医药类“次新股之王”步长制药700亿市值覆灭记

作者| 蓑笠翁

细心的投资者或许已经觉察到，近来A股市场正在悄悄然的发生一些变化：一方面，少部分股票开始出现流动性危机，如宁波精达；另一方面，少数次新股开始跌破发行价。

虽然目前来看发生的案例还只是个位数，但风云君觉得投资者还是应该警惕起来，关灯吃面的时候可以去想一想这些现象背后的更深层次的意义：

喜欢炒概念、热衷听故事的投资风格还能延续多久？如果去掉“壳溢价”，有多少公司的估值要跌到尘埃里，跌回娘胎里？

在监管部门的锐意改革的决心之下，在中国实体经济对健康资本市场的日思夜盼终于见到一丝曙光的前提之下，壳，这个扭曲了中国股市多少年的历史产物，还能存在多久？会最终退出历史舞台吗？

欢迎各位被割得头破血流的老铁在评论区各抒己见。

风云君今天要跟大家掰扯的是医药类次新股之王——步长制药（603858.SH）。

一、挥一挥衣袖，700亿市值灰飞烟灭

话说，2016年11月18日，步长制药顶着当时两市最贵新股的光环登陆上交所。

那会的新股赚钱效应比现在要热乎得多，步长制药自然不负众望，上市仅八个交易日，股价翻了快3倍，新股中签1个号在最高价卖出时可获益约10万。

就冲这收益，风云君（ID：mvlegend）也觉得挺心动的。一年能中几个，就可以一脚把我们老板给蹬了，还码个劳什子破字啊。

然而快乐的时光总是短暂的，酸爽至骨髓的天人合一也就几秒钟，接下来就是无尽的事后烟时间段了：看下面的股价图（复权后），自打创了新高之后，步长制药的股价就犹如庐山瀑布，飞流直下三千尺。

那这是肿么回事呢？从当时的情况来看，其实好理解。

步长制药股价最高时对应的市值突破了1000亿，虽然这里面涵盖了新股效应，但放眼两市，市值上千亿的医药公司凤毛麟角，无论是当时还是现在，五个手指头都能数得过来。

而步长制药想要长期在第一梯队呆着，必须得有点过人的本事才行。

显然，这位步子迈得有点长扯着蛋蛋的新股交出的第一份成绩单，就把自己的底裤给脱到脚后跟了：2016年实现营业收入123.21亿元，同比增长5.71%；归属于上市公司母公司净利润17.69亿元，同比下降49.97%。

这前脚刚刚上市，后脚净利润就腰斩了，你说这个游戏还怎么玩？资本市场的鸡怎么看，鸭怎么看？想帮你吹捧的研究员们怎么看？

想吹你但是找不到地方下嘴啊你这满身都是大脓疮的……

那这究竟是怎么回事呢？我们先按下不表，下文自有详解。

再来看，步长制药还存在一个重要问题：上市前其销售费用中的市场及学术推广费占到了营收的一半以上——注意这里是营收哦。

也就是说，卖产品每赚到一块钱，其中至少有五毛花到了推广这里。

医药这块也没见多少广告，所以这个“市场及学术推广费”大家可以自行意会。

到2016年，占营收比例虽有下降，但是绝对值仍在增长：

而这四年累计的费用已经达到了215亿，瞬间PK掉了多少上市公司啊！这要是往研发费用那里挪一挪该多好啊！

风云君一直朴素得认为，对于未来的医药行业，不认真下功夫搞研发的公司都是耍流氓！因为除了高仿还是高仿。

所以，综合考虑了以上因素，步长制药下跌风云君觉得是必然。

但是营收与盈利并没有变很差的情况下，像现在这样跌跌不休又是为何呢？

跌破发行价之后一再下探，估值上也看不到对医药股的行业溢价，尤其后者是大问题。投资者如此这般决绝地对上市公司失去希望，那就意味着上市公司一定是遇到大问题了：如果不是触碰到了法律法规，就大概率是产品要出问题了。

果不其然。

二、17亿投资收益VS 50亿商誉

回看第一个疑问：上市第一年为何净利润下降近5成？

这里我们通过图形看下数据对比会发现：净利润下降五成，但扣非后净利润在此前后波动不大。也就是说，上市前夕非经常性损益占到了净利润的一半。

从数额来看，这是个大手笔，不引起关注很难，而且这也是个关键时间点。

查了招股说明书发现，2015年高达18.8亿的非经常损益主要来源于上市前两起收购带来的投资收益：

2015年7月公司取得通化谷红制药、吉林步长制药的控制权，是通过多次交易分步实现的非同一控制下的企业合并，因此，公司2015年因取得上述两家企业控制权而确认的投资收益合计为170,754.67万元，均为2015年度的非经常性损益。

