刘煜辉：A股港股化是必然趋势 未来两三年能看到仙股

凤凰网财经讯 1月7日，中国社会科学院经济学教授、天风证券首席经济学家刘煜辉在2018中国首席经济学家论坛发表主题为“2018年宏观经济、政策及大类资产配置”的演讲。

刘煜辉表示，A股的港股化是一个必然的趋势，A股20多年没有见过仙股，也许在未来两三年中间A股一定会见到仙股，小股票会跌的稀里哗啦，背后实际上是金融条件的变化。

刘煜辉最后表示，目前的情况来看的话，明显港股选择的机会比A股大很多。

以下为演讲全文：

很高兴能够再一次参加首席经济学家论坛年会，刚才连老师把宏观国内国外大势给大家展望了一下，我接下来小段的时间主要讲讲交易，因为对中国来讲接下来今年应该怎么投。中国目前从经济的角度来讲的话，我觉得领导心中要处理的就一个事没解决，债务和杠杆，大的层面从2015年以来我们做了很大防危机举措，大层面的风险在过去两年得到了有效的控制。

应该说2015年是中国经济最困难的时候，2015年中国实际上是发生了金融危机。我从其他领导的讲话中也听到过类似的判断，2013年到2015年对中国经济来说，特别国有经济部门来讲，应该说是处在一个明斯基的状态。

因为2013年到2015年国有企业，国有部门非常困难，负债率非常高，盈利下滑非常快，地方政府的债务链那时候崩的非常紧，那时候整个地方政府债务链都是靠高息短期的银行的影子和影子银行这种金融供给在支撑，每隔18个月资金链崩的很紧，要死要活。

2013年钱荒，地产这块房子没有卖出去，房子库存堆积如山，2013年到2015年，所以整个过程由于2015年6月份中国的股票市场泡沫的破裂，就是一个触发器，这个事件的触发使得中国经济的旁氏压力显现化，进入了明斯基时刻，可以说是雷曼时刻。

2015年6月份股票市场的泡沫破裂，金融市场剧烈动荡，接下来811汇改带来的巨大的全球外因系统的影响，全世界都受中国的汇改，金融市场、资本市场剧烈波动，大幅度下跌，全世界都不知道中国怎么了，中国经济的巨龙是不是将成为泰坦尼克号。

应该说2015年整个一年是非常困难的，那是中国经济最困难的时候，中国经济可以说在那个时候，在ICU病房里面。但是相关决策很坚决，效率很高，2015年6月份以后组成了防危机的团队，对中国进行了一系列防危机的安排。

现在回头看大概三部曲，第一个就是房子去库存，我们这个体制，中国这个体制有非常独特性，房子去库存的第一步实际上是债务的乾坤大挪移。第二步，债务的收缩，实际上是把中下游的一部分利润大幅度搬到上游，所以上游利润暴涨。上游部分主要是国企，甚至一段时间可以用僵尸这个状态来形容，这个状态过去一年商品价格大幅度上升的过程中得到缓解，现在僵尸复苏，资产负债表回归正常，接下来可以进行相应的债务处理。

第三步就是金融去杠杆，因为在过去七八年我们堆出了一个抬高的资产负债表简单讲中国堆出来的金融规模，数据上讲非常惊人，中国的M2，美国和欧洲现在加起来跟中国也很大，170万亿，中国的银行表内信贷270万亿，按照中央银行的金融稳定报告，中国银行体系表内表外现在投放的信贷规模460万亿，堆出天量的信用，如果真正要算中国的实际货币存数，按照460万亿信用，除央行投放的信贷规模，倍数大概是十六倍。日本泡沫顶点是13倍，中国现在16倍，这个规模太大了。

中国经济最大的脆弱性唯一来源就是高杠杆、高债务，所以去杠杆是首要任务。

要去杠杆的话，对中国来讲，对金融市场交易来讲，第一个首要问题就是金融周期的去杠杆，中国处在哪个位置。我认为中国现在的金融周期相当于美国2009年的状态。从金融周期的角度，中国和美国大概是差了四分之一个正旋波。

2009年美国次贷危机破裂，实际上对应就是金融去杠杆的周期，美国的杠杆，金融部门的杠杆从2009年115降到现在80。我们看到这个降杠杆的过程，特别是降杠杆的前面两三年时间，金融部门是非常惨烈的，美国危机前一万多家机构，金融机构，现在剩下来六七千家，美国危机前五大系统性重要银行，现在剩了三家，一家倒掉，两家合并，大机构中间交易性的银行部门整体被裁撤，你的产品，结构化的产品受到了多德弗兰克严格的管制，从一个复杂的结构向标准化，向简单化回归，这个过程从2009年到2011年金融市场痛苦其实是蛮大的。

但是随着去库存，金融反哺实业的结果，脱虚向实的结果，美国经济启动了史上最长的一轮复苏。从2014年10.3失业率最低峰，美国经济开始缓慢复苏，今天的失业率已经降到了4，很有可能要破记录，从复苏的时间长度来讲已经持续了多少呢？99个月，这是二战以来历次复苏持续时间最长的一次。

