时间越长，未来灾难持续的时间也会越长。

它是一个会周期性毁灭的行业，幸运一点的船东最后还能剩下一堆船，激进一点的最后可能背一身债。行业特征决定了这个行业的宿命。

香港证券界著名的老一辈分析师林森池先生曾发文讲述为什么投资航运航空股不赚钱，他认为运输公司的固定经营成本非常昂贵，加之要不停地运作，就像工厂一样。以航运业来说，船只是要不停地运作，不能停下来的。由于船只体积庞大，空置时要停在安全的停泊位置，要支付泊位费；停泊其间，除了要继续支付昂贵的保险费，还要派人员继续看管及发动涡轮，以维持船只的运作能力。若船只长期没有运作的话，到重新启动时，是需要入坞维修一段长时间的。一艘“空置”轮船的维修成本和要付的银行利息，很快便会把“老本”吃光，而且新的环境保护条例，对船只设计的要求不断提高，理论上每艘船应有30年的寿命。但新一代的船只无论在设计及运作效率方面，都有改良，空置的旧船只在低潮时会很快被淘汰，葬身于拆船厂。今时今日的科技，亦缩短了造新船的时间，船只的新供应可能很快充斥市场，压缩了航运的上升周期。

研究供给一方的行为就如研究投机者人性一样。长期来看，航运业的参与者也和无数股民相似，高位时无限乐观，狂买船，增加船订单；回落至低位时，基本都被套牢，产生账面亏损，部分高负债的公司会爆仓破产（或被收购重组），航运公司或船东多数不敢在低位时抄底，或已无力在低位补仓，会大幅缩减资本支出或把闲置的旧船拆卸。

很少人能做到逆势而动，如果有，不妨把最激进的那位在行业周期的底部附近开始关注起来。

近期，BDI指数一路走高至今1727（12月11日），不仅创下近四年新高，还已连续上涨六个月。从本文上面提供的图表可知，BDI指数其实已走出了底部区域，创下四年新高更是信号之一，其中虽有传统四季度的旺季因素推动，根据期货研究人士分析，（最近）BDI指数的走势更多反映全球经济复苏加快，国际贸易活动增强，BDI周期性上涨或者复苏的大趋势一般会维持1年半到3年左右。也有研究报告指出，行业内干散货船的盈亏平衡点在BDI指数的1200-1500点之间。综合这些结论，我们认识到，航运业的上升周期及航运股的好时光正好处于一个转折点上，运气好的话，这里才是刚刚开始。

正如我们所说，出于人性，很少公司能做得逆势而动，而中远海控（1919.HK）正是其中之一，而且步子迈得很大。

2015年8月，中远集团和中海集团在中央层面的要求下，联合组建了集团层面的5人“改革领导小组”，由中海集团董事长、党组书记许立荣为组长。8月7日晚间，中远集团和中海集团旗下上市公司：中国远洋、中海集运、中海发展和中远航运等A股上市公司同时公告，因控股股东中远集团和中海集团正筹划重大事项而停牌，中远中海两大航运央企的合并之路就此展开。2015年12月，中远中海两大集团的整体改革合并方案已获得国务院的批准，新集团名称为“中国远洋海运集团有限公司”，总部设在上海。

根据重组方案，此次重组主要集中在集装箱航运、干散货航运、油轮运输、码头以及航运金融业务四大领域展开，中国远洋、中海发展、中海集运及中远太平洋4大上市公司(其后统一改名为中远海X系列)均参与其中。具体来说，中国远洋将收购中海集运的经营网络，同时租入并经营中海集运集装箱船舶和集装箱。根据12月25日公布方案显示，中国远洋将斥资11.4亿元收购中海集运33家集运公司。与此同时，中国远洋还将出售其干散货航运业务，将旗下子公司中远散货运输（集团）有限公司100%股权以67.7亿元的价格出售给母公司中远集团。

由于中国远洋持有中远太平洋，后改名为中远海运港口（1199.HK）的44.54%股权，为后者的控股股东，因而在经过一系列资本运作后，中国远洋不仅专注于集装箱航运业务，港口业务亦成为其组成部分。中远集团内部人士解释称，是考虑到集运业务与码头业务协同效应较强。中国远洋重组后改名为中远海控（1919.HK），截至2016年末，在集运运输方面自有321艘船，全年可载1690000TEU排名上升至全球第四，运力同比大幅度上升。

此次重组变化最大的莫过于中海集运。在重组之前，中海集运是国内仅次于中国远洋的集装箱航运公司，并且拥有中海港口49%股权。重组之后，中海集运变身为一家金融租赁平台，致力于成为以船舶租赁、集装箱租赁和非航融资租赁等多元化租赁业务为核心的综合航运金融服务提供商。中海集运其后改名为中远海发（2866.HK）。