投资收益如何而来，看一下两起收购案的过程就清楚了：

吉林步长制药成立于2011年5月，由万生联合制药有限公司以存续分立方式设立，注册资本为2,900万元。2011年7月获得药品生产许可证，于2012年3月获得GMP证书，并于2013年1月开始生产、销售。

步长制药第一次发起收购是在2012年7月，与西马四环制药集团有限公司签署了股权收购协议，约定分两阶段收购吉林步长制药19%和31%股权，收购价款分别为3.04亿元和4.96亿。整体估值为16亿。

2015年6月，步长制药发起第二次收购，主要是针对剩余50%中的45%，收购价为17.4亿。整体估值达到了38亿（以2014年12月31日为基准）。

同理，收购通化谷红制药亦是首次分阶段、共分两次收购完成。

通化谷红制药成立于2012年2月。2012年4月发起第一次收购，约定分两阶段收购19%和31%股权，收购价格分别为2.85亿元和4.65亿元，整体估值15亿。2015年3月第二次收购剩余50%股权，收购价约为13.7亿。整体估值27.7亿（以2014年12月31日为基准）。

纵观两件收购案，收购步骤、方式有点像复制黏贴，估值也基本是在原有基础上翻了一倍。而投资收益也正是从这估值的差异中产生的。

通俗点说，就是第一次收购价便宜呢，第二次估值更合理。

而这也正是风云君产生疑惑的地方。

从步长制药给出的估值合理性分析来看，没有找到有力的点，至少没有说服风云君。最主要的原因是，在估值翻倍仅间隔一年多的时间里，两家公司并无重大研发成果发布或者说即将发布，从而可以给予公司更好的预期。

两家公司的主打产品没有发生变化，市场上同质性药品也有。目前只是成立时间短，产品市场在逐步打开。

对于这些，以收益法来评估，两次收购的估值应该差不了多远才是。

再者，从收益上来看，两公司在两次估值期间亦未发生大的变动：

大家看到步长的惊艳数据了没？

11年至14年持续亏损，15年刚刚实现盈利，全年净利润区区1105.3万元，净资产区区2164.13万，就连总资产也不过是区区4834.51万元，估值能达到38亿？

你们丫的想象力这么丰富啊，怎么不去拍电影呢？奥斯卡的评委都会被你吓到的。

但上市前人家要收，小韭们也管不着不是？反正17个亿的投资收益是有了，同时资产负债表也来了49.97亿的商誉，占报告期末总资产的比例达到了32.57%。

这么一看，这上市前夕的收购俨然已经有了上市公司老司机们玩收购的无耻神韵——而且，上市前收购还TM不需要业绩承诺。

那些自诩为上市公司圈子里的庄家、老鸟们，后生可畏啊，你们不服不行啊！

那这近50亿的商誉趴在账上安全不？

看吉林步长制药，最新经营数据没看到，暂时未见大趋势改变。再看通化谷红制药，2016年经营状况似乎有进步，但是看今年年中的净利润情况，这下半年还得好好努力啊！

且对于通化谷红制药还有一个问题，其核心产品谷红注射液与步长制药的主要盈利产品丹红注射液是同类产品。

这样对于收购风云君又多了一层疑惑：既然在这个领域有了自己的领头产品，且前期营收不错，犯得着高溢价再收购一个一般般的同质品？

把这“帮手”拉拢过来，也就是分分市场份额，可这份额指不定还是从自己口袋分出去的呢。

你们到底图个啥？

三、岌岌可危的拳头产品

到第二个疑问了：股价破发之后，为何仍跌跌不休？

前文提到，这种一泄千里、永不回头的下跌有可能是与产品有关的，那我们就先来了解下步长制药的主要产品。

步长制药的产品主要集中在心脑血管用药领域，拥有脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液三个独家专利产品。而在这三个产品中间，丹红注射液对业绩的贡献又是最大。

从招股说明书中查到的数据可以看到，丹红注射液的毛利贡献基本在40%以上。

后期年报中虽没有再公布这部分明显数据，但结合该产品的销售量以及集中招标采购价初步计算的收入来看，主打地位没变。

如果按照这个势头继续保持下去，即使搭上高昂的推广费，步长制药的盈利仍还是不错的。

但我们看近期的一个公告：12月12日，广东省卫计委发文规定，各医疗机构科学遴选编制重点药品监控目录，中药注射剂、抗肿瘤辅助药等六类药物被纳入重点监控范围。

丹红注射液就属于中药注射剂这个范畴内。

事实上，步长制药独家专利的丹红注射液早就已经被多个省市纳入了辅助与重点监控用药目录：根据药智网发布的数据，2015年至今丹红注射液在11个省（市）26次被预警（严格监控）、限制使用，且随时面临停用风险。被监控频次排在了监管名单首位。