其实中国某种程度何尝不是在重复2009年的过程，美国金融周期调整的翻阅拐点的过程。这个过程我们讲的金融去杠杆，或者叫金融供给侧。我有一个比方，这个过程对中国来讲就像一个炼猪板油，那时候每个家里都有这样的工作，以前炒菜都用猪油，每家每户一段时间都要到市场买猪板油回家炼猪油，这是日常生活必备的一个项目。所以炼猪板油的过程，如果来比喻金融供给侧的话，货币政策也好，政策利率也好，就像火，火势一定要控制好，火势如果太好油化不开，炼不出油，火势如果太大会糊锅，所以怎样控制火势控制温度，对中央银行来讲就是一门艺术。

回到专业概念讲，中央银行就要使得政策利率，把它的政策利率要牵引到经济的自然利息之上，所谓经济的自然利息就是经济实现充分就业所要求的，所必需的均衡利率的水平。我们现在就是要把这个政策利率慢慢的牵引到资产利息之上，让它比较长时间的保持这个状态，这个猪板油慢慢就会化开，这个过程实际上跟板油凝结的过程刚好是相反的。

中国的板油怎么结成的，你怎么结成一个170万亿的M2，460万亿的表内表外信用，这个泡沫是怎么结成的，实际上也来自央行。因为央行长时间的把政策利率放到经济的自然利息之下，造成整个经济长时间处在一个实际利率很低的状态，结果导致板油的凝结，资产的泡沫。现在要解决这个问题，走的是对称的反过程。

对于中国来讲，我们从2016年8月份货币政策宽松窗口关闭以后，我们的利率实际上在过去的一年半时间内，其实已经上升了200多个BP，在中国这样一个特殊的体系下，党控一切的体系下，对中国的政策选择来讲，我们绝对拒绝明斯基状态的调整。

西方自由经济去杠杆的过程可能就是牛奶掉掉，明斯基把利率升上去，刺破泡沫，货币政策反危机。西方的去杠杆的过程，利率的状态的话，运行状态，往往是一个尖锐的山峰状，像珠穆朗玛峰一样，上去以后刺破泡沫，一地鸡毛，货币政策反危机，利率下来。

这样的状态在中国是排除的，我们不会采用这样的方式。中国利率的调整，与之对应就是画桂林山水，我们不是巍峨的山峰，但是是迤逦的风水，对金融市场交易者来说是一个美丽的折磨，这么大一个，堆积的这么大的包袱，如果不用激烈的方式调整，从自然界能量守恒的规律看一定会是一个绵长的状态。

我们也对中国今年利率运动的范围我们画了一个预测的区间，我画的是3.8到4.5，你要说往上很高，也不太会，因为中国过去一年，就是2017年我们利率大多数时间是3.5到3.6的频段上运行，我觉得这个状态依然会持续，只不过运行的平台发生了变化，从去年十月份以后，这个平台明显上移了50个BP。也就是中国今年可能大部分时间是围绕4的频段，4%的频段利率在运行，往上也不会很高，往上假设冲到4.5的话，一定有中央银行的流动性管理，但是下来非常困难，到3.8以下概率非常低。这种绵长的过程就是煎熬的过程，炼猪板油的过程，在中国的体制下面我们就是靠这种框架化解风险。如果不选择激烈的方式，一定是绵长，这符合能量守恒。

这样的状态我们回头看权益，看我们的股票市场。最近看到很多策略报告，认为今年是一个慢牛，今年股票市场交易的品种会出现一个扩大，选择范围会，外延会扩大，会蔓延。我个人感觉这样一个判断跟中国现在目前所处的金融条件来看的话是相冲突的，股票指数的涨跌不好预测，但是有一个交易状态我个人判断是非常肯定的，也就是说中国股票市场的交易量将在去年的萎缩水平基础上进一步缩量。

去年日均的交易量大概多少呢？4100亿，我觉得在这样一个金融条件下，中国的股票市场的交易量将进一步向3500亿，甚至3500亿以下。缩量可能是权益市场最确定的一个状态，如果是缩量的话，简单讲之前靠流动性溢价支撑估值的中小市值的股票，不可能有所谓的风格转化。

大家看这幅图，这是代表中国中小市值的股票指数，这个指数的话在我看来在今年很可能是有效跌穿2015年股灾之后已经维持了两年半的平台，这个平台会跌穿。A股的港股化是一个必然的趋势，A股20多年没有见过仙股，也许在未来两三年中间A股一定会见到仙股，小股票会跌的稀里哗啦，背后实际上是金融条件的变化。

其他的交易品种，我个人认为其他交易品种的策略也不会像多数卖方给出的外延扩大的方向。在紧缩的金融条件下，其他的交易品种一定是向内核进一步收缩的，过去金融紧缩的一年多时间，股票的交易向着少数的品种，也就是有缺点性溢价，就是确定性现金流，确定性财务的品种，我们叫白马蓝筹，高度的集中，白马蓝筹出现了非常明显的趋势的牛市，灰色的线，那是万得给出的叫白马一百，选出的一百支白马蓝筹股票编制的指数。

