高速公路PPP项目资产证券化实例及问题解析

1、公私合营方式、政府和社会资本合作模式成为建设高速公路项目的重要方式

我国于1996年开始大规模建设高速公路，但中国各级政府的财力逐渐无法满足快速建设高速公路的需求，政府开始尝试引进外资和社会资本参与项目的建设。2004年后公私合营方式（BOT、TOT等）成为除政府直接投资外建设高速公路的重要方式。2014年后国务院相关部门密集出台了一系列全面推广和规范交通运输领域政府和社会资本合作模式（以下简称“PPP模式”）的政策，掀起了采用PPP模式建设高速公路的热潮。

2、资产证券化为PPP项目增加了融资和资金退出渠道，能增强高速公路PPP项目对民营资本的吸引力

民营企业在PPP领域中的市场份额自2015年末持续下降，其中缺乏融资渠道是重要原因；此外，高速公路PPP项目合作时间长，在运营期难以退出项目也影响民营企业参与项目的热情。PPP项目的资产证券化增加了融资和资金退出渠道，提高了资金周转率，能够提高PPP项目对民营资本的吸引力。

3、广深珠高速公路ABS项目具有较好的借鉴意义，虽然国内高速公路PPP项目资产证券化仍有问题待解决，但未来前景较为广阔

广深珠高速公路ABS项目是我国真正意义上第一例PPP资产证券化项目，实现了真实出售和破产隔离，且募集资金成本低于当时的银行贷款利率，对高速公路PPP项目在国内发行资产支持证券具有较好的借鉴意义。高速公路PPP项目资产证券化的实行及推广虽有问题尚待解决，但其可以成为倒逼高速公路PPP规范化和改善PPP投资环境的工具，未来发展前景较好。

正文

一、我国高速公路建设方式的变迁

我国最早建成通车的高速公路是沪嘉高速公路，该公路自1988年通车以来在拉动沿线经济方面发挥了重大作用。伴随着我国工业化和城市化的推进，我国于1996年开始大规模建设高速公路，截至2016年末我国高速公路里程达到了13.10万公里。

高速公路投资总额大，建设初期（1988-2004年）主要由政府通过财政拨款出资建设，但我国各级政府的财力逐渐无法满足快速建设高速公路的需求，政府开始尝试引进外资和社会资本参与项目的建设。

广深珠高速公路于1994年1月部分路段试通车，是我国大陆第一条成功引进外资修建的高速公路。此后在1995年，对外贸易经济合作部出台了《关于以BOT方式吸收外商投资有关问题的通知》（外经贸法函〔1994〕第89号），以吸引外资参与国内公路项目的建设，但并没出现较多外资参建的案例。2004年国务院出台了《关于投资体制改革的决定》（国发〔2004〕20号），鼓励和引导社会资本以独资、合资、合作、联营、项目融资等方式，参与经营性的公益事业、基础设施项目建设。2004年，随着我国第一个高速公路BOT项目（湖北省襄荆高速公路）进入运营期，公私合营方式（BOT、TOT等）成为除政府直接投资外建设高速公路的重要方式，例如贵州省在“十二五”期间采用BOT模式建设高速公路1,589公里，吸引企业投资1,770亿元，超过贵州省高速公路总投资的四分之一。

2014年后，财政部、国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）、交通部连续出台了《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金〔2014〕76号）、《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）、《关于在收费公路领域推广运用政府和社会资本合作模式的实施意见》（财建〔2015〕111号文）、《交通运输部关于深化交通运输基础设施投融资改革的指导意见》（交财审发〔2015〕67号文）、《收费公路政府和社会资本合作操作指南》（交办财审〔2017〕173号）等文件，全面推广和规范交通运输领域PPP模式，掀起了采用PPP模式建设高速公路的热潮。截至2017年9月末，国内高速公路PPP项目数量及投资额分别为349个和31,224.85亿元。

