中科招商陨落之谜：眼看他起高楼 眼看他楼塌了

张译文缪凌云

“眼看他起高楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”

被新三板（全国中小企业股份转让系统）强制摘牌的中科招商，突然间成了《红楼梦》里的贾府，辉煌不再。

摘牌半个月后，在公司召开的2018年第一次临时股东大会上，中科招商董事长单祥双用了八个字形容现状：“度日如年、苦不堪言”。

2018年伊始，中科招商摘牌后的首次股东大会，几乎能用“一片瓦砾场上，横七竖八，气势汹汹”来形容。

一众中小投资者群情激愤、高举文件，努力地声讨着自己的权益；被中科招商请来充数的“假股东”一脸蒙圈、不知所措；平日总是身着白色衬衣，头戴白色毡帽，打扮时尚的单祥双也换上了一身深色西装，神情肃穆。

上图为大会现场中小股东

单祥双说，在中科招商摘牌后的半个月里，自己“度日如年、苦不堪言”。“这些压力，有来自媒体的，有来自债权人的，还有来自合作伙伴和社会各界的。”

的确，作为行业内赫赫有名的龙头级企业，中科招商被强制摘牌所引发的地震，至今余波未平且愈演愈烈，自然受到了诸多方面的高度关注。

“但问题在于，事情的根源，难道不在于中科招商本身吗？”投资者唐先生对野马财经如此表示。

整改未竟遭遇摘牌

中科招商如今的困境，缘起2016年5月27日，全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”）发布的一则公告，对私募机构挂牌条件新增了八条规定，并给出了一年的整改期。

公告

然而，截至2017年5月27日，依旧有诸多新三板挂牌PE机构离要求还有很大的距离。面对如此状况，股转系统并没有手软，富海银涛、达仁资管等相继被摘牌，这其中，就包括大名鼎鼎的中科招商。

相关公告显示，中科招商2017年中实现营业收入9.86亿元，而这9.86亿元营业收入由三部分组成，分别是管理费收入、公允价值变动收益（即所持上市公司股票上涨带来的“浮盈”）、投资收益，三项业务收入分别为2.77亿元、-3.76亿元、10.85亿元，占公司当期营业收入的比例分别为28.10%、-38.13%、110%。通过上述数据比与摘牌标准做对比，并不符合“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”的规定。

“中科招商管理的基金数量太多，规模太大，因此也不可能在一年时间内完成整改，包括变更基金管理人和注销中科招商集团的私募管理人资格。”北京一投资机构人士董先生对野马财经（微信公号：ymcj8686）表示。

但实际上，与中科招商齐名的另外两个大佬，状况似乎都还不错。2017年12月12日，硅谷天堂（833044.OC）发布公告称，“完成注销私募基金管理人”，整改进程顺利很多；至于九鼎集团（430719.OC），更是在当初新规发布后不久，即表示自己“无需整改，完全合规”。当然，最终的结论，还有待股转系统认定。

那么，为何中科招商未能逃过摘牌厄运呢？据野马财经独家了解，这或许与中科招商的业务状况，不无关系。

百亿投资何时能够退出？

作为曾被众星捧月的明星私募，中科招商一度凭借顺丰控股借壳鼎泰新材赚得盆满钵满，名噪一时，让同行羡慕不已；甚至，就在2018年1月5日，其参与投资的润都制药（002923.SZ）也成功登陆深交所。

只不过，隐藏在这些成功案例光环下的，是一个个容易被忽视的惨痛教训。野马财经此前《15家PE都跨不过的，是五峰农业还是山海关？》一文中提及的五峰农业，就是中科招商投资失败的案例之一。

在这场投资败局中，以光大控股、中科招商为首的15家PE，5亿元的投资全部打了水漂，且令人疑惑的是，为了把控风险，当时决策这笔投资时，中科招商采用了“双投决会”（内部投资决策会+基金决策会）的模式，但最终依旧血本无归。

这是否意味着，听起来十分唬人的“双投决会”，可能并没有那么有效。

当时的一位投资者透露，“五峰农业”是卖方市场，PE条款签的都比较宽松，除了光大控股此类国有背景的机构，中科招商等PE或许根本没有签对赌、回购协议。

金葵花资本投资总监徐成艺曾向野马财经分析称，有些机构资金比较雄厚，急于把钱花出去，或者有些团队投资策略比较激进，就会签比较宽松的条款，这样亏损的风险也在一定程度上增大了。

“投资勇气靠合投，投后管理靠放羊；GP收益靠费率，LP赚钱靠运气”，这是PE圈里盛传的段子之一，虽五峰农业却不幸被言中，却也是这个行业里“不作为”。

更加重要的是，有知情人士向野马财经透露，中科招商手中失败的项目远不止五峰农业一个，还有多个投资项目失败，而单祥双本人早在2017下半年就开始四处奔波，苦苦寻找接盘方。

关于“多个投资项目失败”的消息，野马财经与中科招商取得了联系，同时就终止挂牌对公司有何影响询问了单祥双本人，不过截至发稿，并未得到回复。

或许，从财务报告中，我们可以看到一些蛛丝马迹。

上图截自中科招商2017年半年报

中科招商半年报显示，截至2017年中，私募股权投资基金未退出金额高达230.38亿元，已退出投资则为119.7亿元。退出/投资比例不足四成。

上图截自中科招商2016年年报

配合2016年年报的来看，中科招商重点基金中，除了2009年成立的白云创业退出状况较好之外，其它退出进程皆进展缓慢。成立于2010年12月，已经进入退出期的白云投资，7年以来无一项目成功退出，同年成立的中科沙创，已退出金额占比也只有20%。