这个指数，这个交易模式不可能发生本质的变化，但是指数的形态，从趋势会转为振荡，非常正常，因为面对4%的利息，25倍市盈率以上，都是由市场的情绪，由交易带来的多余的确定性溢价，多25倍之上的部分不稳定，剧烈的波动，波动加剧是一个很正常的事情，背后是金融条件的变化。

过去一年我们看到中国的金融周期转到右侧以后，从资产市场的角度来讲，无论你是什么资产，无论是股票、债券还是房子，我们可以看到两个非常明确性特征的形成。第一个就是这些资产的换手，流动性越来越低。资产的信用开始结冰，比如说房子从不动产变成动产，它的交易被管制。

股票来讲的话，我们看到股票从流动性溢价转向流动性折价，方向非常明显。去年中国A股市场，整个市值增加了2.46万亿，权重占前十位的股票市值的增长2.42万亿，也就是整个市场2.46万亿市值的上升，99.99%是由前十大股票所提供的，剩下的股票带来的将近九千亿的市值的下跌。股票的换手率越来越低，在中国以前的交易模式中，明星基金经理都是那些快枪手，敢死队，换手率奇高，一年换手率百分之好几百。

今年面对这样的金融条件，过去一年面对金融条件的改造，发生理念的升华，都讲价值投资，讲核心资产，抱着股票不敢动，股票的换手率从过去的百分之几百，急剧降到现在的百分之二三十，这是第一个特征。

第二个特征从策略上讲，交易的傻瓜策略，注重高流动性属性的资产交易策略，低交易频率的策略，在过去一年中都展现出非常高的效率。刚才说债券，过去一年中间如果坚持短段高流动性的，同业存单，再叠加一些回扣，保持高的流动性，你的收益非常轻松，实现一个6%的收益，很正常。但凡你起了一点交易的凡心，想和中央银行博一把价差，和货币政策博管把价差，这样的交易高手或者交易大佬在过去一年中间都受到了惨痛的教训，进去了就被埋在里面，甚至被深埋在里面，出不来。所以这样的策略的话，在接下来的金融周期的右侧中间我们看到它的效率依然会保持。

最后讲一点就是短期，今年的上半年我们看到了，我非常同意连老师刚才的提醒，看到美国经济的变化，美国经济，无疑对美国经济来讲通常的预期可能明显是上升，因为美国经济从现在的状况来讲的话，应该处在一个非常良好的时期，简单讲就是贴着潜在增长水平在运行，它的失业率非常好，已经降到了二战以来历次复苏的一个最低点，4%一定会突破，而且这一轮复苏持续的时间非常长，已经破了记录。

美国经济现在这么一个实现潜在增长水平的基础上，如果再额外给它增加一个边际总需求的扩张，比如说特朗普的减税，以及特朗普接下来要通过的基础设施的扩张，我们将看到一个明确的正向的产出缺口的形成。理论上讲正向的产出缺口，也就是高出潜在增长水平的正向产出缺口，对应的就是理论上的通货膨胀，所以这个预期起来，我觉得一定不奇怪。

大家看看最近的油品市场，全球性定价的，看看全球性定价的商品，比方说油，现在明显是一个多投的市场，而且多投的市场，在未来的半年中间持续性非常高。做油品市场，石油来讲，过去做交易者一直担心一个什么呢？担心美国的能源革命带来的供给冲击，但是过去一年的表现看，似乎这个供给冲击并没有市场想象的那么强。

因为大家看到美国的原油库存在过去半年中间下降了15%。而油过去一年时间基本上以60为中枢的轴的附近，如果页岩油的复供真的那么强劲的话，数据上不可能看到美国原油的库存出现这么幅度的下跌，所以库存的下降给原油的交易注入了强心针。交易者越来越淡忘页岩油带来的供给冲击的影响，所有的注意力都放到需求端，就是弱美元。

弱美元背后的逻辑讲的是美国的财政赤字要扩张的一个故事，特朗普如果减税的话，基础设施很快过的话给市场带来强烈的财政赤字扩张的信号，对应的就是弱美元，背后就是强油价。美国经济的起来，对于中国来讲，这种全球性定价油品，包括铜，这类大金属的价格这么强势的话，对中国来讲是一个外生的输入性非常强的通胀因素，这个因素对接下来中国要进行的金融去杠杆的货币政策应该提出了新的压力，我认为今年上半年中国的货币政策，中国的货币金融操作可能在外部压力的基础上可能进一步的加强，升级，这个可能给我们，这个是我们金融市场今年无论是债券还是股票交易中巨大波动性的隐患。

主持人：如果2018年股票交易的整个规模缩量的情况下，沪港通往香港流去的钱是不是会增多？

刘煜辉：这个是确定的，目前的情况来看的话，明显港股选择的机会比A股大很多。