二、资产证券化有望提升民营企业参与高速公路PPP项目的热情

PPP模式自2014年开始大力推广以来，民营企业的参与度一直是市场的关注焦点。根据《民营企业参与PPP项目“双降”原因探析及政策建议》，民营企业在PPP领域中的市场份额自2015年末以来呈现出持续下降的趋势，民营企业中标PPP项目总投资规模占已落地PPP项目总投资规模从2015年12月的35.5%下滑到了2017年7月份的24.77%，民营企业中标PPP项目个数占已落地PPP项目总数的比例从2015年12月的55.75%下滑到了2017年7月的47.62%。自2014年新一轮PPP实践以来，具有我国特色的“社会资本（即国有企业）”取代了西方传统意义上的“私营资本”，成为PPP市场供给端的主体。其中，金融支持政策难以落实是导致民营企业在PPP领域参与度逐渐下降的主要原因之一。

民营企业尤其是非上市民营企业在没有外部增信的条件下很难得到金融机构的青睐，大量金融资源实际上被中央企业、地方国有企业所获得。民营企业的报价水平位于中央企业和地方国有企业之间，但在融资成本显著高于上述二者的情况下，民营企业参与PPP项目的盈利空间弱于其竞争对手。

2004年国务院出台的《收费公路管理条例》（中华人民共和国国务院令第417号）规定“经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。”2015年出台的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年第25号令）规定，“对于投资规模大、回报周期长的基础设施和公用事业特许经营项目，可根据项目实际情况，约定超过30年的特许经营期限”。其中入选财政部PPP示范项目的部分高速公路项目（如贵州省三都至荔波高速公路工程PPP项目）合作时间甚至超过30年（建设期3-4年，运营期30年）。高速公路PPP项目合作时间长，不确定因素多，除融资外，民营企业还重点关注如何在运营期退出项目。虽然2014年底发改委颁布的《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）提出，政府要“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”，但并未明确具体的操作流程。实际操作中，由于政策限制、融资合同的股权变更限制较多、合同体系之间的交叉性较强等原因，社会资本很难以正常方式退出。与国外相比，国内也缺乏可以退出的金融创新工具。

2016年12月，发改委、证监会印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），加上“首批”PPP资产证券化产品（以下简称“PPP ABS”）陆续完成发行，PPP ABS受到了广泛的关注。PPP ABS为社会资本增加了融资和资金退出渠道，提高了资金周转率，因此能够增加PPP项目对社会资本的吸引力，尤其是对民间资本的吸引力。

三、高速公路PPP项目资产证券化实例——广深珠高速公路ABS项目

在PPP ABS推出之前，高速公路资产证券化项目以公路收费收入作为基础资产，始终是市场上的热点，我国第一个标准化的资产证券化案例就是珠海高速公路有限公司（以下简称“珠海高速公司”）于1996年成功发行的以当地机动车管理费及外地过往机动车所缴纳的过路费作为基础资产的资产支持债券；我国资产证券化开闸以来的第二单产品就是东莞控股(000828,股吧)于2005年12月27日发起设立的莞深高速(600548,股吧)公路收费收益权专项资产管理计划。

2017年5月4日，发改委向证监会推荐的第二批资产证券化PPP项目清单有8个项目，其中4个为高速公路PPP项目，但目前均未发行。广深珠高速公路ABS项目是我国真正意义上第一例PPP资产证券化项目，对高速公路PPP项目在国内发行资产支持证券具有较好的借鉴意义，具体说明如下。

（一）项目背景及概况

20世纪90年代左右，国内经济发展要求加快交通基础设施建设，但财政资金相对紧张；同时国内资本市场尚处于起步阶段，金融市场上资金紧缺，且成本高，很难满足项目需要的巨额资金。基于此，珠海市政府大胆引进外资，通过在美国证券市场发行资产支持证券的方式来筹集建设资金。这样的融资模式是很大胆的创新，最后取得了成功：既解决了当时国内资金缺乏的问题，又节省了借款利息，降低了项目建设成本。该项目在全球最大的资本市场——美国证券市场进行融资，即为离岸资产证券化。

广深珠高速公路于1987年4月部分项目开工建设，1994年1月部分路段试通车，1997年7月全线正式通车。项目资金的筹措采用了类似BOT的融资模式，但又存在较大的差别，实质为TOT模式。项目建设资金全部由外方股东解决，政府未投入资金，但政府在公司派出了产权代表，并通过协商占有公司50%的股份。