二级市场“清仓式”大减持

除了一级市场百亿级资金尚未退出之外，自2017年1月，中科招商在二级市场也正进行着“清仓式”大减持。

2015年股市暴跌期间，中科招商在市场扫货，买入了大量公司股票，根据2015年三季报，当时其持有26家上市公司股份，其中16家构成举牌，市持股总市值高达68亿元。由于这些公司大多为小市值的“壳资源”，中科招商也被冠以了“壳王”的称号。

不过，2017年以来，中科招商却开始了“卖卖卖”的步伐。

2017年1月25日，中科招商公告称，确认子公司中科汇通将清仓七家上市公司的股份。这七家公司分别为大连圣亚、绵石投资、沙河股份、丰乐种业、祥龙电业、北矿科技和三变科技。

持股情况

2017年2月3日，即春节过后首个交易日，中科招商再发公告称，子公司中科汇通将在未来6个月内，通过集中竞价、大宗交易或协议转让等方式，减持材料公司天晟新材股份。此后，中科招商不时发布减持公告，清仓甩壳已经成为中科招商最重要的事情。

统计显示，2017年以来，中科招商旗下子公司一共进行14次减持行动，其中有13次是对上市公司股票进行减持。尤其12月份，中设集团、朗科科技、祥龙电业等多家公司陆续发布公告，称中科招商旗下子公司中科汇通拟清仓式减持，或已经清仓。

而这还远没有结束，2017年12月，中科招商发布公告称，拟在未来6个月内实施股票减持计划，总计减持金额约30亿元。当时，摘牌的消息还没有出来。

中科招商调转船头，大举出售二级市场股票。市场转向，壳资源不再受宠自然是最为重要的因素，那么，有没有资金上的因素呢？摘牌之后，外人将更加不得而知。

未来路在何方？

从巅峰时期的1300亿市值，到如今被强制摘牌，中科招商的轨迹上演了一出过山车，而最令其中小股东及管理基金投资人关心的，自然还是未来将会怎样。

其中一个选择似乎是赴海外上市。

在数天前召开的股东大会上，最重要的议案莫过于《关于提请股东大会授权董事会并由董事会确定授权人士开展登陆其他资本市场相关事宜的议案（议案1）》。

中科招商相关负责人表示，公司目前的财务状况，是符合纽交所、香港、新加坡、伦敦、澳大利亚等成熟市场的上市条件的，但对于在哪里上市，将根据可比公司所在位置、投资者对公司熟悉程度、流动性等方面进行综合考量。

其透露，最优先考虑的是搭建红筹架构，登陆但是不限于香港主板市场。“香港市场再融资相对容易，重组结构非常灵活，投资者进退很容易，且不会因为政策变化带来相关风险。”“整个过程大概6-9个月时间周期。对于估值，则是按照未来盈利进行评估的，最终估值还要取决于市场状况和其他影响因素。”

只是，这些回应并不能缓解一众小股东的心急如焚。很多人表示，对于中科招商的信心已经丧失殆尽。

这其中一个很重要的因素，在于中科招商的企业治理本就存在问题。从2015年挂牌新三板开始，作为中科招商董事长的单祥双就不断受到监管部门的警示，2017年10月，还曾因股东占用资金问题，被深圳证监局出具警示函。

“在投资者已经不再相信公司及其管理层的前提下，公司摘牌后，中科招商如何还按照公众公司的要求来自律”，有个人股东代表强调。

其同时指出，“股东方面已经成立股东维权小组，并且提出四大议案，要求公司对募集资金和投向进行专项财务审计，要求公司实际控制人回购公司股份，要求股东会代表进入董事会，请大家收集整理侵害中小股东的线索。”

实际上，对于赴海外上市的出路，单祥双自己也并非信心十足，其分析，这么大的体量的公司走向香港市场，是必须经过商务部、发改委等政府部门的备案和认可。

除此之外，回购与引入战略投资者也是可供选择的出路。

只是，对于前者，有律师代表分析，股转曾发布相关回购条例，但中科招商认购条款，并没有相关内容，因此，回购存在相关障碍。

至于引进战略投资者，单祥双介绍，“这方面，可以增资、也可以受让老股，公司会引导战略投资者优先受让老股，价格由战略投资者和目前股东之间来确定。管理层的要求是只有公司净资产以上才能够谈判，而并不是公司摘牌前的0.6元来谈判。”

但联讯证券新三板研究中心对野马财经（微信公号：ymcj8686）表示，中科招商股东人数众多，且买入价格普遍较高，市值缩水几百亿，要想按照买入价回购，对公司其实是个巨大的负担。中科招商今后应该是与景域文化类似，走海外上市的渠道，毕竟今后还是要找其他资本市场解决融资问题。

叱咤风云、显赫一时的中科招商，从前做得都是投资别人的生意，现如今却被摘牌，还要动用“十八般武艺”在资本运营上艰难求索。

提起“私募股权”四字，不由得让人想起那句充满感染力的口后——“人无股权不富”。只希望自此以后，在梦想着一夜暴富的同时，不要忘了还在苦苦追寻着自己出路的中科招商和它2700多个更加迷茫的股东。