广发证券：技改驱动下的制造业投资新阶段

在经历资本开支低位、产能收缩、盈利修复为特征的的朱格拉周期第一阶段以后，制造业投资将进入产能置换和新增投资驱动的朱格拉周期第二阶段。2016-2017是本轮制造业朱格拉周期第一阶段。从企业内生周期来看，绝大部分制造业行业到了资本开支低位；产能利用率触底；企业盈利开始修复；部分行业开始了一轮设备更新。从政策逻辑来看，本轮供给侧改革先是通过去产能有效解决了产能过剩问题，再通一轮环保升级淘汰环保不达标企业，使之行业集中度得到有效提升。接下来的工作重点即是推动一轮技术改造，提高供给侧有效质量。

技改作为政策引导方向，与十九大报告中已明确的下一步重点“提升供给端质量”一脉相承。《中国制造2025》中指出：明确支持战略性重大项目与高端装备实施技术改造的方向，稳定中央技术改造并引导资金规模，通过贴息的方式建立支持企业技术改造的长效机制。研究制定重点产业技术改造投资指南和重点项目导向计划，优化工业投资结构；围绕节能降耗、质量提升、安全生产等传统领域改造，推广应用新技术、新工艺与新装备，并提高企业生产技术水平和效益。

中国制造2025指明了技改的行业方向与脉络，影响行业相当普遍。《中国制造2025》大致指明了技改的行业方向，具体来看，包括“加快机械、航空、船舶、汽车、轻工、纺织、食品、电子等行业生产设备的智能化改造”；二是“全面推进钢铁、有色、化工、建材、轻工、印染等传统制造业绿色升级改造”。由此可见，工业技改主要包括①以更新机器设备、优化工艺流程为主的传统行业技术改造；②以及研发为主的技术创新。

制造业投资继续修复的微观线索之一：资产负债表修复接近尾声：下半年以来，工业企业资产负债率同比阶段性触底，标志始于2013年的工业部门资产负债表修复已接近尾声（一阶导回升）；此外剔除地产以外的社融增速与工业企业负债端拟合较高，当前保持在19%左右的较高水平。2017Q3非金融部门杠杆率结束下行，首现边际回暖迹象。

制造业投资继续修复的微观线索之二：产能收缩被动提升上游资产周转率的时期趋于结束。今年1-11月制造业投资增速4.1%，回升斜率较慢的主要原因在于上游行业受制于产能约束，资本开支意愿受到政策限制。上游资本开支何时触底？从资产周转率的角度进行考察：供改背景下资产周转率的顶部对应资本开支底部。而当前以建材和化工为代表的上游资产周转率已经触及历史顶部，对应于产能缩减→提高资产周转率的时期亦趋于尾声，未来上游行业资本开支大概率向上。

制造业投资继续修复的微观线索之三：现金储备过高经验上对应长期资产购置的底部。现金占总资产比往往用来衡量企业运营及周转效率，占比过高则说明长期资产购置相对不足，企业运营及周转效率较低。截止今年三季度，非金属建材现金占总比已达到12.2%，创下五年以来新高；化学原料及制品现金占比达12.9%，创下近十年来新高。高企的现金储备将对未来上游制造业投资形成支撑。

风险提示：1）制造业投资显著超预期或低于预期；2）金融去杠杆或对制造业投资及实体部分形成负面冲击。