1996年8月珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公司，珠海高速公司以当地机动车管理费及外地过往机动车所缴纳的过路费作为基础资产，根据美国证券法律144A规则发行了总额为2亿美元的资产支持证券。发行的债券分为两部分：一部分是年利率为9.125%的10年期优先级债券,发行量为8,500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11,500万美元。该债券的募集资金成本低于当时的银行贷款利率。

（二）离案资产证券化运作过程

（1）确定证券化资产并组建资产池

高速公路项目所附的资产能在在未来一定时期内能带来稳定可靠的现金收入，未来收益稳定且价值高，但受各种条件限制，无法直接融资。珠海市政府根据融资需求聘请中介机构对资产证券化产品存续期限内的高速公路特许经营权进行金额评估用以明确基础资产范围，组建基础资产池。

（2）设立特殊目的机构（SPV）

成功组建珠海高速公司是本项目的基本条件和关键因素，珠海高速公司的收入全部来自资产支持证券的募集资金。为降低资产证券化的成本，珠海高速公司设在免税国家（开曼群岛）。

（3）真实出售及破产隔离

珠海高速公司成立后，与珠海市政府签订15年的特许经营权，并以2万美元买下了15年的特许经营权，实现了资产的真实出售。资产支持证券不再受珠海市政府信用风险的影响，一旦珠海市政府破产，资产池不算入清算范围。

（4）信用增级

为吸引投资者，珠海高速公司采用了内部和外部增级措施：一是设计了优先、次级债券的结构，次级债券利率高，相应的承担的风险较大，缓冲了高级债券的风险压力；二是建立储备金账户，珠海澳门集团为债券提供了5,000万美元的备用信用证担保。

（5）信用评级

美国标准普尔公司（以下简称“普尔”）和穆迪投资服务公司（以下简称“穆迪”）分别对优先级和次级债券进行了评级。优先级债券和次级债券信用级别分别为Baa3和Ba1，满足发行要求。

（6）向发起人支付资产购买价款

摩根斯坦利公司作为承销商承销债券。投资者将购买债券的款项存入珠海高速公司指定银行账户。珠海高速公司收到债券投资款后按资产买卖合同签订的购买价格向珠海市政府支付购买特许经营权的价款。

（7）管理资产池

珠海市政府或由珠海高速公司与珠海市政府指定的服务公司（摩根斯坦利公司）对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的全部收入，并将把收入款项全部存入受托管理银行的收款专户。

（8）清偿证券

到还本付息日，受托管理银行将积累金拨入付款账户，向投资者付息还本。待债券到期后，向聘用的各类机构支付专业服务费。资产池产生的收入若在还本付息和支付各项服务费之后有剩余，全部退还给珠海市政府。

四、国内高速公路PPP项目资产证券化的实行及推广仍需解决的问题

除拓展了社会资本的融资和退出渠道外，高速公路PPP项目若能实现资产证券化，也可为各类社会资金进入PPP市场提供投资工具。我国PPP项目资产证券化尚在起步阶段，第一批PPP ABS的成功发行大部分归功于“绿色通道”，高速公路PPP项目资产证券化的实行及推广仍有问题需解决。

（一）高速公路特许经营权转让的合理性及真实退出

特许经营收费收入系特许经营权人根据其所提供的特许经营服务而与用户之间产生的现金流入，该部分现金流入紧密依赖于特许经营权。这使得国内高速公路PPP项目资产证券化在操作上产生如下问题：1）转让特许经营收入时是否需要同时转让特许经营权；2）如特许经营权同时转让，专项计划是否能够成为特许经营权的持有主体；3）如特许经营权未同时转让，收费收入单独转让是否可以满足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。