目前中远和中海集团的集装箱航运资产重组和网络重组已基本完成，从而有利于进一步降低成本，比如航线网络这块预计会节省2亿美元左右的成本。

在2016-2017年，“兼并重组”就成为航运业最大的关键词。从去年1月份开始，中远中海两集团合并成中远海运集团，中外运长航集团整体并入招商局集团，法国达飞收购东方海皇，赫伯罗特收购阿拉伯联合轮船，马士基收购汉堡南美的一系列兼并重组就接踵而来。最大型的一单莫过于2017年7月9日，在香港回归二十年之际，中远海控和上港集团两家公司联合向东方海外国际OOCL（316.HK）发布全面收购要约，整个收购作价492.3亿港元，相当于其PB 的1.4倍。在金融海啸及欧债危机之后，国际航运持续多年萧条之后，无疑这已经是一个非常不错的价格。

注：中远海控（1919.HK）的最新PB为1.59倍，PE（TTM）为14倍

成功并购东方海外后， 整体运力将达到 242 万 TEU，跻身全球前三。 若考虑手持未来订单的情况下，与第二位的地中海航运仅相差19万TEU运力的差距，也就是新买大概13-14艘大船的容量，按金额转换就是26-28亿美元投入的差距。无独有偶，2017年10月30日，中远海控公布了一项定增预案，拟非公开发行约20.43亿股,募资总额不超129亿元,募资净额将用于支付已在建集装箱船舶所需造船款，进一步扩充自有船队规模，看来全球第二的宝座，中远海控未来2年内已是志在必得。

从手持订单的比例及扩充的速度，以及选择合并的规模同速度方面考量，中远海控无疑是众航运公司中最为激进的一员，正如文中表达的观点，我们必须要关注那些敢于逆势而动的，在行业底部快速大手抄底的公司。2018年若全球经济保持稳定，全球贸易势必进一步向好，若要赌BDI、CCFI指数的上涨，集运行业内量价双受益的最大者非中远海控（1919.HK）莫属。

笔者认为中远海运（1919.HK）有两处是非常值得关注的：1.运力“杠杆”维持在最高比例；2.所持现金市值覆盖比例高达93%（以H股计价的总市值）。

（1）世界第一的运力“杠杆”= 租入运力 / 自有运力

若把运力“杠杆”定义为：租入运力 / 自有运力。很明显，在全球运力和船只数量过剩的大背景下，当承运行业转向景气或整个行业困境反转的情况下，杠杆的正面作用就会逐渐显现，哪个运力“杠杆”最高，一般情况下，哪方的业绩就最具备弹性。收购东方海外前，中远海控的运力杠杆高达2.64，位列全球第一。收购后，此比率降到1.66，排名全球第二。若加以考虑租入的船只艘数与自有船只艘数比，中远海控的综合运力“杠杆”依然是全球最高水平。所以，由于存在这个杠杆，中远海控在景气年份的业绩增长速度是最值得期待的。

（2）高现金市值比率反映一定的安全性

中远海运（1919.HK）A+H股的总股本为102亿股，12月13日的收盘价为3.94港元，则其总港元市值约为402亿港元。中远的历年财报数据显示，自2008年度起中远的报表就没有一期现金少于300个亿人民币的。2017年第三季的所持现金为319.82亿人民币。结合经营活动现金净流入来看，说明中远最近数年亏掉的只是“账面数字”，并没有真实丢失现金，所以真实情况也许并没有我们想象中那么差。把17年第三季的所持的人民币现金转换成港元约为377亿港元，除以402亿港元的最新市值，得到现金市值比为93.78%，这说明了所持现金可覆盖全市值的程度，基本上中远使用自己的账上现金就几乎可以把自己买下来。虽然现金市值比不一定能说明一个股票的高估低估问题，但“现金为王”的道理就最能深入人心了，这也许会使中远海控活得更久一点。手握巨额现金的它，差的也许就是一个机会。

结尾

香港归20年之际，一代船王家族董家全面退出了航运业。

2017年后国内各地多个自贸区蓬勃发展，跨境贸易与跨境电商等“海淘”规模蒸蒸日上，也绝对受益于国家一带一路的战略，于是，中远海控积极接手东方海外OOCL，正加速挑战全球第二大承运人地中海航运的地位。

这正是《儒林外史》所言“有人辞官归故里，有人星夜赶科场。少年不知愁滋味，老来方知行路难。”

到底谁知行路难？谁不知愁滋味？这个行业的宿命和轮回的齿轮是否还在运转？中远海控（1919.HK）是越快乐，越大镬？还是越大镬，越快乐？

（注：大镬属于广东语，意为糟糕、惨了、出了大事、闯祸等等，本文笔者喻为规模越大越麻烦）