而在2017年的监控信息中（数据来源：药智网），监管级别已经到了暂停购用：

再到2017年版的国家版医保目录，虽然医保级别未变，但是备注栏可以看到，丹红注射液被更严格的限制使用了：只能是二级及以上医疗机构并有明确的缺血性心脑血管疾病急性发作证据的重症患者。

这么一来，风云君又得预测一下了：按照这个趋势下去，即使花上再多的天价推广费，这丹红注射液的销量也难保呢。

而这对步长制药无异于失去了左膀右臂。

至于丹红注射液安全性与有效性如何，这么专业的问题就交给学医的同志们来补充吧。

风云君大概了解的是各省市出的重点监控清单一般针对的是临床用量大，但疗效不明确的辅助用药。且随着医保控费等改革的深入，这些辅助用药的前途非常堪忧！

前几天莎普爱思的案例应该给投资者们打了预防针！而对于丹红注射液，现阶段持续的跟踪也是有必要的，尤其是对步长制药感兴趣的投资者。

因为，如若丹红注射液要是倒下了，步长制药短时间内还真的找不出第二个可以像它一样撑大局的。

至于步长未来在药品研发与创新力度如何，从研发费用来看，在中成药上市公司中应该算中等（考虑营收规模）。

我们再补充看一下目前主要研发项目。看来看去，一句话就可以概括：接近成功的，一堆竞争对手已经在那等着呢；剩余的项目呢，也别急，急也急不来，支张床慢慢等吧。

而且，一般来说，新药开发需经过临床前研究、临床批文申报、临床研究和新药证书、生产批文申报等四个阶段，周期长、环节多，不到最后一步最终结果无法预测。

那这个监控对步长制药的影响是否已经悄然发生呢？目前暂无明显迹象。不过看步长制药今年三季报，营收同期增长4.92%，净利润却下降了10.20%。

丹红注射液的后续命运如何，咱们可以慢慢看！

四、车轮并购序幕拉开

对于步长制药，投资者是可以不着急的；等时态明朗化之后再做投资决策也是不迟的，且确定性更高。

但步长制药本身就不得不急了，毕竟撑大梁的产品有可能要倒，这接班的还没影儿呢。

那怎么办？得先多找些兄弟一起来搞事，啊不对，是重组啊！

于是，一位还顶着次新股的帽子没摘掉的新上市公司，玩起车轮并购来那叫一个溜啊。

其中九州通为上市公司，风云君暂不做评判。看看其余四个标的。

当里个当当里个当，闲言碎语不必讲，风云君主要是给各位老铁播放一下数据吧！

第一个收购方案中的三个标的数据如下。这数据应该引起了大部分投资者的关注，自然也逃不过交易所的火眼金睛。问询函中有更详细的问题，感兴趣的投资者可以自己去看看。

近期收购案中福建新武夷的数据如下。看这数据，问询函是不是也快到了？

对于并购，风云君本身是不排斥的。并购可以帮助一家公司快速成长，但前提条件是，得先把并购标的选好啊，无论是现有业务的延伸，或是想要开展新的业务。而且理想的路径是，并购一家就先管理好一家，等成效出来之后再接着往下走。

但A股市场上，好多公司都觉得自己上市了就是被神眷顾了，有了一双金手指，什么样的烂资产都敢往里收，什么样的价格都敢往外花，囫囵吞枣，一抓抓一把；而且在新的领域扩展时，还喜欢横冲直撞，留下商誉一个定时炸弹。最终，1+1>2的效应没达到，倒是导致了公司经营状况恶化。

当然，为什么这种事只有上市公司才敢干、才会干，原因你们都懂的，风云君就不多言了。

所以，对于步长制药而言，这并购能不能救场，风云君本着谨慎原则，不见财报不松口，就不妄加评论了，在此也只能提醒投资者：

上市公司可以试错，而且即便上市公司因为试错亏成了狗子，也未必就能亏到实控人和管理层，人家可以赚钱的路数比你多得多，你就兜里的三瓜两枣，你只能靠股价上涨盈利，你经不起试错——所以，还是找点腿长腰细胸大肤白的好公司去看看吧。

A股3000多家上市公司呢，法律也没规定你必须吊死在一棵树上：你们还可以选择多吊几棵嘛，把你们的爱撒向每一棵树。

反而横竖也是被割，何不雨露均沾？

结束语

风云君开始思考两个问题，第一个是：步长制药破发用了1年左右的时间，其余几只破发次新股时间也差不多。

那未来呢？这个时间会不会更短？会不会短到像可转债那样，上市就破发呢？

第二个问题是：如果雇佣一个新财富金牌分析师来烧700亿现金，一年时间能烧完吗？

测算下来，大概每天要烧2个亿，2个亿是多少呢？一天能烧完吗？

农村来的风云君，也没见过这么多钱，还是请土豪们随意评论吧。

END