（1）特许经营权同时转让时的合规性。2004年出台的《市政公用事业特许经营管理办法》中第十八条规定，获得特许经营权的企业在特许经营期间擅自转让、出租特许经营权的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特许经营权，并可以实施临时接管。根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年第25号令），交通运输领域的PPP项目涉及特许经营，该领域PPP项目资产证券化过程中，项目基础资产与政府特许经营权紧密联系。我国对特许经营权的受让主体有严格要求，目前法律法规尚未有明确规定专项计划作为SPV能否成为特许经营权的持有主体。若允许专项计划持有特许经营权，将有利于进一步实现真实出售和破产隔离等资产证券化必备要素，为PPP项目资产证券化操作带来便利。

（2）特许经营权未同时转让时的合规性。如特许经营权未同时转让的，意味着特许经营权仍属于原始权益人，而依托于特许经营权产生的收费收入已转让给专项计划。这类似于一般所有权未转让而收益权转让的资产证券化项目，同样会产生收益权项目中的真实出售及破产隔离问题。如当原始权益人破产时，特许经营权所产生的收费收入应当纳入破产财产的范围，该项目下资产支持证券的持有人将面临兑付危机。

除上述问题外，无论是此次备受关注的首批PPP资产证券化项目，还是此前国内高速公路ABS项目，原始权益人通常需要对资产证券化产品做出差额补足等承诺，导致高速公路ABS项目实际上难以实现“真实出售”和“破产隔离”，因此无法为股权投资者提供直接的退出渠道。但其仍有可能通过改善项目的现金流，促进股东之间的股权转让，进而间接促进财务投资者实现退出。

（二）资金期限不匹配

发改委和证监会的发文明确规定PPP项目若资产证券化需已建成并正常运营2年以上。PPP项目资产证券化只能在运营阶段进行，但项目建设期对资金的需求更为急迫。此外，高速公路的运营期多为20-30年，资产证券化产品一般存续期为5-10年，此前高速公路资产证券化产品发行期限也均在16年以内，从而会产生资金供需时间不匹配的现象。为设计出与PPP项目周期相匹配的PPPABS，需要在投资主体准入和产品流动性方面提出更严的标准和更高的要求，并不断推动政策的完善和交易机制的创新。

（三）融资成本

从我国中债企业债到期收益率与中债资产支持证券到期收益率对比来看，尽管企业债的到期收益率通常比ABS低，但近年二者利差呈减小趋势。此外，企业债对发债主体的要求较高，项目公司通常无法满足要求。而ABS则主要看基础资产本身的现金流，当资产质量较高时，ABS有助于摆脱主体信用较低的影响。因此，对PPP项目而言，ABS是比企业债更为可行（即使项目公司能发行企业债，利率大概率会较高）的融资方式。

未来随着进入运营期的高速公路PPP项目数量的增长、资本市场对PPP的不断熟悉及金融体系和配套法律法规的完善，未来高速公路PPP项目与资产证券化必然会逐渐融合。高速公路PPP项目资产证券化可以成为倒逼高速公路PPP规范化和改善PPP投资环境的工具，有望获取更多的政策红利。

五、总结

高速公路是拉动经济发展的重要基础设施，但高速公路总投资大，我国各级政府的财力逐渐无法满足快速建设高速公路的需求，2004年后公私合营方式成为除政府直接投资建设外建设高速公路的重要方式，2014年后采用PPP模式建设高速公路成为热潮。但民营企业缺乏参与高速公路PPP项目的融资和资金退出渠道，参与度不高，资产证券化能增加民间资本参与项目的热情。目前高速公路PPP项目均未成功发行ABS，但广深珠高速公路ABS项目作为我国真正意义上第一例PPP资产证券化项目，具有较好的借鉴意义。国内高速公路PPP项目资产证券化目前虽存在特许经营权转让问题等问题，但其具有较为广阔的市场前景。

1.《我国创新创业类债券市场全面梳理与发展建议（2015-2017）》

2.《我国地方投融资平台转型与地方政府隐性债务治理研究》

3.《浙江省经济、财政、负债及城投债风险概览》

4.《不良资产估值在消费金融领域中的应用》

5.《我国项目收益类债券市场发展研究报告（2014-2017）》

6.《城投公司如何参与和利用产业投资基金？》

7.《2017年信用债评级调整及原因探析》

8.《绿色ABS认证实务及融资建议》